薛澜：中国热疲态已显

　　薛澜/文

　　中国热再起(二)

　　这次中国股热潮是由投资拉动基本商品价格上升为起因、以人民币势必升值为诱饵的一场资本市场的新角逐

　　我在上期专栏中谈到，过去12年来，在香港上市的内地股票历经几起几落。很多朋友都在追问：这次的“中国热”会否与以往不同，结果将会如何？

　　无疑，股票市场变幻无常，技术因素及资金流向等因素，有时在短期内对市场有主导性的影响。不过，基本因素始终是我们理解这次热潮从何而起、又可能在何种情况下破灭的决定性因素。

　　这一波中国热潮起始于2003年SARS之后的5月。SARS对

中国经济形成沉重打击，促使政府大量投资，希望把当时经济从极其低迷的景况中拉出来；大量的投资造成了对各种基本商品——如钢铁、铜、铝、石油、煤炭等——的需求猛增。接下来我们惊讶地发现，原来中国并非如课本上讲的那么“地大物博”，中国成为了世界基本商品市场的大买家，开始奔波于任何有资源的地方，从澳大利亚到巴西到南非，不一而足。

　　在全球经济持续增长的背景下，突如其来的需求增加导致基本商品价格开始攀升；油价更是突破长期的每桶25-30美元的上限，并屡次创造历史新高。在香港上市的内地公司之所以引起投资者莫大的兴趣，一个重要的原因正是在于这里的基本商品股特别多，基本商品价格的攀升带来了盈利的大幅度增长。

　　2003年底，巴菲特入股中石油，更是把全球投资者的眼光都拉向了中国。巴菲特买中石油——到底是“买中国”还是“买石油”？这个问题也许只有巴菲特本人才能回答，但想来两方面的原因都有。无论如何，其结果是，巴菲特引领了一股美资投向中国股票的新潮流。

　　在很短的时间内，投资者对中国市场定位的注意力，从“全球的生产供应商”转向了“全球的饥渴购买者”；华尔街流行的术语，从“我们看中国卖什么”变成了“我们看中国想买什么”。

　　虽然2004年二季度起的“宏观调控”给如火如荼的中国市场当头浇了一瓢冷水，但效果却不尽如人意。投资增速只在2004年二季度有所回调，进入三季度又开始反弹，整个2004年的GDP增长仍达到了10.2%。其实，这个增速仍然是被大大低估的；2005年底，政府有史以来第一次对经济指标进行大幅度调整，上调了2004年GDP的实际增长速度。

　　踏入2005年，市场对人民币升值的期望达到了史无前例的高度，这种期望又不断使来自各方的种种热钱流向中国国内。同时，国内银行体系外，来自民间的资本并不为政府的调控所限制，继续投向有利润可追逐的行业。

　　最明显的是房地产行业。上海的势头得到了一些抑制，但北京、天津、广东及很多二三线城市的房地产行业纷纷冒起。之所以宏观控制不能达到预期效果，一方面在于政策失误——如希望通过控制土地供应去抑制

房价，完全适得其反；另一方面，市场确实有实在的需求。但更重要的则是，在市场对人民币升值有极大期望但人民币不升值或只是轻微升值的情况下，这种期望只能用其它形式的资产(如房地产或股票等)的升值去体现。于是，私人资金在继续火热的投资中追逐着最好的回报。

　　不可抑制的投资冲动，继续推动着基本商品价格步步走高，从而使上游企业如中石油、 中海油、中石化等的上游环节，以及中铝、江西铜业等企业进入了绝对暴利期。而下游产品(特别是成品油)的价格,又出于对通货膨胀的恐惧得不到真正的调整，从而使消费的习惯并没有随着真实价格的上升有所调整。这也是为什么在油价达到每桶75美元的今天，我们反而看到了汽车消费的全面反弹；中石油则在不可抑制的高油价下，成为了亚洲市值“第一股”。

　　在这过去两年内，国际投机资本加入了这场游戏。基本商品价格的走势似乎不再只是基本供求关系的反映，更是各种资金角力的结果。以黄金为例，大家关注的只是金价什么时候冲破每盎司500美元、什么时候冲破600美元。现在，大家似乎都在等那个神奇的800美元大关的来临。而在如此高价下黄金的消费是否会受到冲击，则似乎已经不太有人关心。

　　类似的狂热上一次出现是在TMT(电信、媒体、电信)泡沫的顶端，当时，华尔街每个人每天盯着的都是NASDAQ有没有破除5000点、6000点……

　　综上所述，这次的中国股热潮，可说是由投资拉动基本商品价格上升为起因、以人民币势必升值为诱饵的一场资本市场的新角逐。不可否认，直到现在为止，很多中国上市公司盈利的增长仍然能够支持现在的估值；但同样不可否认的是，这场角逐已经开始显出疲态，特别是在二三线股的层面。资本市场一场新的洗牌即将开始。-

　　作者为花旗集团董事总经理、中国研究部主管

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