高善文：从政策面看新一轮宏观调控箭在弦上

　　高善文

　　根据媒体的有关报道，2006年1季度中国GDP增长率高达10.2%，明显高于此前我们9.8—9.9%的预期。今年1季度贸易顺差高达230多亿美元，较去年同期显著增长40%以上，从发达国家制造业增长情况看，2006年1季度的增长情况确实有所加速。如果我们相信支出法的核算数据，这显示剔除国外部门需求后，今年1季度国内需求的增长率大体稳定，并未出现明显 的加速迹象。

　　然而，鉴于支出法数据近年来存在的巨大偏差，考虑到微观层面投资加速增长的迹象，实际情况可能是：2006年1季度的国内需求确实有所加速。在此基础上，我们预期2006年全年经济增长率可能达到10.4%左右。从最近政策面的情况看，采取进一步宏观调控措施的倾向越来越明显。

　　值得注意的是，2006年1季度的GDP缩减指数、PPI和CPI等主要价格指数下行，贸易顺差继续攀升，暗示供给能力的增长可能仍然高于需求的扩张速度。

　　2006年1季度最引人瞩目的变化是信贷显著扩张和货币供应继续提速。回顾我们在2005年1季度的判断，我们当时倾向于认为由于资本约束的持续作用，信贷增长率将受到长期压制，并对实体经济活动形成持续的挤压。

　　从目前的情况看，资本约束的作用确实大大弱化(如果没有完全消失的话)，在理论上这要求中国的银行部门在过去4个季度多的时间内补充近万亿的资本金，并长期维持15%以上的净资本回报水平。

　　我们此前曾经认为中国的银行部门无法在短期内实现这一目标，但从现在的情况看，如果我们相信官方披露的数据，那么中国的银行体系筹措和补充资本的能力确实远远高于我们当时的估计。

　　资本约束的放松显然可以支持需求的扩张和加速。问题的焦点在于：这是否会导致经济很快出现供不应求的紧张局面？政府是否会容忍信贷和投资最近表现出来的加速势头？

　　看起来政府在近期内采取必要的行政和经济措施来为经济降温是不可避免的，其重点可能仍然在于控制信贷和土地供应，中央银行提高法定存款准备金率可能已经是箭在弦上。由于通货膨胀水平仍然相当低，以及巨大的

汇率升值压力，近期内提高法定利率的政策应当可以排除。

　　近期银行部门资产负债结构变化的情况显示：信贷扩张的主要压力可能来自基础货币的大量投放，后者显然来源于持续的

人民币升值压力。由于外汇储备快速积累形成了大量流动性，为了提高自身盈利能力，在资本约束解除以后，银行被迫增加信贷投放，并降低负债方利率水平。

　　在这种情况下，法定存款准备金率的提高意味着资金向债券市场的回流，意味着银行负债方利率面临着更大的下降压力；由于法定存款准备金率的提高(以及法定利率水平的提高)无法解决人民币的升值压力，流动性过剩的局面无法从根本上得到解决，这表明市场利率并没有系统性上升压力。

　　尽管政策选择取决于进一步的数据发展，但看起来中央银行需要在几年的时间内实现持续的人民币升值，并通过连续提高存款准备金率的政策来回收多余的流动性。由于升值过程的渐进性和利率水平的下降压力，资产重估过程可能持续进行。

　　尽管提高存款准备金率的政策对市场的心理面和资金面会形成短期冲击，但这一影响应当不会持续。

　　存款准备金率的提高显然会削弱银行的盈利能力，但在资产重估的背景下，银行盈利增长的重心可能在于土地升值带来的抵押品价值的提高，在于银行通过金融创新实现主动负债管理和降低负债利率的能力，在于银行通过金融创新扩大和占领零售市场的能力。在这样的情况下，银行受准备金率政策的影响是有限和可以管理的。

　　总结来说，综合考虑目前的货币信贷数据和未来政策方面的可能变化，我们基本看法是：

　　总需求曲线确实开始向右侧移动，但总供给曲线仍然在继续右移，其程度仍然更大。这一作用过程的后果是：经济增长率在2005年接近10%的基础上提高到10.4%左右的水平，GDP缩减指数从2005年3.8%左右的水平继续下降到其长期平均水平2.5%以下的位置。由于价格指数的下降，企业的总体净利润率、利润份额、净资产回报率等盈利指标继续下降，但程度可能小于我们此前的估计，其中工业企业利润增长率(不可比口径)可能在16%左右。

　　同时，由于持续升值压力导致的大量基础货币投放，以及对信贷供应的控制，银行负债方的利率水平面临着持续的下行压力，制约和牵引收益率曲线平坦化，并推动资产市场重估过程持续进行；这一过程可能持续几年的时间，并直到人民币升值压力基本解除为止。

　　尽管宏观调控政策可能已经箭在弦上，但其对市场利率、资产价格的影响应当是很短期的。

　　(作者单位：光大

证券研究所)

　　(证券时报)

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