货币政策出其不意 福兮祸兮

　　黄格斯

　　最近几个月来，中国货币政策似乎陷入了一连串的“出其不意”之中。

　　4月27日，央行宣布调高贷款基准利率 0.27 个百分点并高调宣布进行“窗口指导”，而面对近乎失控的信贷增长，此前市场的普遍预期是在“五一”节后调高存款准备金率。

　　5月17日和6月14日，央行两度向多家放贷“超速”的银行惩罚性地发行了共计2000 亿元的央行票据，而此前人们预期央行会以道义劝告的方式对这些银行实行“窗口指导”。

　　6月23日晚，就在市场预期定向票据将成为紧缩性政策主要和常规工具而准备金工具可能会弃置不用之时，央行又突然宣布将存款准备金率提高 0.5 个百分点。更让市场大跌眼镜的是，就在前一天上午央行行长周小川还向媒体透露， “政策思路是微调，具体措施就是加大公开市场操作” 。

　　尽管市场从最近几个月的数据中已对紧缩政策有了充分预期，但这几个月来的货币政策操作从时机选择、工具运用到央行言论，自始至终仍然充满了令人疑惑不解的“出其不意”。

　　也许央行自有其高明之处，但如此频繁地不按常理出牌确实令人不解。我们不妨先看看这一连串 “出其不意”所产生的后果。

　　3月份的各项统计数据公布后，面对第一个季度信贷超过年度调控目标一半的惊人数据，提高准备金率已是市场的一致预期，并且从任何一个方面看，这一预期都是合乎逻辑的推断，但央行此次没有动用解决流动性过剩十分有效的数量工具，而是选择了价格工具———单边提高贷款利率。消息公布后，地产商欢呼雀跃———央行的“板子”打得比预想的轻得多，

房价继续上涨的言论再度甚嚣尘上，而这一不痛不痒的紧缩也给了金融市场一个“惊喜”，股市债市不但没有下跌反而大幅上涨。

　　随后两次定向票据发行从紧缩力度上看，要大于此次准备金率的上调，但投资者，特别是股市投资者对见怪不怪的公开市场操作比较“免疫”，而对准备金调整很敏感。按常理来说，一旦居高不下的 5 月份数据公布后，出于对上调准备金率的担忧，市场再度表现出合理的谨慎，然而央行官员的讲话刺激了股市和债市强烈反弹。

　　就中国金融市场目前的发育程度而言，如此幅度的波动也许根本不足以对实体经济造成实质影响。因此，除市场人士对政策难以捉摸颇有怨言外，很少人认为这是一个严重问题。不过，看一看近期国际市场的大幅动荡或许能给我们不少启示。

　　最近两周，全球金融市场陷入了近年来少有的动荡，而这又与美联储主席伯南克一连串“出其不意”的讲话之间有着莫大的关系。 4 月底，伯南克停止加息的明确暗示刺激美元大跌，美股上扬，但随后却又通过非正规渠道予以澄清，导致股市大跌，紧接着他再度高调宣布打击通胀，引发了全球市场的抛售狂潮，但最近几日基调又转趋乐观，股市也随之强劲反弹，如此反复无常，令投资者无所适从。美国金融市场对实体经济的影响远远大于中国，而部分新兴经济体的金融市场的开放度也远高于中国。伯南克忽软忽硬、屡屡出其不意的言论已在相当程度上损害了美联储的公信力，其对全球市场乃至全球经济的负面影响可谓相当严重。

　　事实上，最近20 年来，追求货币政策的可预期性已成为一个全球性的潮流，以神秘性强化政策效果的观念已遭到普遍否定。伯南克的前任格林斯潘就深谙此理，尽管他的言语一贯模棱两可，但在其执掌美联储的岁月中，基本上一直很好地引导了市场的预期，政策变动的冲击大大地平滑化了，而这又最大限度地消除了市场“噪音”波动对实体经济的影响。

　　勿庸讳言，我国货币政策始终笼罩在一种神秘的气氛中，程序、规则、时机和工具等诸多方面，其依据为何始终不为外界所清晰了解。我们并不反对在某些特殊情况下采取出其不意的政策，例如去年的

人民币升值。但对于常规调控而言，大多数时候应该是越透明越好， “出其不意”只会徒增市场困惑，进而向实体部门传达混乱的信息，而这种负面影响还会随着市场不断深化而日益明显。

　　至今我们还不知道如此多的“出其不意”是央行刻意追求的结果，还是市场在理解“综合运用各种货币政策工具”方面感悟能力的不足，但可以肯定的是，决策者与市场预期间如此频繁地产生偏差绝非正常现象。如果出其不意是央行有意为之的话，央行是否应该反思其妥当性？即便是市场认识的偏差，决策者与市场沟通的技巧也实有进一步改善的必要。毕竟，太多的出其不意对市场而言，并不是好事。

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