提高法定存款准备金率并非一剂猛药

　　陈道富,中国人民银行研究生部硕士,国务院发展研究中心金融研究所综合研究室副主任。主要研究方向：货币政策、金融改革。

　　●当前,银行流动性充足,贷款仍主要受资本约束,通过提高法定存款准备金率吸收流动性,对实体经济影响不大,为中央银行理顺价格传导机制,提高货币政策的敏感度提供了极好的机会。

　　●从银行当前的超额储备率来看,比最低点约高出0.5个百分点,如果调整法定存款准备金率,银行是很容易将超额准备直接转换为法定存款,从而不影响银行理论与实际的货币乘数。

　　●从商业银行的财务成本分析,其超额储备的年利率为0.99%,2005年货币市场各种工具的年收益率普遍没有超过2%,而法定存款准备金年利率为1.89%,与当前的货币市场利率相差不大。在不影响商业银行贷款行为的前提下,即商业银行不需要通过收缩贷款的方式满足法定存款准备的要求,提高法定存款准备金率对商业银行的收益水平影响不大。

　　一、今年后三季度应提高法定存款准备金率

　　一方面,当前的货币形势,仍然持续着“松货币、紧信贷”局面。2002年中期以来,因2003年经济局部过热,出现贷款增长速度明显高于货币供应增长速度。2004年年中尽管加大了宏观调控力度,货币供应增长,由2004年的14.6%上升到2005年的17.6%,增长3个百分点,但人民币贷款增长率却直线下降,由2003年的21.1%下降到2004年的14.5%,2005年的13%。货币与信贷反其道而行走的走势图在2005年底呈现明显的喇叭型。2006年1～2月份的贷款增长速度虽然有较快增长,但仔细分析,1月份的贷款高增长与12月份贷款增长率偏低有关,而且1—2月份贷款增长中主要是票据融资的增长,剔除票据贴现的贷款增长,实际上并不高,甚至略有下降。考虑到资本约束在2006年仍将持续,但相对2005年会有所减弱,尤其是四大国有银行随着资本充足率的提高,放贷冲动将会增强。加上1～2月份,固定资产投资完成额累计同比增长26.6%,新开工项目计划投资额同比增长33.4%,仍处于较高水平,存在一定的投资反弹压力。即2006年贷款增长速度会有所加快。同时,渐进性

人民币汇率改革,

人民币升值预期仍将存在,外汇占款导致基础货币投放的因素不会改变。因此,2006年的“松货币、紧信贷”局面不会发生根本改变,但会有所缓和。

　　另一方面,企业融资结构近些年来发生明显变化。虽然从2003年以来,全国银行贷款增长速度呈直线下降,但调整后的经济增长速度却始终维持在10%左右。其重要原因就是随着我国直接融资市场的发展,尤其是企业债券(含短期融资券)市场的发展,商业票据的迅猛发展,以及各种民间融资,包括海外各种资金通过各种渠道进入

房地产领域,企业从银行体系外获得的资金弥补了银行贷款的下降。2005年企业外源性融资总量比2004年增长16.38%,但银行贷款占比却从59.66%下降到52.44%。换句话说,虽然贷款增长率有所下降,但货币供应仍保持较高水平,且市场上对货币的使用效率提高了,维持了经济高增长对资金的需求。前些年一直执行较为宽松的货币政策,供给了过多的货币,在目前渐进性汇率政策环境下,应始终保持对货币供应偏多的高度警惕,严防积累通货膨胀隐患。

　　事实上,目前过多的货币之所以没有对实体经济造成冲击,构成通货膨胀压力,一个原因是银行保持了较高的超额储备,即商业银行信用创造功能没有充分发挥出来,储备了部分基础货币,一旦需要就可以高速扩张,提高信贷投放；另一个很重要的原因就是大量的货币资金并没有流入实体经济,而是流向虚拟经济,推高资产价格。当前房地产价格、土地价格、债券价格、古董与邮币卡市场等出现上涨,与此不无关系。从国际视野观察,是美国发行过多美元导致,从国内看,则是人民币发行过多导致,给经济平稳发展留下隐患。

　　此外,资金的“体外循环”、市场化利率没有与实体经济联系起来,金融机构流动性重组,导致中央银行的数量、价格调控能力受到极大的限制。当前,银行流动性充足,贷款仍主要受资本约束,通过提高法定存款准备金率吸收流动性,对实体经济影响不大,为中央银行理顺价格传导机制,提高货币政策的敏感度提供了极好的机会。

　　二、当前环境下提高法定存款准备金率并不会降低货币乘数

　　经典理论认为,提高法定存款准备金率,一方面直接冻结银行一定数量的流动性,另一方面则影响货币乘数,产生多倍收缩效应,属于“猛药”,不能轻易使用。但是在中国当前“宽货币、紧信贷”环境下,提高法定存款准备金率,是否会影响实际的货币乘数?值得进一步思考。

　　应该说,提高法定存款准备金率,从理论上讲确实会降低货币乘数,但我国理论上的货币乘数是否会如一般设想的降低,实际的货币乘数又会发生怎样的变化?

　　从银行当前的超额储备率来看,比最低点约高出0.5个百分点,如果调整法定存款准备金率,银行是很容易将超额准备金直接转换为法定存款,从而不影响银行理论与实际的货币乘数。

　　从实际情况分析,2003年以来,我国已经两次调整存款准备金率,但不论是理论上的货币乘数,还是实际货币乘数,除有正常的季节性波动外(受现金漏出影响),相当稳定。而包含法定存款准备金率与超额准备金率的综合准备金率来看,也基本不受法定存款准备金率调整的影响,说明银行能通过调整超额准备金率,对冲法定存款准备金率提高的影响。

　　三、提高法定存款准备金率0.5至1个百分点对商业银行的影响有限

　　从商业银行的流动性看,其拥有的超额储备至少有0.5个百分点的调整空间。考虑到2005年中央银行共从市场净回笼基础货币13848亿元,平均每月回笼1154亿元,即约占各项存款的0.5个百分点。总的来看,提高0.5—1个百分点的法定存款准备金率,直接冻结1500—3000亿元基础货币,对商业银行的流动性影响不大,不需要通过调整存量资产(包括债券、贷款)加以满足,即不会直接产生货币乘数的多倍收缩作用。换句话说,提高法定存款准备金率,并不会影响实体经济可获得的资金状况,仅仅对未来可能产生的扩张效应加以限制,不必过于担心。

　　从商业银行的财务成本分析,其超额储备的年利率为0.99%,2005年货币市场各种工具的年收益率普遍没有超过2%,而法定存款准备金年利率为1.89%,与当前的货币市场利率相差不大。在不影响商业银行贷款行为的前提下,即商业银行不需要通过收缩贷款的方式来满足法定存款准备的要求,提高法定存款准备金率对商业银行的收益水平影响不大。

　　考虑到调整法定存款准备金率,即使没有对商业银行的流动性造成实质影响,也会由于预期因素导致货币市场利率上涨,可配合此政策,降低超额储备利率水平。央行分别于2003年9月21日、2004年4月25日上调法定存款准备金率1个百分点和0.5个百分点,货币市场7天回购利率分别上涨约1个百分点和0.5个百分点。2003年12月21日、2005年3月17日,分别将超额准备金利率从1.89%下降到1.62%和0.99%,分别下调了0.27个百分点和0.63个百分点,货币市场7天回购利率分别下跌了约1个百分点和0.7个百分点。基于此,央行可将超储利率从0.99%降到0.66%或0.33%,并结合中央银行票据的回收适当投放基础货币,确保货币市场利率略有上升,但又使得银行存量债券资产的价格损失处于可承受范围之内。

　　对于中央银行而言,一方面不应该过于关注财务成本,更应关注的是宏观货币形势和货币政策的传导效率。提高法定存款准备金并同时降低超额存款准备金利率,与发行央行票据等手段一样,可以收回市场中过多的流动性,但同时还可以限制商业银行今后的扩张潜力,部分消除经济体中存在过多货币与潜在货币创造能力的隐患,而且有助于理顺央行的利率体系,提高商业银行对货币政策的敏感度。从这个意义上看,这种政策搭配比发行央行票据简单收回流动性,具有更长远的战略意义。另一方面,即使从财务成本考虑,提高法定存款准备金率,会在一定程度上降低超额存款准备金率,收回同样数量的市场流动性,此政策的边际财务成本仅为0.9—1.89个百分点,低于发行一年期央行票据的成本。(陈道富)

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