李若谷：中国的金融发展阶段和发展模式

　　-　中国进出口银行董事长、行长 李若谷

　　2006年是中国金融改革开放极为关键的一年，年底中国金融业将全面对外开放，中国的金融改革酝酿着新突破。关于中国金融业下一步的发展方向、路径和模式选择是需要认真研究的重要问题。

　　中国的金融发展阶段

　　改革开放以来，中国的金融体系在短短二十几年的时间里经历了深刻的变革。在经济全球化和市场化两大动力的推动下，中国初步确立了适应社会主义市场经济发展要求的金融体系，培育了多样化的金融机构和金融市场，构建了有效的宏观调控体系和监管体系。我认为，改革开放以来中国金融业的发展大致可以分为学习、引进和创新三个阶段。第一阶段以学习为主，我们借鉴世界各国的金融发展理论和实践，学习国际上先进的经营理念、经营模式和管理方法，学习外国政府运用金融手段调控经济的经验。目前这一阶段已经基本结束。第二阶段以引进为主，我们在消化和吸收的基础上,引入国际上成功的、先进的金融工具、经营方法和科学的监管标准，引入战略投资者，让国外先进的金融机构参与中国的银行管理，实现中国的银行与国际上先进银行的对接。第三阶段应以创新为主。这一阶段中国金融业将在学习和引进的基础上，结合中国国情设计出更符合中国模式的发展之路，而不是完全照抄其他国家的发展模式。目前我国正处于由引进为主向创新为主过渡的阶段。

　　中国的金融发展模式

　　金融是现代经济的核心，中国金融业为维护中国的宏观经济稳定、促进经济发展、推动改革开放作出了重要贡献。但从整体上看，中国金融业的改革仍然滞后于经济发展的需要，下一步中国选择何种金融发展模式成为影响整个国民经济发展速度和质量的关键。我想谈两点看法。

　　第一点看法是，中国金融业在较长时间内还不得不坚持由银行主导的间接融资体制，这是符合中国国情的现实选择。纵观世界各国的金融发展模式，大致可以分为以直接融资为主的资本市场主导型和以间接融资为主的银行主导型两种。前者以美国为代表，后者以德国和日本为代表。从各国的经验看，直接融资和间接融资都是一国金融体系的重要组成部分，形成互动发展的格局。但是一国究竟选择以哪一种模式为主，不仅与各国的经济发展水平、市场发育程度有关，还受到本国经济发展模式的制约，更与一国的文化传统有关。

　　首先，金融发展模式的选择受制于一国的经济发展水平和市场发育程度。从经济学的逻辑上来看，在一国经济和金融发展的初级阶段，银行在融资体系中发挥着主导作用。随着人均GDP的不断提高和金融体系的不断完善，直接融资的需求和供给都会不断增加。这是一个自然的历史过程。长期以来，我国间接融资发展迅速，直接融资相对落后。这不仅与经济发展水平有关，还与社会文化环境相关。中国近几年来直接融资和间接融资的比例大体为1∶5左右。中国主要的资本积累是通过银行进行货币创造实现的，间接融资在中国融资结构中居主导地位，这是与我国处于社会主义初级阶段的国情相适应的。另外从国际比较来看，2005年末我国A股总市值占GDP的比例为18%，其中流通市值占GDP的比例为5.6%。而目前美国市场

股票市值是GDP的1.29倍，香港为3倍，发展中国家的平均水平为67.3%。同样，美国、日本、欧盟的债券市场规模分别相当于GDP的143%、136%和82%，全球平均水平为95%，而我国只占到29%。从长远来看，中国应该在发展间接融资的同时大力发展直接融资，但是目前发展直接融资受到供求两方面多种因素的制约，还需要进一步为直接融资的发展创造条件。

　　值得注意的是，美国和日本等发达国家的金融业发展中曾经出现“脱媒”现象，有人据此认为，中国的间接金融会逐渐萎缩，而直接金融的发展会势不可挡。实际上，美国和日本的“脱媒”现象都有各自的特殊背景和原因。中国近年来似乎也出现了所谓的“脱媒”现象，其原因是中国经济发展引发的巨大融资需求与银行提供的金融服务存在较大差距，加之中国加入世界贸易组织后为应对金融业的进一步开放而实行更加严格的监管措施，促使一部分金融活动“另辟蹊径”。“脱媒”现象是由已经基本市场化了的经济与尚没有完全市场化的金融业之间的矛盾引起的。对这种现象要认真对待、因势利导，尤其是引导民间金融向规范的间接金融发展，这样做有利于培育我国的社会信用体系、人们的诚信理念，从而有助于培育中国的资本市场和发展直接金融的市场环境。

　　其次，一国经济发展的模式也制约着该国的融资结构，进而影响金融发展模式。美国推行以市场为主导的自由主义经济发展模式，其融资结构自然以直接融资为主。日本推行以政府为主导的经济发展模式，其融资结构自然以间接融资为主。直接融资和间接融资这两种发展模式各有优劣：直接融资主要依赖市场机制，一般可以更有效地配置资源，但是也容易削弱政府对金融资源的控制。1929年美国股市大崩溃、2001年美国经济由于股市泡沫破灭而出现急剧下滑，都说明即使在美国这样金融市场发达的国家，直接金融有时也会造成金融资源的无效配置，并严重损害经济增长。间接融资有利于政府通过制定合理的信贷政策，引导资金投向重点产业和重点领域，使经济后发国家的企业迅速完成原始积累，实现经济的快速发展。日本能在较短时间内发展成为世界第二大经济强国，其以间接融资为主的融资体制功不可没。中国改革开放以来逐步确立的发展模式，特点是国家调控与市场并存、政府政策和市场活力相结合推动经济发展。因此，间接融资对于保证中国经济长期稳定的发展有着重要的作用。

　　第三，社会文化因素对金融发展模式也有着重要影响。“大象无形，大音希声”，社会文化作为一种制度性约束，对一国融资结构的形成有着根本性和长久性的影响。例如，美国的社会文化传统更适应自由市场经济的发展，因此直接金融的发展具有坚实的社会基础。德国和日本则更注重国家与政府的作用，因此有利于确立银行业的竞争优势。受数千年农业文明的影响，中国的传统文化使股票、债券市场的发展缺乏应有的人文和法律环境，致使为直接金融配套的社会服务体系不够发达，限制了直接金融的发展。但正是由于中国人民生活节俭、吃苦耐劳、喜欢积累财富而不愿背负债务，使中国间接金融的发展具备条件。反观一些发展中国家，尤其是工业化进程长达100多年的部分国家，由于民族文化的影响，至今尚未建立起独立自主的金融体系。它们或者因为对殖民地宗主国过分依赖，金融体系十分弱小；或者因为国内储蓄率较低而对外资产生严重依赖，金融体系十分脆弱。与这些国家遇到的发展困境和付出的调整代价相比，以银行贷款等手段支持经济发展和现代化建设的“东亚模式”不失为一种可取的选择，至少目前可以说是利大于弊。

　　第二点看法是，中国的金融改革不能抄袭其他国家的模式，尤其不能抄袭美国的模式，而应该结合中国具体国情，注重时机、次序和路径，采取渐进式改革的方式，先试点，再全面推开，逐步取得进展。古人云： “千尺之木，非旬日所长”。中国应该吸取部分国家照搬西方模式，过快实现融资结构跳跃式发展的教训。20世纪80年代以来，拉美地区先后爆发了四次大规模的金融危机，墨西哥、阿根廷、巴西等大国无一幸免。亚洲金融危机爆发的重要原因之一也是部分亚洲国家在资本市场未得到充分培育的情况下过早开放金融市场。上述教训值得深思和认真总结。中国下一步的金融改革，应该着重强调适合金融业发展的市场环境、人文环境和企业环境的培养，重点是市场的培育。采取的策略应该是在现阶段商业银行股份制改造、

汇率形成机制改革、

股权分置改革取得突破性进展的大背景下，坚持以间接金融改革为主的方向，同时继续培育中国的资本市场。这样做的目的是使间接金融在金融业中的比例逐步减少，从而使中国金融市场上的间接金融和直接金融能自然地形成一个合理的比例。改革的重点应该是转变银行业的经营理念和发展战略，集中解决银行业治理结构缺失和风险管理能力偏弱、自律性差的问题，通过制度创新、业务创新和技术创新，提高中国银行业的自律性和国际竞争力。在促进中国间接金融健康发展的同时，加快证券市场建设和利率市场化改革，逐步提高直接融资的比重，促进间接金融和直接金融的和谐发展。同时对民间金融加以引导，使之走上正规金融的发展道路，从而可以部分弥补目前金融发展滞后于经济发展的不足，改变已经基本市场化的经济面对一个市场化程度不足的金融业的局面。在促进直接金融发展的过程中应该优先发展债券市场，这样既可以补充目前金融市场发展中直接金融的不足，又可以逐步培育市场，为股票市场的发展奠定基础。

　　按照加入世界贸易组织的承诺，中国的金融市场将在2006年年底全面对外开放。届时，中国金融业的竞争将更加多元化和国际化，同时也会迎来更多的国际合作机会。国际经验表明，一国金融业的发展事关国家综合国力的提升，金融支持事关本国企业参与国际竞争的成败。中国的金融业既要有开放与平和的心态，虚心学习、大胆引进，又要有创新的勇气、寸土必争的拼搏精神和迎接挑战的气魄，在参与国际竞争中磨砺出有中国特色的金融发展模式，为走向世界的中国经济和中国企业提供支持，为改变国际经济不平衡的现状和建设和谐世界作出贡献。-

　　本文系作者2006年5月23日在“2006中国金融高峰会”上的演讲

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