吴晓求：全流通后资产价格体系将分崩离析

　　“有的股票会到100多元，也可能会出现几分钱的股票”

　　股改前，在中国市场中的几乎所有的购并都是投机性的。每一次购并周期完成之后，这家上市公司竞争力必然会下降。每一次购并，都是资源被掏空了一次。购并两次之后，再好的企业也会变成ST全流通后，监管的重心要发生转变，要从原来的全能型监管，过渡到我称之为透明度监管上在股权分置改革完成后，我不敢说2007年就没有排队融资了，可我敢说 ，排队现象会慢慢淡化

　　股权分置改革已经进行一年了。事实上，这一年我们花的成本很高。从直接成本看，非流通股股东如果全部改完，可能至少要给流通股股东支付约3000亿元的成本。3000亿元里，国家股要占到67%，也就是2000亿元。间接成本就是，由于股权分置的改革，大量优质企业在这期间没有上市。所以在股权分置改革之初，有很多质疑的声音。但从战略的角度看，也只能这么做，首先把最重要的事情做好，再让这些企业慢慢回来。

　　1必要性及目的

　　16年前我们建立两个交易所时，就对上市公司的制度做了这样一个设计，一部分可流通，一部分不可流通。从历史的角度来看，如果不把主要是国有股成分的那些非流通股和社会公众股做这个股权分置处理，我们的资本市场可能要延后10年。这也是我们在20世纪90年代取得了很多成就的一个重要的原因。

　　当时的创新，今天可能变成阻碍中国资本市场成为国际化市场的重要制度障碍。

　　股权分置导致了几大危害：首先使得上市公司的两类股东即流通股股东和非流通股股东，之间的利益取向产生了矛盾。于是，投机文化就出现了。第二，市场失去了一个资产定价功能。几乎所有的功能都是在定价基础上衍生来的。以购并为例，一个市场上的购并活动是不是活跃，是代表这个市场是不是成熟的一个标志。市场没有了对资产定价的功能，购并的基准也就无从知晓：第一，以什么价钱来购并，第二以什么方式来购并，第三购并的目的是什么，第四购并的效益是什么，都搞不清楚。在中国市场中的几乎所有的购并都是投机性的。每一次购并周期完成之后，这家上市公司

竞争力必然会下降。每一次购并，都是资源被掏空了一次。购并两次之后，再好的企业也会变成ST。购并的成本也不是市场化的，它可以通过暗箱操作，用一个廉价的成本控制一个昂贵的上市公司的金融资源，这种购并不但无效率，而且是一个负效率。

　　第三，使上市公司的控股股东行为扭曲，包括融资、所谓战略布局。第四，上市公司在那个时代疯狂追求高溢价股权融资，它把发股票融资作为一个最廉价的融资方式，它不知道股票式融资是最昂贵的融资方式。第五，使得我们的分配政策发生扭曲，本来上市公司分现金，但在中国不行。大股东同意分现金，流通股股东不愿意，因为分现金太少了。第六，控股股东在股权分置时代对股价、对市场漠不关心，不会花大力气阻止股票价格下跌。

　　接下来，我们要研究进行这场改革要达到什么目的。我把它概括为五大目标：

　　第一，建立起中国资本市场可预期的制度平台。第二，使上市公司成为全体股东共同利益平台，不是利益的对抗体。第三，要确立一个市场化的资产定价机制，促进收购、兼并活动的有效进行。中国资本市场真正的出路不在于恢复融资，而是来自于收购兼并。第四，要建立一个有利于企业长期发展的有效激励机制的制度平台。第五，要恢复并完善资本市场存量资源的配置功能。我们今天的资本市场，还是过分强调增量融资，忽视了资本市场对存量资产的调整、通过购并重组实现存量资源的优化。我的研究发现，1985年以来，美国企业从股票市场上直接融资比例很小，只占到企业整个融资的0.8%，可它每年要完成数以千亿美元的资产交易，可见重组这个功能对美国经济的促进作用有多大。

　　2全流通时代面临的新情况

　　股权分置改革完成之后，中国的市场会出现什么新情况呢？

　　第一，中国的资本市场也会具有定价的功能，这是一个最基本的一个功能。我们将会找到一个合理评价企业价值的一个基准。

　　第二，随着改革的完成、完善，市场对政策、经济信息、公司状况等信息的反应的敏感度会有所提高。

　　第三，我们这个市场的功能将会转型，从以前“货币池”转变成“资产池”。什么叫“货币池”的功能呢？就是大家都想从这里捞钱，上市公司、投机者，都想捞，捞完以后都想跑。它不可能有成长的基础，不是投资行为，因为它根本没把它看成是资产。只有成了“资产池”，我们这个市场才会成为全社会财富管理中心。以美国人的资产结构为例，它资产的85%在资本市场上。而在中国，有钱都去买房子，尤其在上海，这是一个国家金融体系落后的标志，房子成了中国的“资产池”。房子没流动性的，风险很大。

　　第四，在全流通条件下，中国上市公司的治理模式，可能会发生重要的变化。如果我们现在不对我们的这种零售式的交易制度做改革，我们的上市公司的公司治理模式，就可能会从原来的一股独大的模式，变成股权高度分散化的股权结构，同时变成股权高度分散化基础上的内部人控制模式。

　　我们这个社会还没发达到美国那样，依靠独立董事和高级管理人员CEO们，一起组成董事会，通过一个社会信用的责任来管理企业。从价值取向上看，我宁愿选择一个有约束的一股独大的管理模式。一个股权高度分散化基础上的内部控制人模式会出现严重的道德危机、信用危机。在整个股权分置改革中，如何构造一个中国文化和中国市场相匹配的公司治理模式，从股权结构的设计角度来寻找这样的公司治理模式，从战略上看是需要考虑的。

　　第五，大股东的行为会逐步趋于理性。排队上市现象的背后一定是制度设计的不合理，一定有超额利润可以寻。股权分置时代有排队融资现象，在股权分置改革完成后，我不敢说2007年就没有排队融资了，可我敢说，排队现象会慢慢淡化。

　　第六，上市公司的考核目标也会发生转型。原来是静态的，只是看利润、净资产值增加与否，很原始。现在是动态的，而且是综合的，就是说公司资产价值最大化，应该成为最核心的考核目标。

　　第七，信息披露以及透明度，可能会遇到更强烈挑战。过去虽然有银广厦这种财务作假，但未来可能会出现像安然那样一个大的财务作假。作假动机就不再是融资，而是资产价值最大化，如果说这个上市公司还实行了非常高的期权奖励，尤其是在这个期权快到行权期的时候，就不得了了。

　　所以，在这种条件下，监管的模式要发生转型，监管的重心要发生转变，要从原来的全能型监管，过渡到我称之为透明度监管上。

　　第八，我们的规则体系要做全面调整，包括购并规则，这种规则慢慢就会成为阻碍市场发展的一个因素了。所以2005年到2006年是制度变革年,2006年到2007年度我认为是整个规则体系的调整年。包括刚刚颁布的融资管理办法，这仅仅是开始。

　　第九，市场的整个理念也会发生变化，从投机文化到追求风险与收益匹配的“投资文化”。在这样的过程中，我确信，整个市场的风险结构将发生转型。股权分置时代，资产价格是无差异的，在股权分置改革完成后，我们将会迎来一个整个资产价格体系“分崩离析”的时代，有的股票将会到100多元，也可能会出现几分钱的股票。

　　3大型国企境外上市

　　如何看待大型国有企业包括金融机构境外上市呢？从国家战略层面上看，要对整个上市公司的资源做一个安排。现在不要再一味的往外推了，应该停一下，等股权分置改革完成后，逐步安排这些企业来上市。

　　不要做单方面政策推进，还必须改进资金的供应体系。对于银行体系的盈余资金，要建立一个适当的管道，让它逐步进入资本市场。适当的管道指什么呢？这不是说让银行拿钱直接去买股票，那就走日本的道路了，千万不能走。这个适当的管道一定要体现出有过滤风险的功能，也就是说，通过这个管道进入的资金，即使有风险，也不会影响银行本身的资产。

　　还有一个改革更重要，就是要使中国的市场成为国际性市场，要让境外的资金有条不紊、甚至加快进入中国市场。我们的经济是国际化的经济，我们的资本市场也应该是一个国际化的资本市场。

　　让这些企业回来的回来，留下的留下，逐步上市。另外，把QFII门槛逐步降低，甚至慢慢降到都可以进入到中国市场来投资的程度。我们要欢迎巴菲特，也不要怕索罗斯，中国的市场没有这两类投资者的介入，不会成熟。当然，我们要有足够的能力来监控它，所以，提高风险监控能力很重要。

　　我们需要一个战略布局，对香港、上海、深圳的整个金融格局的战略布局。我初步认为，上海要成为像纽交所那样的中心，集中最主流的资产交易的走向，金融资产交易的走向，深圳可以成为类似纳斯达克这样的市场，香港可以成为全球衍生品的交易中心。基础资产交易在上海，衍生品交易集中在香港。

　　(本文由第一财经频道《财经大讲堂》节目吴晓求演讲的文字稿节选而成。)

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