美日金融危机之鉴

　　上世纪80年代之后，实体经济的波动越来越多地原发于金融资产市场，而不是原发于实体经济本身

　　文/肇 越

　　最近我越来越坚信一点：中国经济发展的黄金期现在还没有来到，而黄金发展期之后 的危机和黄金期在时间上是很接近的。我跟别人交流的时候会经常提示他们，在最好的几年之际，最好学会收手。如果研究了美国和日本的经验就会有这个概念了。历史总有惊人的相似，因此人们不断地研究历史，忘记历史的人就不会预知未来。

　　回看美国、日本大危机

　　我们先来看一下美国的例子。1922年—1933年是美国经济膨胀和出现危机的一个过程。其经济增长的过程，和中国现在是很接近的。第一点就是上世纪20年代的时候，美国经济的强势地位开始在全球初步确立——美国充分利用一战提供的机会：一是欧洲在打仗；二是参战国需要军火，迅速成为世界经济强国。当时全球也称美国是世界的加工厂，现在这个词已经用到了中国身上。当年的美国和中国一样靠的是成本和价格优势，把产品倾销到世界各地，形成了大量的贸易顺差，就形成了巨额的外汇储备、黄金储备，1923年它的黄金储量就占到世界各国总和的1/2。美国一战前还是债务国，一战后就变成了债权国，并逐步变成世界最大的债权国。

　　巨额的贸易顺差、黄金储备，导致什么？美元面临巨大的升值压力。当时英国是世界霸主，英国作为世界霸主就要首先施加压力，要求美元升值，跟现在美国对中国的情形一样。双方为这个事情吵了近五年，英国对美国各种的贸易制裁措施都做了，最后美国没有办法，只好升值。美元从1926年开始持续地升值，升值过程很快。

　　美元升值后，美国国内出现了金融资产价格和数量的急剧膨胀。在1929年股市崩溃前，美国1.2亿人中，155万人拥有股票交易帐户，有3千万人积极参与股票交易。1922年美国道·琼斯工业指数仅为40点，而1929年就已经达到385点，7年间上涨了800%。大危机爆发后，1929年9月到1932年6月期间，美国道·琼斯工业指数从385点下跌至41点，下跌幅高达85%。

　　美国股市危机迅速波及到银行体系，引发了严重的银行危机。各地大小银行出现了疯狂挤兑的现象。金融资产危机和银行危机合并引发了严重的流动性危机和信用紧缩，进而导致实体经济衰退。为了缓解危机局面，美联储采取了宽松的货币政策。一方面增加基础货币投放，另一方面下调联邦基金利率。然而由于金融资产危机和银行危机所导致的信用紧缩行为存在严重的内生性，这使得商业银行的货币创造的内生性增强，美联储实施宽松货币政策失效。这次经济大萧条历时10多年，一直到1939年美国的GNP才重新回到1929年的水平，而失业率则直到1942年才回落至5%以下。作为危机的起始点，美国股市则更是直到28年后的1957年才重又回到1929年的380点以上。

　　与美国上世纪20年代的情况相似，从1950年代起，日本经济进入快速增长期。在1956年到1973年期间，日本经济的年平均增长率高达9.3%。到1985年，日本已经发展成为世界主要的经济强国，并且成为世界上最大的债权国和主要的资本输出国。这时候，美国像当年英国对自己一样，也强烈要求日元升值。日本顶不住压力，1985年，签订了《广场协议》，日元开始持续大幅升值。这种情况下，对于日本国内资本来说，做实体投资的越来越少，大量的资金，开始投到了房地产和股市上。日本股市升温，1986年的时候是12000点，到1989年的时候就到了39000点，增长了2倍多——年平均收益率到达30%，谁还去做实体投资！举个例子，丰田公司，在1986—1989年这几年里边，利润的70%来自股市，松下是65%，索尼是63%。从1990年初开始，日本股市开始下跌，和美国不同，它不是突然性的，但是持续地下跌。到了1992年的时候，股指跌到了14000点，房地产价格的损失也非常大。日本很快跟当年的美国一样，发生了金融危机，日本的银行开始连续倒闭，先是证券公司，接着是银行。

　　1929年的大萧条，使得美国经济萎缩了15年；日本从90年代初泡沫破裂，到真正复苏，用了14年，时间上差不多。

　　在整个日本经济危机前后，日本央行所做的事情，就是大萧条之中美联储做法的一个翻版。

　　它做的第一个事情就是本币升值。上世纪80年代中期之后，日本央行采取了和美联储20年代之后类似的行为，提升本币币值，以缓解国内的经济压力和国际压力。

　　第二件事情，采取宽松的货币政策。日元升值之后，日本经济出现了和美国上世纪20年代一样的紧缩状态。为了刺激经济复苏，日本央行也采取了与美联储当年相类似的政策行为，即实施宽松的货币政策，降低利率，增加货币供应量。

　　其实他们所做的和现在咱们国家的央行也很像：因为货币升值比较大，所以央行一直不敢加息。理论上说，加息会使得人民币的升值压力更大。

　　第三件事情是金融自由化。随着经济的快速发展，日本80年代聚集了大量的剩余资金，这一点也与美国20年代的情况完全类似。在这种情况下，两国也都采取了类似的金融自由化政策，逐步开放国内金融市场。这和我们国家也很相像，都是在加强国际化、自由化的步伐。

　　第四件事情，货币政策的国际协调。就是人们所熟知的《广场协议》。

　　危机出现之后，日本央行为了经济复苏，采取了宽松的货币政策和实行金融救助，但是发现跟美联储当年所做的是同样的效果。日本央行行长有一段时间换得很快，以为换一个有能力的人，能够很快扭转局面。但是，因为是金融和经济运行机制存在问题，核心是金融资产危机导致信用内生性紧缩，并引发经济萧条。这与个人能力无关。

　　如果历史可以重来

　　如果历史可以重来，美国、日本有没有可能避免危机？下面我们就尝试沿着大萧条和日本经济衰退中所展示的--从金融资产膨胀到经济危机的发展全过程，来寻找“答案”。

　　假设一：如果美、日经济强势确定之后，并不上调币值。由于存在着巨额的贸易顺差和外汇储备，造成货币供应量增长过快，也可能造成金融资产价格或物价上涨压力。这时可能采取的措施是：1、利用资金丰裕的时机，加大公开市场上的冲销操作，运用低息债券大量回收过多的货币供应；2、加大政府的公共福利支出，推动国民福利水平，既可以有效减少贸易顺差，也可以增加抵御危机的能力。

　　然而由于同时存在货币升值的国际压力，必须考虑国际经济协调机制。为了平衡国际收支，可能采取的措施是：1、加大资本输出。以资本输出抵消贸易顺差的扩大，并减少国内币值上升压力；2、增加政府公共支出，减少经常项目顺差。

　　这一方面可借鉴的历史阶段是二战后的美国经济。二战后，美国经济的强势地位进一步加强，但是不同于一战后的20年代，美国这次并没有上调币值，尽管仍旧存在国际压力和国内压力，而是一方面大规模地进行资本输出(例如实施“马歇尔计划”)；另一方面加大政府的公共支出，于是美国实体经济平稳快速增长，未出现金融资产膨胀的迹象。

　　假设二：如果本币升值后，实体经济受到影响，因此采取宽松的货币政策，但是增加的货币并没有促进金融资产膨胀，而是流入到实体经济。

　　假设三：如果宽松的货币政策加速了金融资产膨胀的生成，但是制度约束有效地阻断了银行信用和金融资产的交互机制。

　　假设四：如果金融资产膨胀业已发生，并且由于银行信用的交互作用而变得十分严重，但是央行没有仅因为货币供应量的内在过快增长，而采取紧缩的货币政策去突然降温，而是通过其它措施让它缓慢冷却。

　　假设五：如果金融资产危机不幸地发生了，但是由于央行的合理举措并没有出现信用紧缩。

　　假设六：如果发生了银行危机和信用内生性紧缩，但是央行采取了有效措施扼制信用的内生性紧缩。

　　假设七：最后，但可能也是最重要的，如果货币政策能够根据经济结构变迁及时做出调整，减弱传递机制，改变对货币政策效果的内生性影响，保持货币资源在实体经济和金融资产之间的均衡结构，这种剧烈的经济波动也许就可以避免或减轻。

　　由此推断：金融资产市场，应该成为央行调控一个重要的考虑目标。上世纪80年代之后，实体经济的波动越来越多地原发于金融资产市场，而不是原发于实体经济本身。如果货币当局仍以实体经济为主要调控目标，由金融资产危机而引发全面经济危机总是难以避免的。

　　中国经济离大危机还有多远？

　　如果说中国经济的大萧条已经临近，那是危言耸听。但是比较近些年中国的经济发展历程与上世纪20年代美国、80年代日本的相似性，会对我们认识中国经济未来的发展、演化路径有所启迪。

　　首先，目前中国很多商品的供需在世界市场上的份额已经超过了其它主要经济体，以致人们称中国正在成为世界的加工厂。其次，持续的贸易顺差和资本流入，使得中国积累了巨额外汇储备。与美、日经济当年所面临的一样，持续的经济增长和巨额的贸易顺差、外汇储备，对

人民币升值形成了强大的压力，目前国际上要求人民币升值的呼声越来越高，甚至可能要采取制裁手段。目前中国的外汇储备已经超过了日本，成为世界第一，越来越像当年的日本了。

　　但应该说，中国还不具备形成金融资产快速膨胀，进而发展到金融资产危机的条件。因为中国的金融资产市场太小，而不是太大了，所以还是应该继续发展。

　　从目前的国内经济发展与国际经济、金融一体化进程看，中国已接近日本1985年、美国1924年上调币值前的阶段。由于外资依存度很高，所以币值上调后，中国也可能会出现与美、日类似的实体经济低迷的情况，而这时如果央行试图运用宽松的货币政策刺激实体经济增长，极有可能导致金融资产价格上升。若不及时加以控制可能会进一步引发金融资产膨胀。参考美、日的历史，这个过程可能需要4年到5年。

　　一旦进入金融资产膨胀状态，央行必须阻断银行信用与金融资产膨胀的交互机制。只有这样，才会减轻未来金融资产价格下跌的幅度和速度，使之不会演变成为一场金融资产危机，而只是金融资产膨胀的缓慢萎缩；另一方面，阻断这一联系也会减轻未来金融资产膨胀破灭后对银行信用的冲击，使之不会造成银行信用大面积转为不良贷款而引发信贷紧缩。应该引起注意的是，这是避免金融资产危机爆发，进而阻止从金融资产危机发展到信用紧缩的最为关键的一个环节。

　　如果一切可能采取的措施都没能有效阻止金融资产膨胀的发生，那么金融资产膨胀演化为金融资产危机，并且引发实体经济衰退。这一过渡期应当大约是2年到4年，而随后出现的全面经济萧条可能会持续10年以上，这将是对中国经济的真正考验。

　　(作者为中国社科院金融所博士后)

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