陶冬：资金流动性急剧增加 人民银行请连续加息

　　尽管国家统计局还不能完全使用公布的数据来否定或者赞成某些重大的政府决策，但它所公布的数据正在日益成为媒体和社会公众关注的焦点。

　　4月下旬，国家统计局发布了中国宏观经济第一季度的统计数据，其中的一些数字立刻成为了社会的焦点。头三个月的贷款投放量已经占到了全年目标的50%以上——用得好快。全社会固定资产投资总额第一季度增长27.7%，3月份更是创纪录的达到了32.7%，去年这一数 字为25.7%。国家统计局新闻发言人郑京平认为“固定资产投资增长过快、银行信贷增加过多”已经成为了“较突出问题”。

　　而另一方面，热钱和投资不断涌入中国，外贸持续顺差，而且幅度不断扩大，结果是截止3月底，外汇储备超过了8700亿美元，而这个数字在去年年底还不到8300亿美元。

　　归结起来，中国境内资金充裕正造成流动性泛滥，这推动了一季度投资反弹和经济过热。

　　该是宏观调控全面出击的时候了，否则问题只会愈来愈严重。但如何调控呢？

　　一周前，我们约请瑞士信贷第一波士顿陶冬撰文，对第一季度经济运行进行深入评论，并阐述对日前投资日盛、房价疯涨的调控之策。

　　陶冬用最原始的纸和笔草写和修改完了这篇文章，发到了编辑部，他富有感情的原题是《人民银行，请加息！》。

　　4月27日下午，我们将文章交付排版，4月27日晚上，人民银行公布加息消息，动作好快呀！意外，不意外？

　　一句话，我们正看到调控艺术日渐娴熟的中国央行。但0.27%加息，仍然难以扭转目前的流动性泛滥，因此，持续加息非常必要。(谷重庆)

　　文/陶 冬

　　中国第一季度经济增长达到10.2%，引起海内外一片惊奇。不过这些数据中真正值得注意的不是国内生产总值(GDP)，而是两个新出现的趋势。

　　第一个趋势是暴增的信贷。在今年头三个月，中国各银行总共发出新增贷款1.26万亿元人民币，超过今年计划新增贷款的一半。两年前靠行政命令建立起来的信贷纪律，似乎已彻底崩溃。为了赢利和市场份额，“水浸”中的银行纷纷将资金投向房地产和基础建设，而且各银行动辄为地方政府安排几十亿的信贷额度。暴增的信贷为银行改革加大了难度，也为金融稳定涂上了一层阴影。

　　第二个趋势是反弹中的投资。今年3月固定资产投资已反弹至32%，证实了之前建筑机械进口激增所引起的种种猜测。“十一五”规划启动，造成基础设施项目大量上马，拉动了投资。同时部分二线城市的房地产热，已经蔓延至全国大、中、小城市，连房地产新政重灾区的上海也开始蠢蠢欲动。以笔者观察，中国许多城市的房地产价格上升开始失控，只是负面消息暂时没有铺天盖地而来。

　　中国是一个以制造业为主的新兴经济，经济结构决定了它高增长、大起落的特点。只要通货膨胀有限，只要经济部门之间彼此均衡、分配合理，只要增长是可持续的，10.2%的增长速度本不值得大惊小怪，甚至更快一点也可以接受。

　　但是问题出在暴涨中的银行信贷、虚火下的中国房地产。在过去三年，名义GDP增长52%，同期M2货币发行增长62%。信贷扩张的前期，制造了一个重化工业投资热，钢铁厂、水泥厂遍地开花，导致严重的产能过剩；信贷扩张的后期，制造了一个房地产热，先是上海、北京，后有二线城市，到今天则是全国性的、空前的房地产炒作。2005年底，中国的信贷GDP比率为136%，投资GDP比率为48.6%，相信两个数字在今年第一季度有进一步上升。如此高的比率在世界上极为罕见，在中国自己的经济历史中也算异类。20世纪90年代东南亚国家在爆发金融危机之前，信贷GDP比率和投资GDP比率倒是有过类似的情形。

　　为什么投资增长屡压不下、信贷增长高位反弹？笔者认为根源不在银行，不在企业，不在炒家，而在货币的环境。今天的中国游资泛滥，体系中资金严重过剩，资金成本偏低。中国目前的金融环境、利率水平基本上维持着四年前抗通缩时候的架构，但是经济状况与四年前有着天壤之别。经济活动、商业信心已从“过冷”转向“过热”，可是货币环境却依然是超宽松的。

　　在本世纪初，面对全球通缩、IT泡沫崩溃、恐怖主义威胁，各国央行不约而同地大幅减息，曾经有过一段世界性的超宽松货币环境。但是三年前开始，各国央行先后加息，试图抽紧本国过度的资金流动性，将利率水平、金融环境正常化。先是英格兰银行，后是美国联储，大手拉高息口。欧洲央行去年底也加入加息行列，日本银行最近则结束了长达四年的数量扩张型货币政策，估计下半年还会开始加息。唯独的例外，是中国央行。为实现利率水平正常化，美联储两年内加息十五次，而中国在上一次加息至今已有一年半时间。

　　中国的宏观调控，是以行政手段制止贷款流出银行。这种做法对资金极度依赖于贷款的中小钢铁厂和房地产中小开发商是有效的。但是对不缺钱的企业、炒家，并不构成实质性打击，也未解决银行自身资金泛滥的困境。当宏观调控的心理震撼开始消退时，当行政命令对银行的制约呈强弩之末时，资金又重新流出，热钱又再度活跃。于是投资加速，银行贷款再次失控。

　　其实，银行、企业、炒家的行动是理性的。在银行，储蓄大量涌入，贷款却受抑制，贷款额不到存款额的60%，多余资金无论放在央行还是国债市场回报都极其有限，可想而知银行的贷款欲望之强。对于大型企业，手头有的是资金，制造业利润却一跌再跌，如今干实业就是没有搞房地产赚钱。对于普通民众，银行储蓄利率仅比2%略高，扣除通货膨胀(消费者价格指数绝对是一个低估的数字)和利息税，实际利率为零，而房租回报在许多地方有4%～6%。至于热钱，本身就是逐利、炒作，只要房地产市场有利可图，“春风吹又生”只是时间的问题。

　　实际上央行本可以在宏观调控取得初步成效的基础上，进行行政政策与货币政策之间的切换，通过货币政策和市场手段抽走过度的流动性资金，将金融环境和利率调整到与经济发展相适应的水平上。

　　人民币汇率的缺乏弹性是中国资金流动性急增的一个重要原因。中国已成为世界的加工厂，其贸易顺差很大程度上属于结构性的。同时外资流入亦属于结构性的，在此基础上还有热钱流入。这导致中国经常项目和非政府关联的资本项目出现双顺差。由于种种原因，人民币汇率短期内难以大幅度升值，但是顺差压力依然存在。央行为此大量购入外币，同时释放人民币基础货币。尽管部分外汇市场运作得以对冲，但仍对国内货币环境造成影响。我认为更有甚者，因为担心热钱涌入，央行不敢加息(去年还将市场利率拉低)。对热钱的忌惮，使得央行的利率政策处处受掣肘，对本国货币政策十分不利。

　　事实上，加息未必一定意味着货币紧缩。美联储通过十五次高透明度的加息，将联储利率拉升到4.75%，这是格林斯潘主政十八年来的利率中位数。美国央行在未对经济、市场造成重大冲击的情况下，成功地将货币环境由极度宽松调回到中性。这是格林斯潘的高明，值得他的中国同行借鉴。

　　中国一年期的存款利率为2.25%，实际存款利率为0.64%(除税前)，一年期贷款基准利率为5.58%，实际贷款利率为3.92%，这几个数字均远低过去二十五年的平均数值。瑞士信贷的经济模型显示，中国的存款利率需要上升2%，贷款利率上升3%，才能回到中性利率区。如果人民币汇率升值维持在目前的缓慢步伐，而经常收支、外商直接投资及热钱流入的情况不变，则利率可能需要多升0.5%～1%，以舒缓过度流动性可能带来的经济过热。

　　经济是一个系统，有其内在的关联和运作方式。央行的职责在于运用货币政策，调节经济运作中出现的周期性偏差，稳定物价。以行政手段干预经济，在不得已时可以为之，但绝对不能取代货币政策和利率手段。行政调控在干预价格信号，制造资源错配，其可能给经济带来的损失以及隐含的金融失控，未必比两年前过度投资所带来的要小。

　　以目前的资金流动性和银行的存贷比，以目前的银行利率和租金回报，以目前房地产的再度升温，如果没有强力政策出台，笔者预期中国房地产价格在今后十二个月可能会有一次暴涨。在房地产和游资的拉动下，中国经济明年增长速度可能突破12%。在此同时，租金物价开始上扬，“买房难”成为全国性现象，社会矛盾激化。等到那时再出台措施，经济所受震荡更大，风险更大。由于80%以上的中国业主从未经历过房地产市场的一个完整周期，一旦房价出现调整，对消费者以及银行系统可能带来的冲击，目前难以量化，其社会影响更无从评估。

　　房地产是今天中国经济的一个重要支柱，对刺激内需，提高

生活质量有正面作用。土地收入更是地方政府的主要财政来源，是基础设施建设和城镇化建设的物质保障。但是如果资金流动性控制不当，银行信贷激增，房价疯涨并开始脱离真实买家的承受能力，房地产则可能成为中国经济的软肋。轻则触发紧缩政策，导致增长回落和经济调整，重则可能激化社会矛盾，成为不稳定因素。

　　有人提议央行应该进一步降低存款利率，以刺激个人消费。笔者认为中国的整体消费其实并不弱，而且部分储蓄是缺乏社会保障、医疗保障造成的。减息未必对刺激个人消费有重大效果，但很可能将大量银行存款赶入房地产市场，为房地产热火上浇油。凡事必须有度，世界经济史上长期的负利率几乎无一例外地导致房地产过热，随后便是强烈的调整，经济和社会为此付出沉重的代价。

　　事实上，中国的低利率政策不是近年才开始的。中国的工业化，基本上是以个人储蓄资助企业投资的形式完成的。中国的实际利率始终偏低，银行受政治影响经常贷款给不符合商业评估标准的项目，不良贷款发生率远高过世界平均水平。换言之，中国的资本成本低过正常商业社会和银行体系应该的水平。出于对本国银行体系的信任，碍于现有的资本项目管制，中国的储蓄者没有因大量呆坏账而选择离开本国银行，反而不断地将大量资金堆向银行。于是成就了低利率，成就了极高的投资速度(回报多不高)，成就了一轮接一轮的投资过热，成就了今天的房地产泡沫。

　　中国工业化过程的特征与日本当年十分相似，都是高储蓄、高投资，低产品价格、低投资回报。银行的低息信贷扩张打造出一个制造业平台，只是中国的工业化速度更快，但缺少自有核心技术。令人担心的是，中国经济似乎在步上世纪80年代后期日本经济的后尘。

　　许多人将日本经济上世纪90年代的萧条归咎于1985年“广场协议”后的日元升值。日元升值当然对日本经济有影响，不过日本出口业的竞争能力实际上并未因升值而受重大影响。问题其实出在信贷的失控上，由此产生资产泡沫。央行在应对过度流动性以及资产升值上，一再延误时机，使得经济活动的重心由实业转向房地产。等到房地产泡沫崩溃，银行出现大量坏账，信贷功能弱化，消费者受财富效应影响，购买力钝化。笔者看来，日本央行的政策失误才是日本走向上一轮萧条的主因。

　　面对日本的前车之鉴，笔者认为教训不在汇率是否升值，而是央行控制资金流动性的决心。中国生产力提高的速度，收入增长的速度远较世界其他国家更快。随着国力的增强，汇率升值是经济规律，不以人的意志为转移。当名义汇率受到人为干预无法实现升值时，汇率便以实际汇率形式升值。工资上涨、通胀升温都是实际汇率升值的表现，不过资产升值永远是实际汇率升值的主旋律。如果政府、央行对此不加以有效控制，没有好的办法限制热钱横行、房地产泡沫蔓延，即使不出现人民币名义汇率的升值，中国仍可能面临日本经济在20世纪80年代末的困境。

　　央行是一个国家金融、货币环境的守护神，肩负着稳定物价(包括资产价格)、防范金融危机于未然的重任。这要求央行具有前瞻性的思维、敏锐的感觉、独立的判断和果断的行动。央行的判断未必永远准确，但是如果对泛滥的资金流动性视而不见，笔者认为是一种失职。

　　纠正流动性失衡，是一个严肃、持久的过程，事关经济稳定、金融安全。光靠调整银行

准备金率是不够的，仅加一两次息也是不够的。其过程必然触及各方面的利益，但是金融环境正常化、利率水平正常化早晚要做，早做比晚做好，早做比晚做所付出的代价更小。

　　人民银行，请连续加息！

　　(作者系瑞士信贷亚太首席经济学家，本文仅代表作者个人观点)

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