格林斯潘的短视

　　格林斯潘的离去标志着美国经济正处在一个高点，随后将面临一段疲弱的经济增长。他离任后所留下的东西——美国历史上的最大的经济失衡，将让美国付出长期的代价。而他忽视资产价格膨胀所带来的教训，值得其他中央银行家记取。

　　1月31日，格林斯潘正式离任。2月6日，本·伯南克正式走马上任。

　　在职业生涯的最后荣光里，他的声誉如日中天。他被奉为“世界上在世的最伟大的中央银行家。”在美国大众心目中，他有摇滚明星般的声誉，被授予总统自由勋章，英国爵士头衔和法国荣誉勋章。毕竟在他18年半的任职期间，美国经济持续保持低通胀高增长，他成功地驾驭美国经济驶离一系列金融风暴的中心。

　　尽管格林斯潘本人谦卑有加，但堆加在这位美联储主席身上的赞誉之词已经显得过于奢华。然而，格林斯潘的离去也标志着美国经济正处在一个高点，随后将面临一段疲弱的经济增长。这并不是因为他的离去，而是因为他离去后所留下的东西——美国历史上的最大的经济失衡。

　　低利率政策透支未来

　　美国经济近年来多次受到冲击，如2000-2001年历史上最大的股市暴跌、恐怖主义袭击、石油价格近乎三倍的暴涨，尽管如此，美国经济仍然显示了令人惊异的活力。

　　这是为什么？

　　格林斯潘的崇拜者把这些归功于格氏治理下的美联储日益增强的可信度。不可否认，长期以来，格林斯潘是世界经济政策最重要的制订者，但人们显然过分夸大了格林斯潘对经济的影响力。其实，和所有的中央银行行长一样，他也受到经济运行巨大不确定性的制约，也受制于货币政策的局限性，毕竟货币政策只能影响通货膨胀，却不能提升长期的经济增长。他只能控制短期利率，却对长期债券的收益、税收或监管鞭长莫及。

　　其实，美国多年来所表现出来的经济活力，可以从内外两方面看。从外部环境看，格林斯潘的任期极不寻常，恰逢全球化和信息技术席卷整个世界，全球经济快速转型。同时，中国、印度、前苏联和其他封闭经济体的市场开放以及全球资本流动也在他的任期内发生。格林斯潘的政策支持了经济全球化，他推动了美国强劲的需求和对进口的贪婪，并使得这些经济体迅速复兴并融入到世界经济。

　　从美国经济的内部结构看，劳动效率的提高，工资和价格的弹性，移民的快速增长，健全的银行体系，这些都是美国经济在遭受冲击后能够快速复苏的主要因素。

　　美国潜在经济增长率要高于欧洲和日本，这主要是因为更快的人口增长、更具弹性的劳动力和商品市场。有分析认为，近二十年，美国经济不稳定性的下降主要是因为经济冲击较小或者服务业的兴盛，后者一般不像制造业那样易于受到冲击。货币政策对美国经济稳定性的作用仅有十分之一。

　　长期经济增长的驱动力是经济结构因素，而不是货币政策。货币政策主要影响了经济波动中的产出水平。格林斯潘所执行的非常宽松的货币供给政策，恰恰是通过影响经济波动中的产出水平，来保持美国经济的活力。近年来，美联储一直把真实利率维持在负值，直至今日，真实利率还保持在低位。

　　格林斯潘是最早预见到1990年代末美国生产效率的大幅提升的，这是他的一项重要成就。格林斯潘认识到，生产效率的提高会促进经济更快增长，并且不会出现通货膨胀。他设法使经济繁荣持续、失业率下降，让那些失去优势的工人重返劳动大军。

　　然而，这些短期收益却付出了长期成本。格林斯潘对生产率奇迹的迷恋使他无视货币过度增长所带来危险。这种政策的后果是允许国内需求的增长一直快于供给，造成美国贸易赤字急剧膨胀。

　　本·伯南克，格林斯潘的继任者，认为世界其他国家一味地节制消费，因而不可避免地导致美国巨额的贸易赤字。然而，很多批评者认为，美联储自身的政策应该为美国贸易赤字承担主要责任，因为美联储的政策在近十年里让国内需求的增长大于供给的增长。不能不说，现行美国经济的繁荣，在一定程度上是透支未来。

　　同时，经济全球化，新技术和经济复苏的弹性使许多产品的价格下降，低廉的资金并没有导致传统的通胀，却提升了资产的价格，首先是股票的价格，随后是房地产的价格。

　　但格林斯潘并没有去制止上世纪九十年代末的股市泡沫，并且，在股市泡沫破灭后，继续把利率长期维持在低位，这又导致房地产泡沫的出现。问题不仅仅是资产价格的飙升，而是对经济大局的影响。居民用住房抵押贷款支付房款，造成家庭消费支出必将超过家庭收入。强劲的家庭消费支出支撑了GDP的增长，但却付出了负的个人储蓄率、家庭负担增加和巨额贸易赤字的代价。

　　不愿刺破资产泡沫

　　长期以来，格林斯潘一直用特有的方式来应对资产泡沫，即没有用高利率刺破股市泡沫，而让泡沫自己破灭，然后迅速降低利率以便减少损失。2001年，股指大幅下跌后，美国经济恢复得比人们预想得要好，只有轻微的衰退。但对格林斯潘货币政策的最佳的检验，不是美国经济是否摆脱了衰退，而是如果美联储采取措施应对泡沫的话，美国经济的根基更加健康。

　　对所有国家的中央银行来说，货币政策如何应对资产价格的上升，如股市暴涨、房地产价格的上升，是一件两难选择。美联储考虑到，资产价格会上升到推动居民消费，并在未来带来通货膨胀。但关键的问题是，在通货膨胀得以控制的情况下，中央银行是否应该对资产价格做出反应。

　　为什么中央银行应该忽视资产价格，除非它们对通货膨胀造成影响？对这个问题，格林斯潘和他的助手给出了三种解释。

　　首先，货币政策专注于通货膨胀和经济增长，是取得经济稳定的最佳途径。其次，任何人都不能肯定某些出现泡沫的东西到底是不是真正的泡沫。第三，利率政策不像使用手术刀那样精确地对经济施加影响，而往往带来附加效应。轻微提升利率可能不会制止股票价格的上涨，而足以遏制泡沫地提升利率却可能使整个经济放缓，甚至会造成衰退。因而，格林斯潘得出结论，更安全的方法是等待泡沫自动消失，然后运用货币政策去减少泡沫破灭后的损失。

　　让我们逐一考察这三条理由。首先，中央银行的职责不仅仅是抑制通货膨胀，还必须承担维护金融稳定的责任。上个世纪所发生的三次最大的股市泡沫，1920年代和1990年代的美国股市泡沫，和1980年代的日本股市泡沫，都发生在低通货膨胀时期。而格林斯潘所定义的中央银行的职责太狭窄。通货膨胀通常被描述为太多的货币追逐太少的商品。但在热钱充斥、商品潜在供给来源充分的当今世界里，价格水平已经被压制在一个很低的水平，通货膨胀自然很低，即便是经济过热，物价水平也不能发出正确的信号。中央银行信誉的增强也有助于锚住通货膨胀。如果中央银行把利率维持在低位，就会鼓励金融市场中的冒险行为，而过多的流动性又会推动资产价格的上升，而不是传统的通货膨胀。

　　资产价格的膨胀可能和传统的通货膨胀一样有害。证券或房地产价格的突然暴跌也可以引发深重的经济低迷。而资产价格的剧烈上涨也会扭曲价格信号，并导致资源的不合理配置——例如它刺激人们减少储蓄，过度投资房地产，从而降低了未来的增长率。这就是中央银行必须密切关注资产价格的原因。

　　第二，并不像格林斯潘所说的那样，人们无法判断什么是泡沫。当资产价格已经脱离基本面，并且出现了其他超出常规的信号，例如，信贷快速上升，警钟就必须敲响。1996年12月，在“非理性繁荣”的演讲中，格林斯潘说，早在泡沫膨胀到极限之前，他就注意到泡沫的膨胀。联邦公开市场委员会在决定利率之前都要开会讨论，其会议纪要表明，许多美联储的官员对1998-1999年的泡沫表示担忧。而在1999年12月，在讨论证券市场的会议上，格林斯潘说，这只是泡沫到底有多大的问题。

　　此外，中央银行不必在确信已经认为有泡沫后,才采取行动。货币政策通常是为了应对经济中的不确定性因素，例如产出的缺口大小。不确定性是谨慎做出反应的缘由，但决不能不做出任何反应。

　　至于格林斯潘的第三条理由——即便中央银行确实认为存在泡沫，但由于利率政策是一个严厉政策工具了，他也很难有所作为。2005年8月，格林斯潘说，在现有知识背景下，我很难想象，要让中央银行在任何时间，成功地以资产价格作为政策目标。但没人认为，中央银行应该以资产价格的特定水平作为政策目标。大多数经济学家认为，采用激进的手段去刺破泡沫可能是很危险的。我们今天关心的问题是，当资产价格已经严重脱离基本面，中央银行是否应该顶住压力，将利率提升到稍微高于仅仅是为应对通胀的水平。

　　与格林斯潘所说的正相反，有些中央银行已经这样做了。近年来，英格兰银行、澳大利亚及新西兰储备银行关注到房地产价格的问题，把利率提升到高仅仅抑制通货膨胀的水平。格林斯潘错误地认为只有较大的提升利率，才能阻止泡沫的发生。然而，在英国和澳大利亚，中央银行认为房地产价格已经过高，并发出明确的警告，而利率只提升了125个基点。这种做法足以抑制房屋价格的增长，使得房产价格的上涨从20%下降到0。

　　在短期内，即使通货膨胀在可调范围之内，为什么货币政策还必须对资产价格的上涨做出强硬的反应？英格兰银行的行长是最早树立这样范例的中央银行行长。他认为，泡沫破灭可能导致经济低迷甚至通货紧缩，为了避免以后出现更大的通货紧缩，可以在短期内接受温和的通货紧缩。欧洲中央银行主席也认为，中央银行应当在特殊情况下，对资产泡沫采取抑制措施，即便通货膨胀徘徊在低位。对于以货币供给和通货膨胀为主要立足点的政策框架——尽管这种政策框架屡受贬抑——来说，这种做法是应当的，因为资产价格泡沫通常伴随着货币和信用的快速增长。

　　但不管怎样，如果中央银行想对资产泡沫和由此引发的经济失衡施加影响，就必须说出来。90年代末，不仅美联储加息的步伐太迟太小，而且格林斯潘非但没对泡沫发出警告，反倒带头赞赏新经济的到来。尽管他对美国较快的生产效率的判断是正确的，他的过分乐观无意间鼓动了投资者对收益不切实际的预期，进一步推动股价高涨。

　　格林斯潘在资产价格的最大政策漏洞是其政策的非对称性。资产价格一出现暴跌，美联储就降低利率，而资产价格高涨时却不提高利率，就怂恿投资者承担更多风险。这使泡沫更有可能发生。当股市泡沫破灭时，美联储采取减少损失的做法是正确的，避免了重犯1990年代末日本银行的错误。但是，这种减少损失的做法应该是最后一招，不是一种既定的策略。为了降低一种资产泡沫的冲击却引发另一种资产泡沫——2002年以后，房地产泡沫代替了股市泡沫。

　　态度有所改变

　　美联储对资产价格的忽视导致它推崇一种过度宽松的货币政策。奇怪的是，格林斯潘是最早意识到资产价格对经济体具有重大影响的中央银行家之一。在私下的讨论中，他的观点显然没有人们设想得那么僵硬。不仅如此，1999年，格林斯潘在国会作证时承认，“如果我们找到了阻止或缩小资产泡沫的方法，我们大家都会受益。”最近，他又表示，“我不会否认，以后的工作可以加深我们对泡沫的理解，这将提高货币政策的效果。”

　　的确，格林斯潘在公开场合对资产价格的看法似乎发生微妙的变化。早前，他仍然否认在美国存在全国范围的房地产泡沫的可能性，现在他终于承认房地产市场有泡沫，并警告

房价可能会下降。早2005年9月，在与他人合写的研究报告中，他注意到房地产抵押贷款债券出现大规模的回赎。他估计，这可能解释了过去十年来美国个人储蓄率一直下降。这意味着，房价的下跌可能引发消费支出的下降。这份报告是他上任来署名的第二份报告。

　　2005年9月，格林斯潘的态度进一步转变。他承认美联储的政策的确对泡沫的形成起到鼓动的作用。他认为，美联储的政策在成功带来长时间的经济稳定和低通货膨胀的同时，也带来低利率，这就会导致投资者为承担风险获得较少的补偿，从而吹起了资产泡沫。

　　格林斯潘对泡沫的新认识与货币政策中他所欣赏的风险管理方式相一致。在这种政策框架中，对资产泡沫采取严厉的货币政策就像是为了避免日后遭受经济打击，而提前购买的保险。在短期内损失一部分产出，是为了应对资产价格暴跌后而在未来遭受更大的经济损失。

　　从风险管理的角度出发，对房地产泡沫采取措施，比对股市泡沫采取措施更为重要。房地产泡沫对家庭支出的财富效应更大，因而房地产价格暴跌对经济的损害要远远大于股市崩溃的破坏力。房地产泡沫更可能引发金融市场的大波动，因为人们为买房大笔借贷。相对于股市泡沫而言，提升利率是对抑制房价泡沫更为有效。

　　与格林斯潘对资产价格采取务实态度相反，他的接任者本·伯南克认为，利率政策不应该对资产价格的波动做出回应，除非它影响到预期通货膨胀。1999年，伯南克在与他人合写的一份研究报告中断定，如果中央银行对资产价格做出应对，它就冒着制造更大经济波动的风险，这与抑制通货膨胀的目标相悖。然而，他的模型假定泡沫只会偶尔发生。事实上，货币政策可能对泡沫的发生起助推作用——投资者预期在股市下跌时，美联储会降低利率，但从不采取行动阻止泡沫的膨胀。

　　除了对泡沫的看法外，伯南克先生倾向于引进一个正式的通货膨胀目标，这就会限制美联储对资产价格做出政策应对的空间。这样在特定条件下，当伯南克和其他中央银行家的观点逐步接近时，美联储有可能在伯南克支持下采取行动。

　　过去，伯南克先生不太情愿去解决资产价格的问题，其部分原因可以理解为：中央银行没有必要肩负起打击泡沫的任务。因此，1990年代末，当通货膨胀徘徊在低位时，美联储在提交国会的政策建议中，不能针对股市泡沫提高利率。然而，随着时间推移，有些看法也会改变。在1960年代，美联储货币政策的主要目标是充分就业，而不是通货膨胀。当今，说服公众理解这样的观点即资产泡沫和通货膨胀一样危险，不会比当年将货币政策目标由失业改为通货膨胀更困难。

　　但首先，格林斯潘和其他中央银行家有必要就下述问题进行辩论——在什么情形下，针对股市和房地产价格的上升，提高利率。并且，要意识到这种政策不会受欢迎，这一点必须做好准备。如果格林斯潘当初对股市泡沫和房地产泡沫做出警告，并且采取严厉行动，他今天就不会那么大受公众的欢迎和喜爱。

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。