市场对伯南克权杖不设防

　　程实

　　基于凯恩斯理论的货币政策传导机制，在逻辑上虽然无懈可击，但却有着非常容易被忽视的时间问题

　　亚马逊平原上的一只蝴蝶轻轻扇动了翅膀，数小时后密西西比河流域便遭遇了龙卷风 侵袭，这两种现象的前后而至是否仅仅是一种无关痛痒的自然巧合？美国气象学家洛伦芝在1960年给出了一个令人回味无穷的否定答案。

　　从这以后，“蝴蝶效应”走出气象学范畴，为整个世界思考错综复杂的相关性问题，提供了一个深刻而有趣的新视窗。

　　而解破新近出现的美联储加息“悖论”，同样可以借用洛伦芝的哲学智慧。

　　同步的背离

　　2006年5月10日，美联储连续第16次加息，将美国基本利率调升至5%，达到五年来最高。

　　令人吃惊的是，伯南克上任后加息的“梅开二度”，并没有起到立竿见影的紧缩作用，反而在国际商品期货市场掀起了一股匪夷所思的飙升狂潮。

　　5月11日，纽约商品交易所期金再创728美元/盎司的25年来新高，伦敦金属交易所三个月期铜、期锌、期铝分别创新高8800美元/吨、4000美元/吨、3308美元/吨，而纽约商业交易所的原油期货则突破73美元/桶关口。

　　美国货币政策和国际商品期价的背道而驰，引发了市场的无限遐想：美联储加息与商品期价狂飚的前后而至，是否只是毫无关联的时间巧合？

　　“蝴蝶效应”理念告诉我们，回答这个问题需要深刻洞察两者间相互联系、相互影响的种种渠道。

　　从经济学视角考察，美国货币政策走向对国际商品市场走势的影响，主要分化为实体和金融、直接和间接、长期和短期两个方面。

　　无关的同步

　　一方面，美国货币政策走向通过“凯恩斯渠道”，在较长时间内对国际商品市场产生着间接影响。

　　伯南克的利率权杖，对全球货币走向无疑起着举足轻重的风向标作用。美联储引导的全球性加息浪潮，对世界经济增长有着真实的紧缩性影响。

　　通过提升利率，微观经济主体的投资需求受到抑制，在投资收益基本保持平稳的情况下，投资规模增长将会趋于温和，甚至出现下降，并直接削弱经济增长的动力来源。

　　经济复苏势头的平缓，进而会减少基础商品的需求，迫使国际商品期价以下降方式趋向均衡。这条基于凯恩斯理论的货币政策传导机制，在逻辑上虽然无懈可击，但却有着非常容易被忽视的时间问题。

　　作为一条影响实体经济的渠道，微观经济主体对加息政策的适应不可能是瞬时的。实际上，在大费周章地调整经济活动之前，微观经济主体还需要一段时间感知和理解货币政策的变化。

　　这种信息不对称引致的时间差异，直接带来了货币政策“时滞”，也就是说，在加息政策出台一段时间之后，其对实体经济的影响才会姗姗来迟。遵循这条思路，美联储加息与商品期价狂飚的纷至沓来，看上去更像是互不相关的独立事件，不过这还不是分析的全部。

　　不是不报 时候未到

　　另一方面，美国货币政策走向通过“行为金融渠道”，在较短时间内对国际商品市场产生着直接影响。

　　国际商品市场的各种期价不仅受到实体经济的影响，也受到金融衍生品市场内预期和心理等各种复杂因素的影响。行为金融学理论意味着，只要市场中绝大多数人相信或者预期期价将上涨，市场走势在短期内就会以“预期自我实现”的方式演化。

　　那么，新近的美国货币政策怎样影响了市场预期呢？

　　对于市场而言，美联储会议后的言辞显然比加息本身更为耐人寻味。在5月10日的会后公告中，万众瞩目的伯南克悄然流露出对控制通胀的信心不足，“为了应对通货膨胀，将来进一步加息可能仍然是必要的”。

　　与其3月28日发表的声明相比，美联储在措辞中增加了“仍然”一词。这意味着，一度被认为即将终结的加息长跑可能还将继续，因为美联储没有十足把握能仅仅依靠5%的“中性利率”来抵抗通货膨胀的袭击。

　　美联储对国际货币局势万分谨慎中的忧心，自然不会逃过市场敏锐的目光。在人心惶惶的悲观氛围影响下，国际商品市场无奈进入“不设防”状态，各种期价骤然失控。

　　透过这条金融渠道，美国货币政策调整和国际商品市场异动之间的紧密联系悄然浮现。国际商品市场期货价格的未来走势也能基本得以窥见。

　　随着金融市场内悲观氛围的逐渐淡去，随着货币紧缩真实效应长期内的逐渐彰显，国际商品市场回归理性还是指日可待的。只是在暗礁四伏的国际背景下，不知道何时何地另一些毫不引人注目的蝴蝶将会优雅地扇动翅膀。

　　(作者为

复旦大学国际金融系博士)

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