国企海外上市造成国有资产流失了吗

　　前言

　　两会期间，全国人大代表、中国人民大学校长纪宝成提交了一份议案，直言国企海外上市造成了国有资产的流失。

　　那么，优质国企海外上市是否真的造成了国有资产流失？大型国企海外上市的步伐是 不是应该有所减缓？

　　从上世纪九十年代初开始的国企海外上市，是在当时的改革开放环境下，解决国企公司治理问题，彻底进行国企股份制改革的抉择。因困扰中国企业已久的治理结构问题，内部突破，成效甚微。通过海外上市，受其严格监督，以外在强制力迫使企业治理结构完善，却也不能不说是一条捷径。这一收获与所谓资产流失相比，孰重孰轻，孰高孰低，需要权衡。

　　至于优质国企海外上市引发的国内资本市场空心化、边缘化，而企业又因国内资本市场的扩容压力不得不谋求海外上市，犹如陷入“蛋生鸡还是鸡生蛋”的循环。争论并未平息，形势则在渐变。

　　自去年中石油整合旗下上市公司以来，有关海外上市大型国企回归A股的呼声日益高涨。近期，国际航空、大唐国际等也分别宣布将于年内在A股市场发行股票。A+H也好、CDR(中国存托凭证)也罢，当前国内资本市场，在企盼着王者归来。

　　鉴于以上种种争论，本报邀请了国资委研究室主任彭华岗，中国人民大学经济学院院长杨瑞龙、副院长刘元春，美国明尼苏达大学教授王一江，银河证券首席经济师、研究中心主任滕泰，纵论大型国企海外上市问题，是为本期“天下论衡”。

　　文/刘巍

　　本报记者 段晓燕 刘 巍

　　北京报道

　　一份提案

　　《21世纪》：今年两会期间，全国人大代表、人民大学校长纪宝成提交了一份议案，认为国企海外上市造成了国有资产的流失。这在国内外都引起了很大反响。能否先请人大两位教授介绍一下这份议案的具体内容？这个结论是怎样算出来的呢？

　　杨瑞龙：我们对这个问题进行了两年多的研究。纪校长的议案受到很大关注，媒体报道也很多，但有些媒体说人大教授要叫停国有企业改革或叫停中国企业海外上市，这是一个误读。

　　在解释如何计算出这一结论之前，我想先阐明几个观点：第一，为了建立社会主义市场经济体制，中国国有企业必须改革，尽管改革中存在这样或那样的问题，但成就有目共睹。国有企业海外上市在改善企业的治理结构，引进资金、先进的技术、管理等方面所发挥的作用也毋庸置疑。所以，我们并不一概反对中国的企业海外上市，但我们对垄断性优质国有企业，特别是与国家安全性相关联的国有企业大规模、盲目地海外上市存有疑虑；第二，国有企业海外上市的一些具体政策上应予以关注，比如IPO定价策略问题、包销问题、优质企业海外上市造成本土资本市场空心化问题等等，以防止海外上市造成国有资产的流失；第三，中国国有企业海外上市，如何平衡企业效率与国家利益之间的关系？垄断性国有企业的改革有两个目标，一是让企业更有活力，二是包括国家安全、国家的战略利益在内的宏观效益目标。全球其它国家，包括美国等市场化国家，在涉及国家利益时仍会出面。比如李嘉诚旗下控股的企业要收购美国的巴拿马港口、中海油要并购优尼科，美国政府都毫不犹豫地出面干预。所以仅从企业的效率角度考察我国垄断性国有企业，特别是有国家安全背景的企业海外上市至少是不完全的。

　　刘元春：如杨院长所言，我们反对的主要是有关国计民生、优质的垄断行业国企盲目的、大规模的海外上市，并不是反对所有企业海外上市。人们常常提及海外上市所得到的制度效应、资金效应等收益会随着中国改革的发展和宏观经济发展的阶段而发生变化。而海外上市的各种显性和隐性成本也会发生变化。新世纪以来大规模国有企业海外上市是这些成本收益变化的一个“拐点”。当然，国有资产流失是其中的成本之一，虽然，它并非人们通常认为的那么重要。

　　我们认为以下几个环节，可能造成国有资产流失：

　　第一，低市盈率上市策略。由于IPO定价过低，导致上市价格与发行价格之间的差价很大。我们的研究是按平均溢价来计算的，即中国企业在海外上市的平均溢价水平与该市场平均溢价水平的差距，再加上筹资的部分。我们统计了1992-2005年的数据，发现虽然不同的行业在海外上市有不同的市场反应，但由于政府推动、企业自身利益、国外投资银行联手打压等多种因素影响，往往造成中国国企海外IPO定价较低。

　　第二，派息分红导致利润转移。对于国有资产流失界定的问题，目前国内有三种界定：对国有资产的非法占有；非正常交易使国有资产缩水；不正当决策使国有资产错误配置。实际上因为国有资产流失没有一个标准的法律界定，我们采取中间的衡量方法，对有高额垄断利润的行业进行案例分析。例如，中石油2005年利润总额是1337.6亿，巴菲特通过持股直接从中国石油投资获益是143亿。我们统计了一下，纽约证券交易所在纳斯达克上市中资企业回报率是300%，中国垄断企业利润率是15%，但是世界500强平均利润是5%。我国很多国企因垄断地位获得的高额的利润，通过海外战略持股分红这种方式而转移。其实很多企业没有必要海外上市，其经营战略不需进行国际化，对公司治理的改善也很有限。

　　第三，融资成本和发行的差额。以中国建设银行为例，它的股改成本包括：一，2004年注资225亿美元；二，2004年补充资本金1013.7亿；三，2003年转移1289亿呆坏帐；四，近两年492亿特别国债的利率调整(从7.2%调整到2.25%)，使建行获得收益；五，400亿次级债的发行。可见，建行的重组上市成本是非常高的。但从上市收益来看，虽然汇金公司宣称其上市收益是135%，但扣除前期成本后，恐怕真正获得的融资收益是非常有限的。

　　第四，高昂的上市成本。我们将在纽约、纳斯达克、香港、新加坡等地上市的成本进行了比较分析。比如香港，上市费用高达筹资额的20%，是国内的4倍多。这些高昂的上市成本被国外的中介机构所获得，直接导致国内整个投行业务萎缩。

　　第五，重要垄断企业上市后的持续性垄断。许多海外上市公司，为了维护其高额的投资回报和帐面利润，必然继续维持其垄断地位和垄断定价。

　　第六，异地注册导致税收转移。从2003年起，通过异地注册海外上市的公司明显增加。

　　当然，在计算方法、指标选择、计算结果上可能存在一定争议，但我们这些探讨主要是为了提供一种思路、提供一个框架，来说明海外上市与国有资产流失的关系。

　　国有资产流失？

　　《21世纪》：刚刚人民大学的两位教授解释了国企海外上市可能造成国资流失的依据，其他几位嘉宾是否认同？

　　滕泰：总体上我认同两位教授的研究，这个结论的大方向没错，至于国有资产流失数额的具体计算方法可以探讨。比如说异地注册等方面的计算有些过细，毕竟这样做的大型国有企业还比较少。所以我将有可能造成国有资产流失的途径概括为三方面：上市时定价可能偏低；国内垄断经营企业的分红造成财富转移；高额上市费用和投资银行业务损失。

　　先谈定价问题。理论上，海外上市是一种市场化的操作，完全竞争的前提下定价应该不存在低估。但是真正定价过程比较复杂，最关键就是外资银行除了作为承销人，还是做市商，其做市的能力有赖于同筹码持有人(机构投资者)长期的利益合作关系。所以投行的这种复杂关系，使得其定价过程不可能是完全市场化竞争。如果承销商不代表发行人的利益，就从动机上、机制上有可能造成发行价格低估。从这个方面来讲，没有本土投资银行参与，中国企业海外上市在理论上、实践上都是有可能被低估的。

　　其次，关于分红导致利润转移问题。尤其在2000年之后，海外上市的公司主要是自然资源类公司以及电信、银行等垄断性企业为主。这类公司的利润，近几年主要来自于国内石油资源价格提高、移动通讯的双向收费、利率管制造成的存贷款利差过大等等，都不是一种市场化经营的利润。消费者、存贷款人福利通过分红转移到了众多海外投资者的手中。

　　总体而言，海外上市本身没有错，关键是操作过程和上市主体的选择。

　　彭华岗：我刚才认真听了两位教授的研究，觉得出发点是好的，但国有资产流失这个结论是不对的。第一，海外上市是一种市场行为，是否要到海外上市是由企业根据企业发展需要和资本市场情况确定的，定价高低是由市场决定，我们不能用计划经济的思维来衡量市场博弈的结果。至于说海外上市成本高，不是仅仅对我们中国企业，对所有企业都一样。要这样算账的话，把国门关起来，别人不要进来，我们也不要出去，这样就没有流失了。

　　第二，对于经济生活中现实问题的研究，不能用纯理论研究的思路。我们知道，经济学理论研究常常假定其它条件不变，但用这个思路研究现实问题就差之千里了。比如我们的石油石化企业，刚上市的时候，利润并不高，这几年利润大幅度增长有体制机制管理变化的因素，主要是得益于这几年国际石油价格的上涨。我相信投资者不仅是从我们的中石油、中石化，从其它石油上市公司同样得到石油涨价的好处，能说这是流失吗？

　　第三，海外上市并不会失去对国民经济命脉的控制，相反还有利于在推进股份制改革、推进股权多元化改革过程中牢牢掌握控制权。海外上市股权分散，相对于国外的战略投资者在国内进行并购而言，上市更容易把一些产业控制在自己手里。

　　如果说这个研究有意义，意义在于通过总结经验教训，我们可以更多地了解掌握国际资本市场的运作规律，提高我们在这个市场上参与博弈的能力和水平，以更好地利用国际资本市场。

　　王一江：国有资产流失这个概念在这里是非常模糊的，可能有误导作用。不知它指的是国有资产绝对损失了，还是说增加了，但有可能赚得更多。两位教授的发言，都肯定了海外上市的重大意义和成绩，看来不是说海外上市导致了国有资产的绝对损失。因此我认为使用“流失”这个词可能有误导作用。

　　谈国有资产流失，我们首先要确定这些资产本来值多少钱。海外上市和其它改革措施一样，是为了提高效益，没有效益的资产是不值钱的。很多中国企业之所以在海外那么热，是因为投资者预期其效益会增加。而这个预期从哪里来？来自这些企业要海外上市，大家相信海外上市会使企业改善治理结构和经营管理风格。所以，外国投资者有可能在我国国有资产没有受损失的情况下赚得这600亿。举例而言，法国埃菲尔铁塔重修时拆下来大批废钢铁，本来是不值钱的，但是一个商人买去之后用这些废钢铁做成纪念品，销售状况非常好。我们可以假想，如果买废钢铁的是外国人，那么法国的国有资产是不是流失了，流失了多少？如果没做成纪念品卖，这些废钢铁放在法国占地方，需要垃圾场处理，消耗费用，能说是法国的资产得到了更好的实现和保护吗？由此可以看出，交易过程中可以实现双赢。

　　回到国有资产问题上，国有企业因治理结构不完善、人事问题、投资决策失误等问题，每年损失多少亿？公款消费吃掉多少亿？公车用掉多少亿？600亿美元不是一个小数字，但是与1992年至今投资失误，挥霍、浪费造成的损失比，600亿美元还是一个小数。如果通过海外上市，有利于国有企业避免上面提到的那些决策失误和浪费所造成的巨大损失，省下来的钱应该远远不止600亿美元。那么，这600亿就不是从国有资产的流失中来的，而是一个双赢博弈中，一种分配的结果。

　　杨瑞龙：每一笔交易都可以实现双赢的理论结论依赖严格的假定条件。例如，交易必须是自愿的。为此，资源与产品应在国际和国内市场上自由流动、产权界定非常清楚，交易活动不存在外部性，没有外部力量包括政府对自愿交易的限制等。当上述的条件不能被全部或部分满足时，双赢目标就未必能实现。

　　我们现在讨论的是针对特定类型的企业，在一个特定的市场环境里海外上市所产生的后果。我们将企业分为两大类：第一类是民营企业。民营企业产权清晰，产权主体对资产的交易承担全部后果，不满足其利益的交易基本不会发生。因此，此类企业海外上市不涉及资产流失问题；第二类是国有企业，其中又分为(1)经过近几年改造以后，产权多元化，基本上是市场导向型的竞争性国有企业和(2)垄断性国有企业，包括行政垄断和自然垄断。中国很多垄断性国企兼有这两类垄断特性，比如电信、银行、石油、电力等几个行业的国企本来是自然垄断的企业，在改制过程中，有一个行政性的进入门槛，所以又获得行政垄断。

　　我们的研究主要针对的是这一类企业在海外上市。这类企业作为国民经济的命脉，不仅涉及国家的战略利益，对其保持控制权是至关重要的，而且由于它们不同程度上占据行政垄断的地位，事实上存在像垄断价格等财富转移的问题，如中国电信的双向收费等。同时，为了包装上市，可能把优质资产包装进上市公司，而把许多社会负担与历史债务甩了出来。因此，盲目和大规模地把具有自然垄断与行政垄断双重地位的优质国有企业在海外上市可能会产生有损国家利益的后果，其中包括国有资产的流失问题。

　　王一江：我们都知道，大型国有企业海外上市，我们并没有丧失控制权。如果海外上市的企业属于赔钱国家也要控制的，那我们是在哪个意义上讨论“600亿国有资产流失”的问题？还有一点不清楚的，到目前为止，海外上市到底给国家安全、国家利益造成了什么损失？能否具体一些？至于外国人分了我们的垄断利润的问题，解决的方向应该是打破垄断。 其实，有如石油、电信这些行业，基于技术和资源原因而形成的自然垄断的成分，现在是越来越少，因此这些行业在国外早已是具有相当竞争性的行业了。在我国之所以垄断程度还这么高，主要还是行政垄断，应该而且可以通过国家政策改变。

　　海外上市之利弊

　　《21世纪》：我想很多问题，是在不同的阶段，有不同的认识，中国企业海外上市，不同的历时和现实背景，其利弊衡定因素应该不一样。

　　滕泰：中国企业海外上市分为几个阶段，一个是最早H股阶段，那时候没太多好企业，跟B股上市公司的质量差不多；第二个阶段是红筹股的阶段。由于对1997年香港回归后的经济状况没有信心，80年代末、90年代初很多外资从香港撤资，为稳定香港经济，国内各地组织了一些窗口公司以红筹的模式到香港上市。其实真正出问题的是第三个阶段，这一阶段企业海外上市是为了体制改革，比如石油、石化、通信等行业，分拆、搞有限竞争，这从体制上来讲是有好处的，但关键问题还是回到前面提到的那三个要点——定价、分红和投行费用的问题。我认为，定价上要有一个科学的定价能力；在经营上要推动市场化经营，变垄断为非垄断，为自由竞争；第三，要让本土的投资银行参与。

　　王一江：为什么国内上市公司不愿意用国内的投行？

　　滕泰：主要是各地交易所的规定，比如在美国上市，主承销商要有在美国经营投行业务的资格，在香港要有香港联交所会员资格。另外，国内投资银行的专业能力也有待提高。但假设中国政府将此作为一条硬性规定，要求海外上市的承销商中必须有一家国内投行，我认为既可以避免上市费用全部流失给国外投行，同时也可以培育本土投行业。目前国内大型建筑设计就是这样规定的。大型海外上市项目动辄几亿美元的承销费用，为什么不能通过政策扶持让本土投资银行多参与呢？

　　彭华岗：从这几年的实践来看，还是要鼓励企业去海外上市。为什么呢？因为海外上市对国有企业完善治理结构、转换经营机制是一个强有力的促进。很多企业老总都认为，海外上市路演得脱掉一层皮，这是一种脱胎换骨的变化。国外对上市公司运行机制的要求比国内严格很多。根据我们的实际调研，海外上市对于改善公司治理结构、转换企业机制、内部整合管理确实起到了明显的作用。因此从企业改革转换机制这个角度来说，还是应该鼓励支持企业海外上市。

　　另一方面，加快国有大型企业股份制改革，是党和政府强调国有企业改革的一个工作重点，而改制、上市是一个非常好的途径。但国内资本市场的容量有限，国内资本市场对于优质资产的体现并不完全到位。比如宝钢，在《财富》杂志公布的“世界最令人尊敬工业公司”中，名列钢铁行业第三；在世界钢铁动态编制的全球钢铁企业竞争力排序中，也是名列第三。而在国内市场，宝钢的价值却没有得到很好的体现。

　　至于成本问题，海外上市的成本是比国内高，但企业通过海外上市融资的能力也很强。去年我到香港去，港交所给了一个数据，从1993年到2005年10月，国有企业在香港融资和再融资额高达9882亿港元，接近1万亿。这几年，一批国有企业迅速成长，也利益于资本市场的资金支持。1995年，我国内地企业进入世界500强只有3户，去年公布的进入500强的内地企业有15户，除5户金融保险业企业外，其余10户企业都是中央企业。

　　所以无论是从推进国有企业改革，转换企业经营机制这个需要，还是从筹集发展资金做强做大国有企业这个需要，海外上市应该说都是一个非常好的途径。尤其是在国内资本市场还不够强大的情况下，更应该利用好海外资本市场这个平台。

　　我还可以给出一组数据，国资委从2003年成立之后，中央企业销售收入和资产总额平均每年增加1.1万亿元，实现利润平均每年增加1000多亿元，上缴税收平均每年增加近1000亿元，这其中体制机制的变化所发挥的作用是很大的。

　　杨瑞龙：首先，我们充分肯定改革开放20多年，特别是这几年国有企业股份制改造上市，海外上市所起到的积极作用，对筹资资金，改善公司治理结构等有非常大的作用，改革的大方向没有问题。

　　第二，应该正视在中国现有的体制约束条件下，国有企业，特别是垄断性国有企业、享受国家特别保护的垄断企业大规模上市存在的问题。我们的测算可能由于考虑问题的角度或方法不同，在指标选择和计算方法上可能有争议，但是我们认为国有资产的流失是存在的，数量的多少不改变这个问题本身的性质。

　　我们要从战略的高度讨论这一类企业的海外上市，正视这些企业在海外上市中存在的问题，规范企业海外上市的程序与过程，以利于采取事后的补救和事先的预防措施，既能发扬光大中国企业海外上市的积极效应，同时，对国有资产进行更有效的保护。

　　第三，对中国企业海外上市不要眉毛胡子一把抓，要采取分类选择的思路，即对民营企业、竞争性国有企业、垄断性国有企业、与国家安全等国家利益息息相关的垄断性国有企业的海外上市应采取不同的策略。尤其后两类国有企业在海外上市中，要把维护国家利益、保护国有资产置于一个十分重要的位置加以考虑。

　　目前我们谈论国有企业海外上市中存在的问题是改革当中出现的问题，但不能因为出现问题就终止改革。但是我们也不要闭着眼睛不愿意看到这些问题，更不能容不得别人谈问题，甚至给谈问题的人扣上反对改革的大帽子。只有这样，我们才能始终保持清醒的头脑，避免改革走弯路。

　　王一江：海外上市对于中国企业的发展是有非常重要意义的，它推进了治理结构的改善和中国企业与国际接轨。至于海外上市从微观上和宏观上究竟对国家整个经济，对国家利益造成了多大的损失，到目前为止我看不到多大的问题。600亿美元的含义是非常模糊的。如果双方都赚了的话，就不能称之为流失。从战略上讲，从方向上来讲，从国家利益的角度来讲，我也觉得这个事情到现在没有大问题。我们当然可以通过改善措施、制度和做法上，把海外上市做得更好，但这也是一个永远可以提的要求。

　　被迫的选择？

　　《21世纪》：刚才彭主任提到，国企海外上市的原因之一是国内资本市场的容量有限，而之前，神华和交行欲A+H上市，但A股不行才导致完全H股，那么大型国企海外上市是不是一个被迫的选择？

　　滕泰：所以就这个角度而言，问题不在海外上市，而是国内资本市场不够健全。但发展国内资本市场是一个比较复杂的问题。从大的方面谈，包括打破金融分业经营引导储蓄资金入市、股权分置改革等等。而且证券市场在最近几年的改革中一直被挤压，其实应该在控制风险的同时给与相关扩展的手段。

　　此外，交易所等机构也应该经营好本土市场，比如说香港联交所一直在呼吁QDII，日本、新加坡等交易所都作为一个经营主体，千方百计争取中国公司到它们那里上市，而国内资本市场的经营主体做大本土市场的冲动和实际行动都不够强。比如建行在香港H股上市，为什么不可以在国内B股上市，B股也是外币市场，同样可以利用外资投行的机构客户资源。如果在B股上市，外国投资者要投资建行只能到B股市场买，对B股市场的发展也大有好处。

　　总之，做大中国市场特别重要。我国现在固定资产投资总额一年七万多亿，国内资本市场融资额却只有几百亿。在整个固定资产经济发展当中，资本市场基本没有发挥作用。

　　彭华岗：国内资本市场容量问题是一个方面。另一方面，通过海外上市可以融资，改善治理结构，把企业做强做大，然后可以再回到国内A股。当然我们内部资本市场的建设要加强，既要增强企业的信心，又有要培育投资者的信心，做到这一条，一些企业海外上市以后也还可以回来。而且从海外上市企业的股权结构来看，这个余地很大。

　　《21世纪》：这种“先国际、再国内”的方式是否可行，有没有引发“拉美化”的风险？

　　刘元春：根据我的研究，拉美资本市场和转型国家的资本市场，“先国际、再国内”的发展模式基本上没有成功的。拉美是最典型的一个例子。在90年代金融危机之后，拉美国家进一步国际化，但海外上市的结果就是这些资本市场的缩减率达到5%，国内股票市场上的上市公司总数平均下降15%。简单的认为将大量企业推出去、再回来，就可以搞好中国资本市场或国有企业，这可能是我们的一厢情愿。

　　另外，随着国内国有经济体制改革的全面展开和竞争环境的根本变化，海外上市的“制度效应”处于急剧递减的阶段。而“资金效应”，从微观看，有很好的效应，但是宏观看，双顺差已经使它为负了。所以在谈治理结构的改革、制度的改革、技术的引进、管理的引进，以及资金的效应到底有多大时，我们需要仔细研究。

　　滕泰：国际化过程中需要警惕“拉美化”问题，在吸引外资和金融的国际化方面中国完全没有必要重复拉美国家的道路，因为中国的背景完全不同。发展经济学有一个双缺口理论，主要是针对拉美国家储蓄不足、资本不足而言，但在中国完全不同。拉美国家，甚至美国都是负储蓄，但我国正储蓄，我们并不缺资本而是金融体制不够健全。国内储蓄为什么不可以搞一个大的产业基金，或金融产业基金，用来认购自己的银行？银行储蓄资本不可以直接进入资本市场，但通过购买基金为什么不可以？如果改革不了中国强迫储蓄的局面，就得让储蓄能进来资本市场，如果死卡这条线资本市场没法儿做大，所以混业经营必须尽快推进。我们不缺钱还要跑到海外融资，造成越来越多资本项目盈余，解决这个问题不是搞QDII也不是搞CDR，这只能导致金融外包。只有通过混业经营把强大的储蓄引入到资本市场，才能把国内资本市场做强。

　　王一江：国内A股已经上市了这么多公司，但老百姓都不愿意去买，这不是老百姓没钱的问题，不是股票容量的问题，而是企业本身存在问题。

　　杨瑞龙：我赞成王教授的观点。表面上看，确实是中国目前股市难以容纳这么大的发行量，所以企业不得不到海外上市。为什么会导致这种现象的发生？中国股市不景气是两大原因造成：一是资本市场的制度建设存在缺陷，法规不健全，股份公司、证券公司的违规行为屡屡发生。二是在股市开放的初期，我们有意无意间把股市作为拯救国有企业的途径，企业通过上市去圈钱，造成相当一部分“烂”企业上市。双重原因导致投资者缺乏信心。

　　其实，就资金而言，中国的股市并不缺钱，中国目前存在着闲置资金，不要说包容一个中石油，包容一个建行，恐怕包容十个建行都是有能力的。关键还是投资者对中国的股市缺乏信心，而恢复信心的根本途径就像王教授讲的那样，完善中国资本市场的制度建设，而在这方面，有选择的让中国的一部分优质国有企业在国内上市是有积极作用的，它不仅对于增强投资者的信心有正面影响，同时也让垄断性国有企业在一定程度上担负起防止中国资本市场空心化的职责。

　　滕泰：现在不是没有好企业，好企业多得是。

　　彭华岗：中国资本市场刚开始时确实有一部分烂企业上市，但不能说中国上市公司里没有好企业，相反有一大批好企业，中央企业控股的境内上市公司有187户，去年底收盘时总股本加权平均市盈率为12.7倍，我觉得这些企业绝大部分是有投资价值的。关键问题还是市场本身的体制机制问题，加强制度建设，促进规范运作才是根本。有好的市场机制和市场环境，烂企业可以清除出去，坏企业也可以变好。

　　王一江：我觉得多搞一点海外上市，对做好做强国内的资本市场也是有帮助的，可以提高投资者的信心。我碰到很多人，他们在决定买国内上市的哪只股时，该公司是否已在海外上市是作为一个重要的考虑因素的。

　　滕泰：这个我坚决反对。国内资本市场定价权的信心不能来自于国外资本市场。我们对自己的体制，对自己的企业没信心，老外说这个好，我们就说好，这是不对的。现在国内资本市场现状可以概括为三点。一是价值陷阱。二是信心困境。三是负泡沫时代。我觉得问题还是出在国内市场当中，不是海外上市。

　　彭华岗：如果国内资本市场非常完善，是不是所有的企业不用到海外去，在国内上市就行了？也不一定。有些企业出于走出去、国际化的需要，就很有必要在海外上市。因为它要参与国际竞争，要充分利用两种资源、两个市场，在海外上市、得到国际市场的认可是有很大好处的。所以从这个角度来说，我比较反对非得算出一个数，非得说国有资产流失多少。要是这样就没人敢去了，海外上市这条路就堵死了。

　　滕泰：做大国内资本市场，根本是培育市场信心。1933年的时候，希特勒和罗斯福先后上任差十个月，两人除了采取一系列有效的政策之外，都把经济的萧条归因社会心理问题。他们的先后相差十天发表了鼓舞人心的演讲。希特勒演讲虽然振奋人心但是最终导致纳粹主义，这里不提了。而罗斯福的演讲中有几句话非常适合描述我国当前的资本市场信心困境——罗斯福说：“我们唯一必须害怕的事情是害怕本身，亦即不合理、毫无来由的恐惧，结果瘫痪了我们必要的努力，无法化退步为进步……”当前中国资本市场也是这样，我们需要做的除了制度改革、通过金融业综合经营把储蓄资金引导到资本市场之外，必须加大力度扶持本土投资银行、培育投资者信心，尽快走出价值陷阱和负泡沫时代。

　　王一江：改革开放的历史中，很多措施是在缺乏配套措施的情况下提出来的，是打破原有瓶颈造成的。海外上市的问题也是如此。如果没有海外上市引发的这些争议，恐怕关于国内资本市场容量不足、相关法律法规不完善等问题，还不会引起这么大的重视。这也是海外上市的一个收获。

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