龚方雄：为什么市场对中国经济变得更加乐观

　　为何市场对中国经济变得更加乐观

　　——访摩根大通中国研究部主管及首席经济师龚方雄

　　本刊记者 井华

　　服务业被低估，消费被低估，消费能力被低估，这是中国过去几年经济的特点，这些现象已经通过经济普查发觉到了，多多少少捕捉到了隐藏在经济当中非常有益的经济结构和成份。

　　存款规模比股市规模大得多，所以，市场是不缺钱的，缺的是信心。

　　中国整体的资本市场好转，将给资本市场跟宏观经济接轨提供非常好的环境。

　　我们国家之所以每年吸引600亿美金，不仅仅是廉价劳动力，还有其他因素，对很多情况，国内很多经济学家非常多虑，他们的很多预测都不对。

　　记者：对中国经济的观点历来不同，有乐观的，也有悲观的，我们知道，摩根大通这几年对中国经济的分析一直比较乐观，现在是不是还是一种乐观的分析。

　　龚方雄：首先，我们对今年经济增长还是持比较乐观的态度，我们预测今年GDP增长是9.2%，现在市场的预测整体是在9.5%以上，所以，我们从数字和市场整体预期来讲变得不太乐观。这不表示我们对中国经济的看法好像有所改变，是市场变得乐观。一个导火线在哪里？是去年12月份经过一年的经济普查以后对GDP数据有了调整，数据调整以后市场的情绪一下发生了很大的改变，所以香港的H股才会在今年的第一季度就回报了25%，B股涨了30%多，A股也明显地触底反弹。 我过去两个月在欧美跑，见了大概200个机构投资者，每个机构投资者都在问我们怎么进A股，大家都想买A股，而且A股现在从很多行业来看它的股值都比H股便宜，一方面表示A股股权分置改革还是比较成功的，另一方面也表示市场对中国经济确实开始看好。服务业被低估、消费被低估、消费能力被低估，这是中国过去几年经济的特点，这些现象已经通过经济普查发觉到了，多多少少捕捉到了被隐藏在经济当中非常有益的经济结构和成份。像服务业以前估计它是占GDP的32%，现在经济普查数据出来以后服务业占了41%，服务业占经济比重大了，表示在过去几年里经济增长最快的行业是服务业，不是固定资产投资，如果服务业增长速度低于固定资产投资的话，它占GDP的比重就会上升，所以中国经济的可持续性比市场许多人预想得要好得多。

　　从这种情况来讲，市场对中国经济增长可持续性的信心一下恢复了许多，大家以前一直担心今明两年经济会大幅放缓，现在不用担心了，近两年担心银行贷款增长过速，还要看关键贷款增长是在经济周期好的还是差的位置上，比如说经济周期顶部贷款增长过快的话，将来经济放缓要面临的问题就是资产数字下降，NPL、不良贷款增多；如果前几年的贷款扩张仍然是在周期比较好的点，那么今明两年经济还是强势增长，前几年的贷款增长就会变成今明两年强势的盈利增长，所以这是非常不同的两种情况。GDP突然修正以后对中国经济可持续增长根本观念上的判断有所改变，所以，对银行的估值才会有180度的转弯，才会影响银行对资产的重新估值。还有银行所谓被贱卖的问题，我认为不是，任何一个股票和资产只能在当时市场环境下进行估值，不是有意的，我觉得有这种论调的人根本不懂市场经济，根本不懂资本市场的运作，有的人觉得中国银行、建行和交行会赚钱，就买了股票，有些人没买，是持悲观的态度，说中国经济泡沫化、边缘化，讲中国经济硬着陆讲了好几年的人就不会买，当时市场是处于这两种观点中间，所以对银行股采取了一种中性的估值。当时我记得很多人还说贵，中国的银行价格不可能这么高，市场的变化和经济情况的变化有很大的关系，最重要的是投资者对中国经济的认知，整体的气氛变化有很大的关系。

　　记者：那么您对未来投资形势是一个怎样的判断呢？对一些产能所谓过剩的问题如何看呢？

　　龚方雄：我们认为今年私人投资进一步放缓的空间还是有的，固定资产投资60%是非国有企业进行的，过去几年中国经济的蓬勃发展实际不是靠国家投资带动的，而是靠私人投资带动的。“十一五”规划加强农村基本建设。城市化的进程不是说要所有的农民都到北京、上海大城市去，而是表示在本地城市化，要建很多基础设备齐全的乡镇，从乡镇的规模慢慢发展成大城市，如果增加在乡镇投资的话，那么固定资产投资规模就不一定能降下来。

　　过去两年大家一直担心钢铁业、铝业、水泥业生产产能过剩的问题，经过这两年的宏观调控，对这些行业的投资已经降下来了，预示着未来两年钢铁、电解铝、水泥以前生产过剩的情况未来两年就不会增长太快，但是需求还会保持强势增长，尤其是农村基本建设的投资，农村基础建设对钢铁，对电解铝，对水泥的依存度会更大，而不是更少。要是在城市里建一个建筑的话，只要有基本的基础架构，打好地基，建就行了，但是农村先要把很多铺垫做好才能建一座大楼，这样的话在农村里的基础建设投资可能对钢铁、水泥、铝、金属的需求会更旺盛，未来两年钢铁业、电解铝业需求的增长会大大超过供给量的增长，到明年底供求可能就会得到平衡，这些行业过去两年在市场上都在消化过剩的产能，所以到明年年底可能消化的就差不多了，我们认为今年是这些行业的转势年，而且供求平衡达成的速度可能会比我们预想得要快一点。原因在哪里呢？现在我们看到非常积极的现象：就是钢铁业的产业重组在加速进行，电解铝行业也会进行，产业重组当然会加速现有产能的消化，把现有的产能变得更加有效率，这是一个非常好的趋势，而且A股的股权分置改革为产业重组、为兼并、为企业融合也提供了非常好的市场环境。

　　任何产能的过剩都要放在历史的背景下来考虑，产能的过剩是暂时的，最多是周期性的过剩，不是结构性过剩的问题，不像日本20世纪90年代泡沫破裂产生了很多产能的过剩，花了十几年才消化完，我们国家钢铁业、电解铝业的产能过剩问题未来两年肯定就消化完了，就像2000年电力过剩到2003年进入电力短缺，一样的非常短暂，最多是周期性的过剩，不是结构性的过剩，所以为什么要看好资源股，这么多人要工业化，城市化的进程在历史上没有见过，从来没有经历过这样一个过程，有多少铜，多少铝，多少锌，多少有色金属，多少贵金属，才能支撑这样一个工业化的过程？我们不是要担心过剩而是要担心资源不足。这就是为什么国内的钢材价格在反弹，国内黄金价格涨得很厉害，石油的价格已经涨了，石油在5年前是15美金一桶，现在变成了70多美金一桶，黄金从300多美金涨到500多美金，现在接近600美金，JP摩根认为黄金的价格涨到800美金不足为奇，原因在哪里？黄金当然不是一个工业用的金属，但是对中国和印度来说是消费的需求。

　　记者：那么你如何看待目前的资本市场？

　　龚方雄：我们的观点是整体的中国资本市场，特别是股市从今年开始进入了比较长期的牛市，股权分置是一个因素，企业兼并重组，行业结构改造，经济可持续增长都是利好的因素，而且A股现在确实不贵，和H股比的话，如果把配股、股权分置改革的因素放进去以后，A股的很多公司，尤其是零售业、资源业、银行业、金融业，它的市值都比香港上市公司整体的市盈率低得多，中国整体的资本市场好转，给资本市场和宏观经济接轨提供了非常好的环境。从投资的角度来讲，A股的股权分置改革到今年下半年就进行的差不多了，以后要做的就是进一步出台政策，让中国的资本市场更好地融入国际的资本市场当中，这种融合是双向的，就是一方面QFII境外机构投资者应该会进一步的扩大资本流入配额，另一方面QDII允许合格的境内投资者到国外投资，双向的资本流动能够更好地拉近国内市场和国际市场，使这两个市场更进一步地进行融合。允许境内机构投资者到海外投资，不会给国内的股市造成更大的压力，这是一个信心问题。我们国家是不缺钱的，我们国家股市也就是6000亿～7000亿，我们国家企业加个人的存款规模是多大？20多万亿人民币，差不多将近3万亿美金，存款规模比股市规模大得多，所以，市场是不缺钱的，缺的是信心，

　　国内和国外市场的融合为什么对国内市场的健康发展非常有利？国内资本市场非常年轻，才有十几年，历史发展非常短，美国和欧洲的资本市场已经发展了一百多年的历史，为什么发展金融要提倡所谓的拿来主义呢？它是非常正常的。人家搞了一百多年的经验让你拿过来，几十年就追上人家，这是非常好的情况，为什么我们很看好今年的股市呢？因为我们觉得今年金融市场改革开放的步伐会加快，整个宏观经济的环境又非常好，以前的股市又没有反映我们国家长期以来这么好的宏观经济的情况，现在才逐渐地开始去反映，国内整个资本市场的转势可以说刚刚开始，我们开始进入了牛市的起点，我们对中国的经济非常乐观，对中国的市场也非常乐观，对中国经济改革的整体形势也非常乐观。

　　记者：现在各方都在关注

人民币汇率问题，请问你如何看待？人民币汇率对中国经济发展的影响有哪些？

　　龚方雄：汇率政策实际上是货币政策的一部分，

人民币升值对中国的经济是好处大于坏处，直到现在，以前担心的很多负面因素都没有出现。很多经济学家以前说：中国出口企业的边际利润才有3%，如果人民币升值3%的话，我们国家出口企业边际利润就没了，出口企业全垮台了，整个经济就完了。 但实际上，调整人民币汇率以后出口企业的边际利润不但没有下降，反而稳定，而且反弹了一些，经济学家完全把它搞错了，我们一直就在讲出口企业边际利润不是静态的数据，而是动态的数据。中国贸易条件一直在恶化，进口的东西越来越贵，原材料之类的越来越贵，出口的价格一直不变。但是去年年终中国贸易调整就开始反弹，为什么？因为中国去年人民币升值了，对美金升值不到3%，但是实际汇率已经升值了将近10%，对日元升值了20%，对欧元升值了15%，对韩币升值了6%，对台币升值了8%，贸易加权实际汇率增长了10%左右，这种情况下中国出口还能继续保持20%的增长，同时，出口企业的利润率还改善了。为什么？原因很简单，中国很多出口企业虽然卖计算机、DVD到美国去，但是芯片等很多东西都要从中国台湾、日本、韩国进口，降低了进口的成本，同时它也可以适当的加价，现在国外不说我们国家出口的产品价格太高，是价格太低，人家天天跟你打反倾销战，所以适当地提高价格，减少贸易摩擦，让企业边际利润增加，就像周小川行长所说中国的经济有足够的灵活性来应对人民币升值，而且前一段时间央行报告也提了这个问题，中国的企业已经为人民币继续升值做好了准备，适应了这个环境，这种说法都是非常非常对的。

　　还很多人担心人民币升值了20%，跨国企业会不会把钱投到越南、印度去了？对这个问题我认为这样看：中国之所以每年吸引600亿美金，不仅仅是廉价劳动力，还有其他因素，比如基础设施，中国的路91%是水泥铺好的，而印度尼西亚、墨西哥、越南的道路质量比中国差远了。中国

高速公路是全球第二长的，将近3万英里的高速公路，美国是5.1万英里，中国5年以后会超过美国。还有港口，世界上五大港口有香港、新加坡、上海、深圳、蒲山，现在三大港口在中国，所以中国才会有这么庞大的出口规模。还有我们经常通过E-mail收发文件纸之类，在中国很容易做到，但是到印度去就用不了，再说劳动力价格问题，广西的工资跟越南差不多，外商投资转移到越南，还不如转移到广西去呢！沿海地区跟内陆地区的工资差别1～2倍以上，所以跨国企业要节省20%的工资成本容易得很，往内陆移200英里好了，中国好在地缘辽阔，不像韩国、日本、中国台湾货币一升值产业就必须转移到其他国家和地区去，国内可以向内陆转移，形成一个阶梯性的发展，这实际上与“十一五”规划当中鼓励区域的均衡发展是相吻合的。农村的城市化和工业化最好的条件是什么？跨国企业从沿海地区往中西部转移，那是工业化最好的进程，我们一直认为人民币升值，不但促进内需，还促进地区的均衡发展。中国劳动力廉价，基本建设也比较好，综合投资环境非常好，转移到广西至少还在中国，还是中国的市场。所以对很多情况，国内很多经济学家太多虑，他们的很多预测都不对。

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