升值背景下的人民币国际化和国家财富战略选择

　　人民币升值到底好不好？

　　这个真的很难说。

　　从基本的经济学原理中我们获得了一个粗浅的概念，那就是升值有利于进口，因为钱“贵”了；贬值有利于出口，因为成本更低，有利于产品在国际市场上的竞争。但现实要 复杂得多。在某些情况下，人民币升值可以有效地增加中国的财富；在另外一些情况下，比如内需依然不振，人民币的升值则存在着不容忽视的风险。

　　在各方纷纷对于相关热点发表自己看法的时候，最新数据表明美国2月份贸易逆差减少4.2%至657.4亿美元，其中对华贸易逆差下降了23%至138.4亿美元。同时，中国副总理吴仪所率领的一个贸易代表团在美国大笔采收了总价值162亿美元的商品，其中仅波音公司就获得了80架737客机的销售合同，标价52亿美元。

　　就在几天之后，中美两国的最高领导将再次会面，估计相关内容仍会是重点和难点。在经历了“汇率报复案”和舒默等人巡游式的访问，以及《格拉斯利-鲍克斯》法案之后，围绕中美贸易顺差和汇率等问题的大戏正渐近高潮。虽然从长远来看，解决这一问题仍然显得任重而道远。

　　争论仍在进行中，而且肯定会继续。然而，无论从何种意义上而言，如何使得币值的变动符合中国的根本长远利益，并对国际社会做出应有的贡献，将在很长一段时间之内成为“国之大事”。(文/谷重庆)

　　作为国际货币的国家不仅可以在国际贸易中减少结算风险，在本币升值过程中减少出口汇兑损失、降低对出口商的伤害，还可以享有国际货币税的巨大利益。在布雷顿森林体系之后，美元成为无需黄金或其他资产保证的信用货币，任何国家持有的美元储备或者流通中的美元(扣除非现金美元资产得到的美联储或美元国债利息)全部都是美国通过印刷钞票向这个国家无偿购买商品和劳务而征收的货币税。1998年4月27日，《美国新闻与世界报道》报道说：在美国境外流通的美国货币已超过国内，现在在4500亿美元纸币和硬币中，约有3000亿美元在国外流通，占流通总量的2/3。这3000亿美元的现钞和硬币，就像是提供给美国政府的一笔无偿使用的资产，既不需要偿还，也不需要向持有者支付利息(与其他国民持有的美国债券不同)，更不会增加美国国内的货币供应或助长通货膨胀。

　　美国作为国际货币发行国所得到的巨大商业利益，还在于借助国际货币的主导地位所得到的巨大财富调控手段。

　　理论上，如果一国产业领先，国内需求旺盛，出口产品的国际竞争力强，那么本币升值更有利，因为升值不仅不会严重影响出口，而且能够提高本国出口产品的价格，扩大出口利润；同时升值还会极大地降低进口产品的价格，增加本国福利。如果一国经济的主要产业竞争力不强，必须依靠国际市场上的价格竞争解决国内需求不足问题，维持国民经济的正常运行，那么适当的贬值政策虽然会贱卖本国产品、要素和资源，但是却有利于更多的国民财富创造。如果一个国家或地区的出口产品没有国际竞争力或者处于国际产业链的底层，国内生产也不需要外需来刺激，整个国民经济处于净进口地位，那么本币升值有利于减少原材料和资源出口、留住国民财富，减少进口成本，增进本国福利——然而所有上述前提条件的论述都不适用于世界货币发行国，一旦像美国一样成为国际货币主导国，就可以在本国主要产业竞争力强的时候通过高估本币的政策扩大本国利润总量；在全球生产过剩和本国经济低迷的时候，通过货币贬值政策，维持本国经济的繁荣。当美国需要购买资产的时代，美元高估；当美国需要扩大出口的时候，增加美元投放、本币贬值，可以扩大国际货币税，直接导致美国购买力和财富增加。除此之外，作为全球最大的债务国，最近几年美元的连续贬值事实上还使美国的债务偿还方面获得巨大利益(同样的美元偿还美国少支付了劳务，债权国直接损失了购买力)。

　　对于中国而言，不但本国货币在国际货币阶段体系中无足轻重，在国际储备资产中无足轻重，还成为国际货币税最主要的缴纳者——目前中国国际储备总量已经超过8000亿美元，而且还以每年超过1000亿美元的速度在增长——这些用低廉商品出口换来的巨额的外汇储备，在过去一年中因为美元贬值所造成的购买力损失已经相当于9000万中国纺织工人一年的劳动工资总额，而且在未来必将继续遭受巨额损失，因为美元的贬值几乎是不可遏制的趋势——为避免这个趋势客观上要求人民币承担国际货币的角色。

　　美元长期贬值趋势是由于其承担了全球货币创造者和国际货币税征收者的角色，却没有履行类似于国内货币税征收者所履行的公共职责——美元的海外发行既不是一个双向流动的完整的商业和金融循环，也不是一个双向流动、完整的财政循环，而是一半商业循环得到的资金变成另一半美国的财政循环——设想，如果美国征收的国际货币税能够上缴给一个国际组织，然后像国内货币税的使用一样免费为被征收货币税的国家提供公共投资，或者美元发放的方式是与其他国家中央银行交换对等价值的货币作为美国的外汇储备，而不是通过发行货币直接购买它国财富，自然就不会出现因为执行了全球中央银行职能而导致的美国国际收支逆差问题，美元也不会不断因为持续扩大的逆差而贬值。

　　为什么人民币国际化可以避免这个问题呢？因为只有贸易总量不断扩大、在全球贸易份额中不断上升的国家，才有能力支持本国货币的国际化。这不但不会带来贬值问题，而且会化解本国出口产业的压力，并且使其他增持该货币的国家享受货币升值带来的资产增值，因此人民币国际化不仅有利于中国，而且是国际货币体系稳定的迫切需求。

　　因此，在全球中央银行政治上不能成为现实的情况下，国际货币体系多元化是全球金融稳定的内在要求。如果美国继续不负责任地扩大国际货币税的征收范围，其他国家又没有足够的经济实力和增长速度来担当这一角色，客观上就迫切要求中国的人民币进一步国际化来承担这一重任。

　　稳步争取国际货币地位

　　推动人民币的国际化，虽然有利于整个世界货币体系的稳定，但是这一过程绝对不会自发地实现，一方面有赖于

中国经济的持续稳定增长，另一方面也有赖于中国政府、企业和民间组织长期不懈的努力。历史上国际货币主导权的变化一直是与经济发展和政治斗争的综合作用结果。

　　最早的国际货币抉择是金本位与银本位的选择。英国等西方国家在19世纪大部分实行了金本位(日本也于甲午战争后完成了金本位的转换)，因此在20世纪初开始，全球黄金不断升值，白银不断贬值。在第一次世界大战之后，英镑黄金标准不能继续维持，美元的国际地位开始上升。为了推广美元的国际化，美国不仅在第一次世界大战后多次英镑危机中坚持不懈地打压英镑，甚至在第二次世界大战过程中为英国提供战略物资的特殊历史时期，都不曾忘记强迫英国用美元支付石油等战略物资的购买款，在二战前后向阿拉伯地区的渗透过程中，在30年代中国的“白银危机”期间，在战后欧洲“马歇尔计划”和对日本的经济扶持政策过程中，在“美元石油”和“英镑石油”的斗争中，在全球军事和政治扩张，对拉美、非洲、亚洲、东欧等地区的经济援助条款中，都坚持不懈地推广美元，尽量附加关于美元支付和美元推广的内容，从而不仅在布雷顿森林体系中确立了美元的货币体系地位，甚至在布雷顿森林体系倒闭之后，这一地位也不曾动摇。90年代更是向拉美、东欧等国推行“经济美元化”政策，千方百计扩大美元作为国际货币的使用和储备范围，尤其是在社会主义阵营倒闭之后，通过国际货币基金组织(IMF)以及相关的援助条款，引导大部分前社会主义国家迅速将卢布或本国货币换为美元作为储备资产、国际支付手段，甚至国内结算手段。

　　虽然最终不敌美国，但是在美元国际化扩张的过程中，英国等国家也曾通过各种经济、政治和外交手段坚持推广本国的货币。

　　英国依靠其在英联邦国家和地区的政治和影响力，为英镑的国际货币地位进行了长期不懈的努力，区内各成员国储备资产的形式主要是英镑，各国的货币也钉住英镑。在“英镑石油”与“美元石油”的斗争中，英镑区的国家也曾经联合起来提高英镑结算比例、控制美元结算比例，但是在1967年爆发英镑危机后，英镑区最终已走向崩溃。黄金集团也曾是西欧各国组成的一个不太正式的货币区，区内各成员国的主要储备资产是黄金。1957-1967年，成员国黄金储备的增长额占到全部储备资产增长额的3/4强。1967年，联邦德国为了获得美国的军事支持而被迫退出了黄金集团，接受美国的规定，承诺不再用持有的美元向美国兑换黄金，黄金集团逐渐开始瓦解。法国也曾努力维持法郎货币区。

　　在单个国家和小联盟的经济力量不敌美国的情况下，欧洲国家最有效的争取货币主导权的措施还是通过逐渐推荐区域经济一体化，并最终建立了欧元。

　　从上述争夺国际货币地位的斗争可以推断，人民币国际化的过程虽然本质上决定于中国经济的持续稳定增长，但是其过程绝对不会自发地实现。中国的厂商和进出口贸易商应该从本身的利益出发，在日常贸易和经济往来中，争取更多地用人民币进行结算。中国的政府和企业、民间经济协会等组织也应该在推动人民币国际化过程中发挥积极作用。尤其是要利用国际货币基金组织、亚洲开发银行等国际金融组织，提高人民币的国际地位。此外，人民币的国际化过程必然从中国的周边国家开始，中国金融主管部门应该积极引导周边地区的人民币交易行为，在有效控制人民币资本项目开放的进程的前提下，适当安排人民币国际化的相关条款。在所有对外经济合作中，要尽可能考虑推动人民币的结算。最后，虽然中国经济具备足够大的总能条件和增长前景，但是积极推动亚洲，尤其是东南亚地区的经济一体化合作，也是推动人民币国际化的重要战略步骤。

　　升值背景下的国家财富战略

　　在长期升值的背景下，中国最重要的战略就是扩大内需。如果不能在大幅快速升值之前减少经济增长对外需的依赖，那么升值过程中势必会因为出口企业的冲击而削弱中国经济的国际竞争力，并影响到经济的平稳增长。扩大内需主要还是依靠居民收入的提高以及社会保障体制的建设来刺激消费。此外，投资对于中国经济的拉动仍然应该占据主导地位，为了保持较高的投资率，不仅要依靠政府主导的基本建设投资，更应该尽快放松利率管制，降低贷款利率，刺激企业自主投资的积极性。在现有利率管制的背景下，提高存款最高利率限制、降低贷款最低利率限制，压缩商业银行的存贷款利差，也是扩大信贷，推动投资的有效政策选择。第三，随着中国财政收入的增加，降低税率也是刺激内需的重要政策选择。最后，升值本身自然会带来进口的增加和出口的减少，从而提高内需的比重。整体来看，扩大内需必须依靠收入政策、税收政策、信贷政策和汇率政策的组合，才能保证经济的内外部均衡。其中收入政策和汇率政策是结构性政策，能够增加消费对投资的比例，增加内需对外需的比例，但是上述政策会带来中国企业人力资源成本提高和国内市场的减少，有一定的紧缩效应，而信贷和税收政策则具有总量上的扩张效应——只有兼顾到内部均衡、外部均衡的政策组合，才能够在不影响经济平稳快速增长的前提下，减少经济增长对出口的依赖，促进经常项目的平衡。

　　调整国家外汇储备资产，减少对美元等国际货币的依赖，构建多元化外汇储备结构，增加黄金、石油等战略储备，是在大幅升值之前需要完成的另一项重要的财富战略。为了推进人民币的国际化，减少外汇储备的跌价损失，中国必须以调整外汇储备的资产结构。在过去的小国经济时代，中国的货币可以盯住美元，外汇资产结构也以美元为主，在上升为全球第五经济大国之后，这样做显然不行了——蚊子可以叮在大象上，如果一头牛也想叮在大象上，显然无论是牛还是大象恐怕都吃不消。因此，中国必须选择持有多元化外汇储备，并且增持石油、黄金等战略物资储备，这是国家财富战略的需要，也是人民币成为国际货币的前提，甚至是全球外汇市场稳定的需要。

　　在实际操作过程中，大国调整战略储备资产结构往往会带来一系列的外部影响，如大规模减持美元资产必然会加速美元的下跌，从而使本国储备的购买力贬值。因此，在人民币大幅升值之前，无论是政府，还是企业增加外币债务，都是非常有利的选择。在国外发行以外币计价的债务融资，尤其是长期债务融资，在未来以外币偿还，中国必将获得巨大利益。从人民币可预计的升值幅度来看，每年平均升值的空间大于国际贷款利率和海外大部分债券市场的平均到期收益率——也就是说，在升值前增加海外债务融资，未来偿还时不仅无需支付利息，甚至还有得钱赚。此外，增加外币债务融资的同时，势必带来一部分相关的海外商品采购，这样则可以进一步降低中国的经常项目盈余，减少贸易摩擦，有利于实现经常项目下的外部均衡。目前中国总额2000多亿美元的外币债务相对于外汇储备和GDP的比例都太低了。

　　扩大内需、调整外汇和战略储备资产结构、增加外币债务融资等手段，是人民币大幅升值前的战略选择。而

人民币升值过程中可以重点考虑的促进外部均衡措施是执行温和的通货膨胀政策。

　　温和通货膨胀政策实际上就是通过本国货币的内部贬值来替代外部升值的总量紧缩压力。然而这个过程不能通过简单的增加货币投放来实现，而是要体现在要素价格的上升，尤其是劳动力价格的上升，将这种升值替代最终转化为国家利润总量的增加和内部消费需求的进一步扩大。

　　毫无疑问，中国的劳动力价格过低是造成出口增加、海外贸易摩擦、国内消费需求抑制的最主要原因，因此提高劳动者的工资和福利收入，是减少升值压力和扩大内需的最重要政策选择。同时中国被低估的生产要素不仅仅是劳动力，还包括土地和各种资源，由于土地产权的模糊，造成大部分国有企业不考虑地租成本，政府也损失了大量的资源税，只有将这部分扭曲的价格市场化，将资源收入最终也转化为政府收入和采购需求，才能减少中国对全球的财富补贴，增加出口产业的利润总量。

　　全劳动要素价格的逐步提高，所带来的国民收入提高，最后通过国内温和通货膨胀来转化成需求，达到内部平衡；而温和通货膨胀(货币内部贬值)对人民币升值压力的抵消则可以进一步促进外部经济均衡。在内外部经济均衡过程中，国民财富和国家利润总量才可得以扩展。

　　在人民币升值的过程中，吸引外资的政策虽然没必要根本转变，但是作为一个资本盈余国家的确应该更加注重本国金融体系的效率，通过金融市场和利率化的改革，将过剩的储蓄以更低点的成本转化成投资。而吸引外资，不仅需要尽快取消外资在中国的超国民待遇，而且需要更加注重技术扩散效应、外部经济效应、管理学习效应、税收效应等等内涵。如果没有上述内涵意义上的利益，在本国企业管理效率与外资管理效率等同的前提下，到底是吸引国外股权投资还是吸引国外债务融资更有利，则需要更科学的权衡。

　　升值后期的财富战略，就是资本项目完全放开以后如何扩大海外投资的问题。设想如果日本的日元被迫升值后，在本国制造业和出口遭受损失的同时没有趁机扩大对外投资、利用海外廉价生产资源，用升了值的日元在全世界购买资产，并且让这个岛国用升了值的日元成倍扩大对海外消费，那么日本人无论如何也不可能享受当前的富足。对于中国而言，现在谈论这些问题仿佛还比较遥远，但是至少可以让中国人明白一个金融安排次序。

　　(作者系银河

证券首席经济学家)

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