中国应对信用货币风险能力远逊欧美

　　外汇储备已远超充足性及合理性需求，同时黄金占总储备资产比重仅为0.5%

　　1 背景：美元的中长期贬值压力

　　何帆张明从2000 年到2006 年5 月，全球外汇储备总量从2万亿美元攀升至近5万亿美元的水平，增长一倍有余。其中，发达国家持有全球外汇储备约30%，发展中国家持有全球外 汇储备约70%。从两个指标来看，全球外汇储备的增长主要来自发展中国家：第一，从外汇储备与GDP的比率来看，发展中国家外汇储备从上世纪七八十年代占GDP的6%~8%，发展到当前占GDP的30%，而发达国家的外汇储备从上世纪50年代以来一直保持在占GDP5%的水平上；第二，从外汇储备与进口额的比率来看，发展中国家的外汇储备从上世纪90年代之前的满足3~4个月的进口需求，发展到目前创纪录的满足8个月进口需求，而发达国家的外汇储备则一直维持在略低于3个月进口需求的水平上。

　　根据国际

货币基金组织(IMF)的相关数据折算，从全球外汇储备的币种结构来看，截至2005年底，美元资产价值占全球外汇储备资产价值的比重为67%，欧元资产为24%，日元资产和英镑资产各占4%。对发达国家而言，美元资产占外汇储备资产价值的76%；对发展中国家而言，美元资产占外汇储备资产价值的60%。由此可见，美元仍然在全球外汇储备的币种结构中扮演着举足轻重的角色。

　　当前，全球经济失衡在很大程度上体现为美国的经常项目失衡。美国的经常项目赤字已高达GDP的6%，美国的净对外负债已经接近GDP的30%。大多数经济学家都认为，美国目前的经常项目赤字状况是不可持续的，相应的调整也是不可避免的。而通过美元大幅贬值来平衡美国的经常项目收支，可以把调整的负担从美国转移给其他国家，因此更容易被美国国内的利益集团所接受。因此，当前全球宏观经济的一大特征就是美元所要面对的中长期贬值趋势。

　　美元大幅贬值将造成美元资产的相对价值下降，美元资产外汇储备价值缩水。因此对于外汇储备持有国而言，在美元大幅贬值之前进行外汇储备币种调整以避免未来可能出现的损失，是合乎理性的选择。2006年4月，瑞典中央银行宣布，它已经大幅降低了外汇储备中美元资产的比例(从37%降到20%)，相应提高了欧元资产的比例(从37%到50%)。韩国、新加坡、俄罗斯和中东一些产油国家也相继表示将降低外汇储备中美元资产的比重。

　　对于中国而言，外汇储备的结构调整尤为重要。截至2006年3月，中国的外汇储备高达8751亿美元，已超过日本成为全球持有外汇储备最多的国家。尽管中国政府没有公布外汇储备的币种构成，但毋庸置疑，美元资产在中国外汇储备中必然占有很大比重。美国财政部资料显示，截至2005年6月30日，中国政府和居民持有的美国证券合计5273亿美元。如何通过外汇储备的结构调整来缓解美元贬值的汇率风险，以及在保持外汇储备安全性和流动性基础上提高外汇储备的收益性，是中国面临的迫切任务。

　　由于外汇储备的结构调整包括币种调整和资产调整，我们将从两个方面进行分析。其中，外汇储备的币种调整是全球发达国家和发展中国家面临的普遍问题，外汇储备的资产调整则是中国面临的比较特殊的问题，因此我们将从全球的角度来讨论币种调整，从中国的角度来讨论资产调整。

　　2 美元仍主导全球外储

　　图1和图2分别列示了2000~2005年发达国家和发展中国家外汇储备币种结构的变化趋势。在发达国家的外汇储备资产组合中，美元资产的比例一直稳定在约70%的水平，欧元资产的比例一直稳定在约20%的水平；在发展中国家的外汇储备资产组合中，美元资产的比例已从70%下降到60%，欧元资产的比例已从20%上升到30%。这说明发展中国家从2000年以来一直在进行外汇储备的币种调整，以提高外汇储备中欧元资产的比例，只不过这种调整是缓慢的。事实上，当前全球外汇储备中欧元资产有77%为发展中国家持有，这一比例高于美元资产的65%，这说明发展中国家对欧元资产的偏重十分明显。

　　在当前发达国家和发展中国家外汇储备的绝大部分都是美元资产，而美元在中长期内又面临贬值趋势，同时部分国家已开始释放将会减持美元资产信号的情况下，在未来会不会出现全球性大规模减持美元资产的趋势呢？这种趋势又将对美元汇率以及国际金融市场产生怎样的影响？

　　按常理说，在美元贬值背景下减持美元资产，在美元升值背景下增持美元资产，是一种理性的行为。但是仔细回顾国际金融市场的历史，我们发现，事实并非如此！从表1中我们发现，自20世纪70年代以来，在美元五次较长的贬值期间，全球持有美元资产的数量非但没有减少，反而有所增加；在美元四次较长的升值期间，全球持有美元资产的数量增加的有两次，减少的有两次，但平均而言，当美元升值时，全球持有美元资产的数量反而有所减少。从另一角度来看也是如此，当美元汇率下跌时，外汇储备中美元资产价值下降的比例远小于美元汇率的下跌比例，这说明各国在美元汇率下跌的过程中却在增持美元资产；当美元汇率上升时，外汇储备中美元资产价值上升的比例远小于美元汇率的上升比例，这说明各国在美元汇率上升的过程中却在减持美元资产。

　　造成这种看似矛盾现象的原因是什么呢？

　　特鲁曼和王(Truman andWong，2006)试图通过对不同类型储备多元化的区分来解释上述现象。他们认为，储备资产多元化可以分为消极多元化、积极多元化和稳定性多元化。假定一国央行持有美元、欧元和日元储备。一旦美元汇率下跌，如果该国央行不采取任何行动，那么结果将是美元资产比重相对下降、欧元和日元的资产比重相对上升，这一过程被称为消极多元化。由于央行没有采取任何行动，美元资产和非美元资产的供给没有发生变动，因此消极多元化不会对美元对日元或欧元的汇率产生任何影响。一旦美元汇率下跌，如果该国央行出售美元资产购入欧元或日元资产，这被称为积极多元化。积极多元化过程将会比消极多元化更大幅度地促成美元资产所占比重的下降，并且加速美元贬值。而一旦美元汇率下跌，该国央行认为美元贬值只是暂时的，从而出售欧元、日元资产，并购买美元资产，这将对美元贬值产生抑制作用，从而被称为稳定性多元化。稳定性多元化将会提高美元资产的比重。特鲁曼和王认为，美元资产价值占外汇储备资产价值比重的变动趋势，主要反映了消极多元化的情况；而美元资产数量占外汇储备资产数量比重的变动趋势，则主要反映了积极多元化和稳定性多元化的情况。上述矛盾现象出现的根源在于，顺势而为的积极多元化政策的力度往往弱于逆势而为的稳定性多元化的力度。换句话说，在美元贬值背景下启动的外汇储备多元化将会增持而不是减持美元资产，从而收缩而不是放大美元贬值幅度。

　　全球外汇储备的市场集中度很高。根据IMF统计，截至2005年底，全球外汇储备最大的10个持有经济体拥有全球外汇储备总量的67.6%，最大的两个持有经济体(中国内地和日本)拥有全球外汇储备总量的39.9%；在外汇储备最大的10个持有经济体中只有俄罗斯和墨西哥不在亚洲。亚洲央行持有的外汇储备规模是如此之大，以至于它们在全球外汇市场和金融市场上已经不是价格接受者了，它们的储备资产多元化行为必将对主要国际货币的汇率和金融产品的价格产生显著影响。

　　如果亚洲集体减持美元资产，这将给美国经济造成以下影响：第一，压低美元汇率，提升进口价格，从而导致更高的消费者价格；第二，亚洲减持美国国债将会导致国债价格下降，美元长期利率的相应上升将对经济增长造成损害；第三，美元贬值将导致美国经常项目逆差的改善，并且进一步改善美国的外部负债情况。

　　然而，亚洲集体减持美元资产的行为也将给自己带来一系列影响：第一，美元贬值将导致这些国家的外汇储备缩水；第二，由于美国的对外债务多以美元计值，对外资产多以其他国家货币计值，所以美元贬值的主要收益将被美国独占；第三，美元贬值将会削弱亚洲国家的出口竞争力；第四，美元贬值将造成亚洲国家难以维持事实上的盯住汇率制度；第五，在减持美元资产的过程中，为了维持美元汇率不变，亚洲国家不得不干预外汇市场，而这一方面意味着亚洲央行的外汇储备数量继续增加；另一方面亚洲央行新的干预行动必然导致投资于美元资产；因此最终的结果将是欧元资产的额外增加、美元资产的小幅下降，以及更多需要对冲的基础货币；第六，当前美国长期国债的收益率高于欧元区国债和日本国债。如果减持10年期美国国债，转而增持同期欧元区国债，则意味着将牺牲大约110个基点的收益率；如增持日本国债，则将牺牲300个基点的收益率。

　　因此，我们认为，基于自身利益的考虑，亚洲国家在短期和中期内不会大规模减持美元资产。来自国际清算银行(BIS)的资料显示，韩国银行中的美元存款所占比例在2000~2004年间大致保持稳定，而中国银行中的美元存款比例显著下降。中国的实践表明，减持美元的储备多元化并不必然要求央行在当期销售以美元计值的资产，而是在未来购买更多的以其他货币计值的资产。

　　让我们以德意志银行研究人员的一句话来作结(Dooley, F o l k e r t s-L a n d a u,a n d G a r b e，2 0 0 4)：“只要美元盯住制和出口导向的增长依然是亚洲政府的首要政策考虑，那么进行外汇储备(币种)结构调整的意义就不大。即使进行这样的调整，调整过程也将注定是谨慎的、小规模的和将会迅速逆转的。”

　　3 调整外储资产结构

　　外汇储备的资产调整是指持有外汇储备的资产种类的变动。一般而言，外汇储备的资产种类包括短期国债、长期国债、企业债券、股票、黄金等。我们这里所指的资产调整是指同一币种内部的资产调整，例如美国国债变成美国股票。至于美元国债变成欧洲股票，则可以视为一次币种调整加上一次资产调整。不同种类资产的收益率和风险各不相同。由于持有外汇储备的意义按照重要性排序分别是安全性、流动性和收益性。所以外汇储备首先要考虑投资于高流动低收益低风险的资产(例如黄金和国债)，但是随着外汇储备数量的上升，在保证外汇储备整体安全性和流动性的同时，也需要兼顾外汇储备的收益性，这就意味着央行可以投资于低流动高收益高风险的资产(例如股票)。

　　美国财政部的资料显示，截至2005年6月30日，中国投资于美国证券的资金为5237亿美元，占当时中国外汇储备的74%，仅次于日本和英国。表2反映了各国持有美国证券的资产组合，通过和其他国家的比较我们可以看出，中国投资于美国证券的最大问题，在于投资于股权的比例过低，仅为0.47%。在中国近期刚刚公布的国际投资头寸表中，中国政府投资于国外股权的数量是零。而与此相比，日本为16%，英国是47%，加拿大是72%。即使与亚洲的新兴市场经济体相比，中国投资于境外股权的比例也是最低的，亚洲“四小龙”中的新加坡为62%，韩国则为0.9%。

　　表3列示了各国投资于美国长期债券的资产组合。截至2005年6月底，中国投资于美国长期债券的金额为4850亿美元，占当时中国外汇储备的68%。其中投资于美国财政部国债的比率为57%、投资于美国政府机构债券的比率为36%、投资于美国企业债券的比率为7%。与其他国家相比，中国投资于美国财政部国债的比率过高，例如比利时仅为4.3%，韩国为55%，新加坡为64%。美国财政部国债相对于美国的机构债和企业债而言，安全性更高而收益率更低，这说明中国对美国的长期债权投资过于重视安全性而忽视了收益性。同理，从表4中列示的各国投资于美国短期债券的资产组合中可以看到，中国对美国的短期债券投资也是偏重于政府债，对机构债和企业债投资不足，中国对美国的短期债权投资同样偏重于安全性而忽视了收益性。

　　黄金是信用货币的对立面，在国际货币发生信用危机从而汇率大跌之时，黄金价格往往大幅上升，因此，黄金天然是一种规避信用货币风险的多元化储备工具。目前欧元区各国央行的黄金储备总量超过10000吨，美国也长期保持着8000吨的黄金储备，而中国和日本却各自仅仅持有600多吨和700多吨黄金，以及各自8000多亿美元的外汇储备。这种结构性的缺陷说明中国和日本在应对信用货币风险方面已大大落后于欧美国家。截至2005年底，中国储备资产中的货币黄金仅为42亿美元，占总储备资产的比重仅为0.5%，远低于其他国家所采用的3%~5%的标准。

　　此外，由于近年来国际大宗初级产品价格涨势迅猛(例如原油、铁矿石、铜、铝土矿等)，有人建议利用中国的外汇储备来建立大宗初级产品的战略储备体系。我们认为，第一，动用外汇储备购买大宗初级产品，这与利用外汇储备对国有商业银行补充资本金类似，属于外汇储备的运用，而非外汇储备的结构调整；第二，由于目前国际大宗初级产品市场价格已处于高位，在价格偏高时建立战略储备体系未必合算，何时购买、怎样购买，应该基于对未来价格走势以及相关市场反应的准确判断。

　　综上所述，从我国目前外汇储备的资产结构来看，偏重于债权投资、忽视了股权投资；偏重于政府债、忽视了机构债和企业债；偏重于信用货币投资、忽视了黄金投资；投资偏重于安全性和流动性，忽视了收益性。目前，无论是用外汇储备满足进口需求的指标衡量，还是用外汇储备满足短期偿债能力的指标衡量，中国的外汇储备已经远远超过了充足性和合理性要求的数量，因此，提高外汇储备资产的收益性势在必行。

　　4 结论

　　当前美元资产在全球外汇储备中依然占据着重要地位，在美元存在中长期贬值压力的情况下，关于减持美元的外汇储备多元化呼声日益高涨。

　　从外汇储备的币种调整来看，由于亚洲国家害怕大规模减持美元资产造成美元大幅贬值给自身带来的严重后果，从而在美元面临贬值压力时往往倾向于增持而非减持美元资产，也就是说，稳定性多元化压倒了积极多元化，因此，在短期和中期内亚洲国家大规模减持美元资产的情况很难出现，可能出现的情况是亚洲国家在新增外汇储备中增加非美元资产的比重。

　　对中国而言，在外汇储备的资产结构方面，过分偏重美国国债投资、忽视了美国机构债、企业债、股权投资以及黄金投资，过分偏重安全性和流动性、忽视了收益性，从而在投资方面存在较大的效率损失。因此，中国应该进行外汇储备的资产调整，降低投资于美国国债的比率、适度提高投资于美国股权、美国机构债和企业债，以及黄金的比率。

　　(何帆，中国社科院世界经济与政治研究所所长助理；张明，中国社科院世界经济与政治研究所博士。)

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