本轮市场波动 是调整还是逆转

　　-本报记者 何谦 北京报道

　　疯狂上涨了3个月的全球资本市场，在6月迎来投资者的抛售。股票和商品期货等风险高的资产开始被遗弃，人们转而选择风险较低的政府债券和现金。新兴市场与外汇市场重挫，黄金、银、铜和其它金属，无一幸免地大跌。

　　6月14日，日经225指数跌4.1%，为两年来最大的百分比跌幅。俄罗斯RTS指数下挫9.4%，哥伦比亚股市跌9.4%，印度跌4.4%，土耳其跌5.7%，韩国跌2.9%。

　　到底发生了什么，市场突然转向狂跌？各国央行都开始吹响加息号角，似乎在促成全球经济的下挫，市场会继续下跌吗？而全球市场的剧跌，又将对中国经济产生怎样的影响？

　　上周，德意志银行大中国区首席经济学家马骏、瑞士信贷亚洲区首席经济学家陶冬、中国社科院金融所金融市场研究室主任曹红辉，与本报分享了他们对当前全球经济形势的分析判断。

　　加息导致下跌

　　经济观察报：是否有共性的原因导致目前无论黄金、有色金属，还是全球

股票市场价格的下跌？

　　马骏：这次全球资本市场价格的下调，主要是受美元进一步加息，以及美国经济将开始放缓的预期所影响。我们刚刚调低了对下半年美国经济增长的预期，由此前的3.2%，下调到2.5%。这是考虑到油价持续上涨、房屋价格上涨放缓等因素而做出的判断。目前美国

房价的增长已经从去年的百分之十几，下降到基本持平, 以后也有可能下跌。在这个背景之下，全球投资者的风险意识开始增强，不少人最近从被认为风险最大的新兴市场撤资。

　　陶冬：在我看来，这背后主要有三个因素，一是市场上的投资者对于全球加息周期的预期出现了变化。两个月前，几乎所有的人都认为，美国息口到了5%后会见顶，今天几乎没有一个人再说5%就是头，争论只是5%之后再加多少，什么时候加的问题。与此同时，日本央行调整资金流动性的步伐比想象的要快。从欧洲央行到新兴市场的央行加息步伐都在加速。全球加息周期的变化，导致市场对经济发展、全球需求产生了更多的忧虑。

　　二是日元走强导致套利交易平仓。在过去两年，日元贷款利息几乎是零，而且日元

汇率不断下跌。几乎所有对冲基金都在借日元炒其他资产，从而套利获取高额回报。但是现在日元和日元利息的走势突然发生了变化，对冲基金因此在将借来的钱平仓。所有被这样的对冲基金购买的股票、债券都随之被平仓，拉动大市下跌。

　　三是全球风险意识的变化。今年5月之前，持续了四个月的全球风险意识处在狂热区域，这是在过去三十年里从来没有过的。但是当弓拉得过满时，反弹起来必然猛烈。由于前面两个因素的变化，导致大家现在由高风险，转向低风险，资金进入美国债券市场。

　　曹红辉：目前的大幅震荡，是因为人们担心世界经济的两大引擎——“美国需求”和“中国因素”可能发生变化。美联储主席伯南克说，将密切关注通胀，从而人们开始担心美联储再次加息，从而将影响美国及全球的需求。而中国作为全球最大的产能输出国之一，其产能中的相当一部分最终要靠向美国等国出口来实现供求平衡。

　　不过，目前看，美国需求的剧烈波动的可能性虽然不排除，但并不是就那么可怕，只是通货膨胀的潜在可能性在逐步加大。因此，近期全球金融市场波动背后的原因更可能是由于全球的对冲基金存在大规模获利回吐的需要。

　　事实上，全球的资金泛滥，已使经济学传统上关于实体经济供需因素与金融资产价格的关系大为改观。

　　对于世界经济发展趋势，去年年底时就有两种观点，有人说是“快乐并痛苦着”，有人则认为是“痛苦并快乐着”，语序不一样，内涵也就发生了变化。

　　前者认为，世界经济的主旋律仍将是快速发展，金融市场也将高速增长，只是隐含着“痛苦”的因素——经济需要结构性调整，美国的双赤字问题及需求高速增长下的通货膨胀等风险，但是，这些“痛苦”的因素并不能改变经济高速复苏的格局。

　　而持“痛苦并快乐着”的人认为，由于诸多问题的延续与扩大，高速增长的经济已面临关口，全球经济可能下滑，房产市场泡沫可能破灭，商品市场价格也将见顶。

　　目前，两种意见仍在博弈，但似乎支持后一派观点的逐渐开始增多。

　　经济观察报：那么，您认为本次的市场波动是常规的调整，还是表明市场已经发生了变化？后半年，全球市场的主旋律将会是什么？

　　马骏：这是个很难回答的问题。目前许多投资者处于观望状态，心理状况比较脆弱。在后一段时间内，市场的波动会持续很大。不过，调整到今天，我们认为之前大幅上涨时形成的大量泡沫已经被挤掉。

　　陶冬：目前主要是资金流向的变化，风险意识的变化，但是如果看全球的需求，我相信还会维持在相当高的水平。

　　当下，全球需求坚挺，而能源及材料供应不足的状况依旧没有改变。在这一轮的增长中，世界上的生产商始终没有大幅扩大生产能力，新增产量比我们预期的要小。需求在，供应没有太大变化，价格却出现了调整，在基础面上是很难解释这一轮的下跌的。

　　曹红辉：这个问题从长期来讲，还是要看美国经济和中国因素的走势。世界银行最近提出，中国的经济增长潜力都已接近资源、环境和现实市场所能承受的上限。对资源和能源消耗过高的产业投资不合理，对欧美市场的过度需求等问题将使中国这辆疾速行驶的汽车面临越来越大的风险。

　　同时，布什政府仍然企图通过压迫亚洲货币的汇率恢复竞争力，从而使美国经济面临越来越大的脆弱性。

　　目前，全球纷纷加息的措施使资本市场急剧下跌，在持续加息等因素作用下，美国的储蓄率首次出现了正增长。但是，加息对国际金融市场价格的影响并不具备持续性，因此，实际作用也不是特别大。

　　经济观察报：加息作为防范通货膨胀、促成这次下跌的一个关键因素，各国央行将怎样利用这一宏观调控政策，他们下一步将会怎样做？

　　马骏：美联储月底再次加息基本似乎已没有悬念，8月再加息一次的可能性也存在。可以认为，贝南克对通货膨胀的容忍程度要小于格老。最近刚刚举行的8国财长会议上，各国财长纷纷表示担心通货膨胀，如果通货膨胀超出预期将开始加息。6月8日，欧洲中央银行已宣布将其基准利率从2.5%上调至2.75%，这是自今年3月2日以来的第二次加息。同一天，丹麦国家银行、印度央行、韩国央行和南非央行也将其基准利率提高了25个基点。

　　陶冬：加息能够抑制需求，导致材料价格的下跌。当价格水平得以稳定后，央行就会收手，但这需要一个过程。经过两年能源、材料价格的疯涨，我们看到通货膨胀因素，开始渗透到消费者物价指数中。美国、欧洲、日本的核心通货膨胀出现了明显的上扬。

　　曹红辉：这只能边走边看，根据各国经济运行的情况加以判断。

　　中国应加紧调控和防范

　　经济观察报：在全球市场大跌，各国央行纷纷采取行动的情况下，对中国是否也产生影响，对中国的宏观调控又意味着什么？

　　马骏：面对世界各国纷纷加紧收缩货币的宏观调控，中国政府目前的宏观调控力度则显得还不够，我认为在未来几个月内中国央行出台进一步紧缩政策的可能性不小。由于提高央票发行量的成本较大，而且只有短期效果，所以为控制M2的增长，中国央行应该进一步提高准备金率或加息。

　　如果政府不采取更有力的紧缩措施，中国的固定资产投资还将保持25-30%左右的增长，则宏观风险将继续加大。我做的一个测算显示，如果固定资产投资持续以25%的速度增长，6年后，投资占中国GDP的比重将超过100%。在那个时点到来之前，产能过剩会进一步恶化，利润大幅下降，资金大规模撤离。所以决策层应该及早采取措施，防止出现这种危险的状况。

　　陶冬：如果真的出现原材料价格比较大的调整，那么最大的受益者会是中国。因为中国是世界的加工厂，中国生产商把生产成本上升转嫁给最终消费者的能力一直很弱。如果原材料价格下跌，则有利于企业利润和舒缓成本压力。但是目前也不能期望太大，石油价格不过是从74美元，回调到了70美元左右，这个数字在1年前听来都是绝对高的数字。成本不过在激升之后，出现了小小的回调。

　　而且这一轮加息的到来，对于美国消费需求产生什么影响？目前还看不清楚。如果美国的房地产市场出现调整，则会对美国的消费产生重大的影响，由此可能影响中国的出口。但是美国消费会否出现大的调整，还是个未知数。所以我维持原来的判断，认为今年美国的经济增长下半年会回调到3.25%到3.5%的范围。

　　来源：经济观察报网

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