央行动用四大手段调控 加息依然必要时机是问题

　　钮键军

　　何时动作最为适合？一个不可回避的时间点就是，7月1日，中国将正式实施新的国库现金管理制度。这预示着，日后将有万亿财政资金作为基础货币流入市场，这势必加剧中国金融市场的流动性泛滥，因而，此前加大货币回笼力度在所难免。从远期看，人民币如果不跟随美元加息，只会减弱人民币短期升值的压力，但同时会增加人民币升值的预期

　　央行惯于渐进式的调控手法。目前情况看，中国货币政策的力度恐怕需要加大了。

　　当我们刚刚试图表达这一看法时，6月16日(周五)晚上20：09分，人们在央行网站上，看到了法定存款准备金率0.5个百分点的小幅上调。

　　至此，央行目前可用的四大手段——利率、法定存款准备金率、公开市场操作以及窗口指导，在本轮紧缩性调控中已经被用全了。

　　基本的思路是，用提高贷款基准利率抑制贷款需求，用法定存款准备金率控制货币供给总量，用定向发行央行票据收回货币同时惩罚过多放贷的银行，用窗口指导直接抑制贷款供给。

　　不过，从总体情况看，此次货币政策的特征好像是每个工具都用，但都不大动干戈。而细细体会这些政策，最狠的还是定向发行央票。

　　总量与结构并重

　　数据显示，中国1至5月份，全国城镇固定资产投资比去年同期增长30.3%；相应的，信贷投放5个月，用掉了全年新增贷款控制量的85%。

　　这显然太过分了。

　　6月14日，国务院专门召开经济工作会议，控制固定资产投资规模和适度收缩增长规模，已经成为中央政府下一阶段工作的重点。

　　在此背景之下，提高法定存款准备金率以适度紧缩货币其实并不突然。此前，市场已经有了必要的心理准备，只是更为关心，央行到底会用什么手段来收紧货币？进一步的调控力度会有多大？

　　就在本次提高法定存款准备金率的三天前，央行主管货币政策的副行长吴晓灵指出，尽管中国利率传导机制好于过去，但由于对贷款利率下限和存款利率上限的管制，利率传导机制还不完善，这在某种程度上导致了中国货币政策仍然要以数量调控为主、价格调控为辅。她认为，控制贷款扩张最好的办法就是收紧流动性。

　　上述讲话似乎已经暗示了法定存款准备金率存在上调的可能性。不过，她话锋一转，开始强调目前主要是通过发行定向票据的方式，谁的贷款多，就给谁多发，直至它们没钱可贷。结果，让市场忽视了法定存款准备金率可能的变动。经济学家哈继铭坚定地认为，上调法定存款准备金率应当是央行最好的选择。

　　其实，6月初以来，央行已经发行2000亿元的定向央票，在回收部分流动性的同时，对超规模放贷的银行予以惩罚，既照顾到了总量，又关系到了结构，还提高了央票发行的效率，这着实是招高棋。

　　但是，定向央票的发行毕竟会加大央行的利息成本。因此，加息、适度提高法定存款准备金率，同样值得推崇。

　　需求与供给齐手

　　“本周我已经大量减少了交易量，因为我担心央行可能会在近期采取加息的举措。”一位货币市场交易员告诉《财经时报》。从目前情况看，这位交易员的行为当属理性。

　　原因是，抑制投资过热，势必抑制企业的贷款需求。而市场普遍认为，按照现在贷款基准利率水平，还不足以抑制企业贷款需求，因此，央行有必要进一步提高贷款基准利率。尽管，吴晓灵认为这只是辅助性手段。

　　我们认为，收缩流动性，仅仅可从供给方向抑制贷款增长过快，但市场需求不减，货币政策稍有松动，贷款需求就会立即反弹。本轮投资过热卷土重来，与上一轮紧缩货币时没能有效提高资本价格，有着密切的关系。

　　当然，必须同时意识到，单纯提高贷款基准利率去抑制贷款需求也不行，因为它不能减轻中国金融市场流动性泛滥的压力，商业银行的贷款冲动被强化。正如一位经济学家在接受《财经时报》采访时所指出的那样：“单纯提高贷款基准利率的结果是，钱的数量不会变化，还是在那里放着，一旦政策松动，投资也会出现报复性增长。”

　　因此，央行考虑从货币供给和货币需求两个方向实施紧缩，当属明智之举。我们认为，进一步提高贷款基准利率依然必要。

　　时机的选择

　　央行之所以此时提高法定存款准备金率，其中可能还有另外一个不可回避因素，那就是，7月1日，中国将正式实施新的国库现金管理制度。

　　这一政策，预示着日后将有万亿财政资金作为基础货币流入市场，这势必对中国金融市场构成不良影响，加剧中国的流动性泛滥。尽管，有说法认为，财政资金还不可能一下子全部流入市场，但这毕竟是个趋势，一定会纳入货币政策考量的视野。

　　那么，何时才是再提高利率的最佳时点？

　　一个不容回避的因素是，美联储加息步调仍会持续。“这为中国利率政策提供了足够空间。”中行研究员谭雅玲预计，由于7、8月是美国的用油高峰期，国际

原油价格若为此再度上涨，加大美国的通胀压力，那么美联储将会在6月和8月的例会上分别加息25个基点。

　　另外一个因素则是

汇率。人民币外汇占款是中国货币泛滥的重要因素，而持续增加的贸易顺差无疑加大了

人民币升值压力。

　　是不是因为人民币升值压力的存在，中国就不该加息？回答应当是否定的。

　　按照利率评价原理，本币加息，只会带来本币的短期升值压力，而对于一年之后的远期汇率而言，本币将会是贬值压力。美联储连续16次加息，并未使美元一味升值，反而加大了市场对它的贬值预期，就是一个很好的例证。

　　这就是说，从远期看，人民币如果不跟随美元加息，只会减弱人民币短期升值的压力，但同时会增加人民币升值的预期；反过来，人民币现在加一点息，可能会增加一些暂时性的升值压力，却可以减弱一些未来升值的预期。

　　因此，在人民币升值预期已经存在的情况下，加息会释放部分升值预期。尤其是在保持中美间利差不会缩小的前提下，不会导致新的人民币升值压力。

　　目前，全球已经进入加息通道，如果只有人民币保持利率不变，其后果是人民币升值预期将日益强化，从长期看，人民币将面临更大的升值压力。

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