寻求利率汇率和税率调整的动态平衡

　　徐林

　　笔者将利率、汇率和税率视作“宏观三率”。利率是资本对内的价格；汇率是资本对外的价格；税率是政府提供的公共品的价格。三者共同构成厂商和居民进行经济行为选择的参照基准。这就是政府借以实施宏观调控的基本机理所在。

　　“宏观三率”的动态平衡

　　尽管同为厂商和居民的参照基准，但“宏观三率”对经济的传导和影响机理不一。利率低，厂商借入资本投资生产，居民减少储蓄乃至于借入资本消费。本币汇率低，国际市场倾向于消费本国产品，而厂商也喜欢手中持有外币。税率低，则相当于政府让利于厂商、居民，于是生产会活跃，消费会活跃。

　　宏观调控是一门艺术。首先，需要判断经济矛盾的性质，总量的、结构的，抑或兼而有之；其次，则是如何动态追求三者之间，以及与业已出现矛盾的经济体之间的均衡，防止经济的大幅波动。

　　利率和汇率具有同一性，因此，一旦调整，更多地从整体和总量上影响一国经济，当然汇率对贸易相关的经济门类影响会更大一些。而税率则种类繁多，部分调整，更可能影响相对应的经济门类或者经济行为。换言之，倘若经济矛盾的主要方面在总量，则多用利率和汇率；倘若在结构，则多用税率。既然三者调整对总量或者结构的影响有别，受到的阻力也就不一，调整的难度就会有所不同。经济矛盾既是总量的，也是结构的倘若溯源本次经济过热，首推外贸顺差和房地产。

　　从贸易顺差看，前几年，以美国为主的西方国家大幅降低利率，刺激了消费大幅增长；而中国制造业中心的地位则因国际产业转移得到强化，低廉的价格迎合了国际市场的需求。价格低廉，原因主要有二，

人民币汇率低，劳动力成本低，二者相乘，意味着中国在全球化资源配置中，可以提供超低价格的劳动力。加之，此前中国对相当的出口产品退税，相当于实施低税率，甚至负税率，贸易顺差因而飙升。

　　从房地产看，1998年中国房改，加之此后利率一直低企，空前刺激了住房需求；而地方政府为地方财政计，通过种种手段推动土地供给。然而，房地产市场的相关管理制度远没跟上，特别是税收制度。相当程度上，正是因为房地产市场缺乏应有的税率调节和规制，价格一涨再涨，由沿海到内地，由一线城市到二线城市。

　　贸易顺差的扩大，通过相关产业调动了中国的劳动力。房地产市场的繁荣则调动了几乎所有的要素资源，土地、能源，继而拉动了几乎全部产业。总量过热不可避免。

　　概言之，低利率、低汇率、低税率首先结构性地引发了贸易和房地产热，通过经济体的传导，最终引发了全面过热。既如此，在笔者看来，当前实施调控，简单使用“宏观三率”之其中一率，不仅可能收效甚微，往往会引致更多的结构矛盾。因此，欲平衡当前的经济，必须三率齐下，不可偏废。

　　调控利率、汇率、税率之难

　　尽管，我们说要同时对“宏观三率”加以调整，但三者之间并非是隔裂的，一定程度上，存在因果关系。

　　出口低税率，甚至负税率，与低汇率一道推低了中国产品的价格，引致高额顺差。在汇率较低的情况下，顺差增加，必然提高国际资本对人民币升值的预期，外汇储备骤增，在当前不够灵活的汇率机制下，导致国内人民币过量供给。

　　货币供给过量，要么造成通货膨胀，要么催生资产泡沫。由于我国当前大量产业产能过剩，因此，一般消费品价格并没有出现过快上涨(但实质是一种低通胀幻觉)。于是，过量货币一定程度上制造了以房地产、债券、期货为代表的资产泡沫。而资产价格的持续上涨会从根本上对货币市场利率形成向下的压力。加之，政府担心提高官方利率，可能引致国际资本进一步涌入，因而迟迟没有提高利率。

　　然而，利率是总量指标，是一国全部经济活动最基本的参照标准，其高低决定着厂商要不要投资、生产，居民要不要消费。过低的利率，通过利率高敏感产业——房地产传导、拉动，引发了经济的全面过热。

　　换言之，低税率、低汇率及我国的比较优势，共同促成了贸易顺差，在比较僵化的结汇制度下，大大弱化了我国货币政策的独立性。

　　调控的方法选择

　　上述分析表明，欲解决结构问题，可主要使用税率工具。欲解决总量问题，宜使用利率和汇率工具，但汇率更关键。原因在于，不通过汇率改革解决货币政策的独立性问题，货币政策的内生性就很难得到保证，利率相机调整就困难重重。因之，欲解决总量问题，某种程度上必须解决汇率问题。

　　具体而言：

　　1.为增强货币政策的独立性，加快推进汇率机制改革。其核心是要降低国际资本对人民币升值的持续性预期。方法有二：一是大规模发行国债，抵补社会保障、银行不良资产及新农村建设的缺口，从而降低国家主权信用，弱化人民币升值压力。同时，国债大规模发行势必大幅增加债券供给，推高到期收益率水平，减少利率调整过程中源自货币市场利率过低的压力。二是充分测算，实施相对较大幅的升值，而后致力于维持汇率的稳定，以建立稳定的汇率预期。

　　2.进一步提高利率水平。通过汇率改革，提升货币政策独立性后，利率调整就可以更多地根据经济运行的活络程度相机抉择，并推动利率市场化。需要指出的是，当前的CPI指标必须进行调整，以便很好地反映居民真正的消费结构，比如，增加住房、医疗、教育的权重。

　　3.结构化地调整税率。当前，出口和房地产仍然是我国经济过热的主要矛盾所在。为此，必须尽快大面积取消

出口退税，提高相关资源采掘行业的税率。对房地产从经营到消费均增加税负；对于非居民购买房地产课以重税。对资本市场投资的资本利得征收相应的税负，以免控制了房地产，又引发股市泡沫。与此同时，要降低部分劳动密集型、资源节约型产业的税赋水平，以利于其发展，并增加就业。(作者为太平洋

证券总裁助理兼研发部总经理)

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