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易宪容
面对金融体系流动性的泛滥和固定资产投资过热可能的反弹，国内外不少媒体或经济分析员大多预测，央行有可能近期内实施两年来最为严厉的货币紧缩政策，从而使得国内债券市场与货币市场人心惶惶。市场交易员越来越担心，央行可能调高7.5%的存款准备金率。
市场的担心并非空穴来风，3月中旬，央行副行长吴晓灵就曾表示：“人民银行将综合运用各项货币政策工具，将商业银行的头寸调控到适度水平。”同时，从已有的数据来看，广义货币供应量(M2)余额已达到30.45万亿元，同比增长18.8%，远高于2006年央行16%的预期目标。另外，2005年前两个月的新增贷款达到7000多亿元，占全年新增贷款计划总额的28.6%，明显高于平均增幅。
正是针对这种情况，在央行近期召开的货币政策委员会例会公告中，内容与上次例会公告有明显不同，增加了“提高货币政策前瞻性，并加强本外币政策协调，增加货币政策的主动性和有效性”的内容。从央行货币政策委员会例会内容的变化看，央行未来可能适当加大对货币市场调控力度，以保证央行货币政策的有效传导与独立性。
目前央行货币政策为什么传导不顺畅，特别是利率传导机制阻塞，这很大程度在于管制下的利率对市场价格机制扭曲。银行利率机制的扭曲不仅造成商业银行的信贷成本约束机制弱化，也造成金融市场流动性(特别是银行)泛滥。
流动性的泛滥，一是表现为银行存贷差迅速增加(已达到9万多亿元)；二是表现为货币市场热钱太多。央行提供的数据显示，2006年1月，货币市场交易量同比上升67.8%，2月同比上升也高达21.6%。与此同时，货币市场利率一直在低位徘徊，央行发行票据屡创新高。货币市场利率持续走低，加大了商业银行获利难度，很容易将银行的多余资金逼向贷款。今年一二月银行贷款大增就是如此。更为严重的是，今年以来银行贷款的平均利率开始下降。
而且过多的流动性必然隐含更大的银行贷款冲动，重新点燃固定资产投资过热之火，加剧市场的通货膨胀，甚至引发资本市场的投机泡沫。从今年的情况看，固定资产投资反弹已经有了苗头，再加上今年是“十一五”规划开局之年，各方面的投资冲动很难减弱。央行要遏制新的投资冲动，就得收回市场上过多的流动性。
但收回过多的流动性面临着政策工具的选择。目前市场盛传的是提高法定存款准备金率。上调法定存款准备金率对银行信用创造能力进行直接调控，是一种作用力较大的市场调控手段，其影响也很大。特别是对银行体系的资产价值和经营收益均会产生负面影响。正如吴晓灵指出的，“一是如果上调存款准备金率，货币市场利率将快速上升，将给人民币带来更大升值压力；二是采取这种激烈的方式紧缩贷款，将可能导致某些企业资金链的断裂。”更何况，5月份央行公开市场操作到期央行票据近3600亿元，将完全消化存款准备金率上调一个百分点的政策效应。因此，对央行是否提高法定存款准备金率，应该是不确定性的。
还有，央行要收紧流动性还得面对人民币升值的压力。尽管美元的连续加息拉开了人民币与美元的利差，在一定程度上可缓解人民币升值压力，但加大收紧流动性力度又会导致更大的人民币升值外需减弱的压力，这就使得央行采取紧缩性货币政策时必须考虑如何来缓解人民币升值的压力以及如何来减小外需减弱对国内经济的影响。
总之，央行要收紧过多的流动性，既有政策工具上的选择，也需要在压力与目标之间达成平衡。当然，最为重要的是管制下的低利率政策所导致的潜在风险，这可能是目前经济生活中不少问题的根源所在。(作者为中国社科院金融研究所金融发展室主任)
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