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特约评论员 刘煜辉
央行吴晓灵副行长日前表示，“商业银行投资选择余地增加和贷款意愿增强时，央行票据的发行将处于比较被动的局面。需要观察商业银行的存款准备金率，因为其自由扩张的能力是中央银行调控的操作目标。”由此，准备金率上调的猜想不胫而走。最近几日，债券市场振荡下行。在央行票据和正回购双双减量发行的情况下，债市收益率不跌反涨，抛盘
骤然增多。显然，市场对于2003年8月初和2004年由于货币当局动用了法定存款准备金而使债市大跌仍记忆犹新。
随着宏观调控效应逐渐显现，当下市场普遍预期中国经济将进入一个增速放缓的周期。这意味着，企业和银行供需双方对于贷款的热情都处于下降期。自去年7月21日人民币小幅升值以来，在各种因素的刺激下，中国的外汇储备依然以迅猛的速度增长。在强制结汇的政策环境中，巨额且不断增长的外汇储备，迫使央行必须发行超过国内经济需求更多的基础货币予以对冲。在投资增速放缓，银行普遍紧缩信贷的背景下，中国经济出现“宽货币、紧信贷”的格局。
M1和M2之间的“剪刀差”自2004年以来明显扩大，2004至2005年的M2的增速从14.6%上升至17.57%，而M1的增速却反向从13.6%下降至11.78%，货币“剪刀差”扩大，意味着工商企业等机构的企业活期存款在减速，而储蓄存款和其他存款信贷在增速，从而货币的流动性急剧下降。
对比2003年下半年信贷和固定资产投资高速增长，当下情势显然早已不同。而且，调整存款准备金率的效果一直以来也颇多争议。在一个流动性泛滥时期，提高准备金率，名义上是收紧了货币，但实际上只是降低了超额存款准备金率。而当下商业银行的超额存款准备金率高达4%以上。一个内在机制是，当央行把商业银行的法定存款准备金率提高一个点，只不过是使超额准备金减少一个百分点，商业银行将准备金从备付金账户挪至法定准备金账户，而商业银行存在央行的准备金总量总体上根本不会发生多少改变。我们看到，即便是2003年经济显示出过热征兆时，提高准备金率的效果也最终是泥牛入海无消息。有人说，提高准备金率好比一发子弹，对准的目标是贷款的高增长，但是枪声响过，央行却发现除了最先倒下的国债外，其他都没变化，最后不得不动用信贷窗口指导。
应该看到，当下经济很难简单地用通胀或通缩加以表述，金融运行呈现出一系列深层次的结构性矛盾。一方面，银行信贷进一步向发达地区和大企业集中；而另一方面，中小企业流动资金极其紧张。一方面，资金大量沉淀在银行体系内部循环，货币市场利率低企，与银行存款利率的形成倒挂之势(“流动性陷阱”)；而另一方面，实体经济资金结构性匮乏、民间借贷异常活跃(据央行统计，地下金融规模高达9000亿之巨，大量资金“体外循环”)。
面对如此复杂格局，准备金率这一总量工具并不具备结构调整之功效。事实上，调整准备金率远不如公开市场业务与贴现率政策灵活，按著名金融学家米什金的话说，在对经济进行结构性微调的时候，调整准备金率如同用汽锤切削一颗钻石。
从根源看，当下货币政策的困境在于：对货币政策赋予总量调节和结构调整的双重功效。货币政策肩负了许多宏观政策目标。当下的货币政策最主要的是要考虑汇率稳定以及促进就业增长，而这些都与盯住通货膨胀水平的最终目标相矛盾。央行需要同时兼顾汇率和利率，受人民币升值预期影响，境外投机资本涌入，外汇占款迫使基础货币相应增长，直接的效果就是货币扩张收不住，投资反弹和通货膨胀压力上升。这种情况理论上应该提高利率，但是提高利率将缩小本币和外币的利差，诱使更多国际资本套利，同时不利于刺激消费；货币扩张收不住，央行最终可能还是不得不通过牺牲货币流动性(提高法定存款准备金率)和制造信贷障碍(对一些投资领域的贷款限制)来扭曲性地减少货币供给。
可见，央行面临经济转轨给货币政策实施带来的困难。维护央行的货币政策独立性，确保央行充分地行使维护国内物价稳定的职能，不仅要靠央行的自身努力，更需要一系列体制改革的整体推进。
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