资本流动新动向挑战宏观调控

　　作者：左传长 吉建中

　　外汇储备的超常增长挑战稳健的货币政策

　　我国宏观经济调控政策中对货币政策的定位主要是实行稳健的货币政策，然而由于国际资本的流入等因素，造成外汇储备超常增长和相应基础货币投放的增加，使稳健的货币政 策趋于失效，对宏观调控提出了严重挑战。

　　外汇储备的增长，除了由于国际贸易顺差和外商直接投资的持续增长等正常因素外，由于人民币升值预期导致的国际热钱流入因素不可忽视。

　　随着我国科学发展观的贯彻落实，外贸增长方式将不断转变，外商直接投资的质量也会相应提高。在经济高度国际化的今天，由于中国的比较优势仍然比较明显并将持续相当长的一段时间，国际贸易顺差仍是构成宏观经济需求的重要组成部分，由于继续看好

中国经济的巨大发展潜力，外商直接投资将继续保持良好的增长势头，这些都是造成国家外汇储备增长的重要因素。

　　由于中国经济的高速增长，国际社会普遍存在

人民币汇率不断升值和汇率形成机制进行市场化改革的预期，这些预期导致国际热钱的流入，也在相当程度上推动了外汇储备的超常增长。

　　从理论上说，人民币汇率水平、汇率形成机制、人民币资本项下的可自由兑换是三个相对独立的事件。例如，即使汇率形成机制进行完全的市场化改革，对汇率水平而言，也存在升、降或稳定等多种可能性。又如，即使人民币汇率存在升值的可能性，国际投机资本通过变通的办法进入国内市场，只要人民币资本项下的可自由兑换条件不具备，国际热钱要想通过获利抽逃也非易事。现实中国际热钱的流入表明，至少投机家预期，人民币汇率升值、汇率形成机制的不断市场化改革和人民币资本项下的可自由兑换时间表具有某种程度的巧合。

　　为了避免由于国际热钱抽逃而造成国内金融市场恐慌和动荡，进而引发经济衰退，可采取的政策选择有：走渐进式改革之路，拉长改革时间，尤其是人民币资本项下的可自由兑换的时间，打消国际热钱短期获利抽逃的预期。

　　当前，已流入国内的国际热钱由于获利抽逃存在一定难度，尚不至于对经济造成全面的致命的伤害，但却可能像“笼中困兽”一样进行撕咬或像肿瘤一样造成流毒蔓延。

　　由于资本市场的高度流动性，国际热钱首选进入资本市场。但“不幸”的是，由于中国资本市场正在经历其发展史上剧烈的改革阵痛，市场萎缩低迷，国际热钱转而涌向并不规范的房地产市场。由于国际热钱的推波助澜，加剧了国内房地产市场的风险。中央政府采取的稳定

房价政策对于抑制和化解房地产业泡沫风险十分必要。

　　上市公司的股权分置改革是推进资本市场健康发展的重要举措，但由于涉及到各利益相关者的利益格局的调整，因而难免出现动态博弈甚至僵持的局面。对证券公司的分类改革和重组将为资本市场的后续发展奠定坚实的基础，但也难免造成资本市场“失血”甚至“元气大伤”。国际热钱的流入遭遇中国资本市场的改革阵痛，为追逐短期利益，只能在其他市场兴风作浪。

　　从短期看，由于我国人民币汇率改革的渐进性，国际热钱不会对我国经济造成致命的危害，如果引导适当还有可能在资本市场中发挥一定“积极”作用。从长期看，要谨慎把握人民币资本项下可自由兑换的时机，提高国际资本流动的监管和应对能力，避免国际热钱的整体性集中外逃造成金融恐慌和经济衰退。当然，最为根本的是要切实提高经济增长的质量，增强对资本的吸引力。

　　利率市场化改革和利率水平的变动，也会改变国际套利资本的预期收益，改变国际资本的流向。与汇率制度改革的有机配合，将可能减少国际资本流动的风险冲击和收益损失，并为实行独立自主的货币政策创造条件。

　　对于外汇储备增加导致的基础货币投放增加，使稳健的货币政策趋于失效的问题，关键在于对宏观经济发展态势的判断和把握。如经济运行出现生产过剩、通货紧缩的局面，对于外汇储备增加导致的基础货币投放增加，反倒可以在一定程度上抵消由于稳健的货币政策可能导致的加速紧缩效应，为经济运行提供相对宽松的货币政策环境，但其正面作用的有效性则基于不存在货币政策完全失效的“流动性陷阱”。否则，就要靠积极的财政政策发挥作用。如果对宏观经济运行出现过热，那么，稳健的货币政策就十分必要，而外汇储备增加导致的基础货币投放增加将会起到“火上加油”的“反面作用”。

　　从当前经济运行的态势看，发生前者的可能性较大，因而在继续坚持稳健的货币政策的同时，外汇储备增加导致的基础货币投放增加正好“歪打正着”，起到一定的积极作用。从长期看，宏观调控政策则不能指望“歪打正着”，政策制定应着眼于根据对经济运行的正确判断提出相应的政策组合。外汇储备的增加，将增加中国抗击国际经济和金融风险的能力，为进口国家急需的重要战略物资和高科技产品、鼓励向外直接投资、实行走出去战略创造条件。

　　国际投机资本加剧能源价格的上涨，给宏观调控政策选择出难题

　　国际能源供需矛盾的加剧无疑是国际能源价格上涨的重要因素，世界经济进入新一轮上升通道，推动了能源需求的扩张，而相应油品的供应则受制于地缘政治、地区局势、炼油能力、投资时滞等多重因素的制约。

　　中国经济高速增长，对能源的需求也相应扩张。从经济发展和国家战略等方面考虑，国家需要从国际市场上大量进口所需要的能源产品，或通过向外直接投资拓展境外能源供应渠道。中国进口石油所面临国际市场环境则是价格高企，虽然由于价格管制和下游产业生产过剩使价格的国际传递作用减缓甚至受阻，对国际能源价格高昂的代价总是有所承担的，要么停止进口牺牲经济发展，要么让价格与国际接轨增加最终消费者负担，要么由政府为价格管制“买单”。难题在于经济发展不能牺牲，否则就会错过发展的战略机遇期。折衷的选择是走渐进式改革之路，让消费者和政府共同分担国际能源价格上涨的代价。

　　然而问题似乎没那么简单，推动国际能源价格上涨的因素除了供求关系以外，还有国际投机资本的兴风作浪、推波助澜的巨大作用。国际能源价格的上涨除了其经济具有较强的承受能力以外，一个不容忽视的因素是以美国为主的国际投机资本从石油价格上涨中获取了利益，从国际市场上获益并在美国国内实现了经济利益的再分配。即使从石油涨价中获取利益的产油国，也将大量的“石油美元”投向美国，支撑着仍然面临“双赤字”的美国经济的发展，构成“石油”和“美元”以美国经济为轴心的“循环”，而将其他国家变成利益受损的“外围”。

　　国际能源价格的上涨和国内现存能源价格监管体制的现实，对经济运行态势的判断和宏观调控政策的选择也提出了挑战。如果取消价格管制，使能源价格向下游传递，则可能引发成本推动型的通货膨胀，而不是价格管制下的“通货紧缩假象”。相应的宏观经济政策有必要继续坚持稳健的主基调，但如果没有其他如自主创新战略的跟进，则有可能导致“滞胀”的发生。如果继续维持价格管制，一方面要国家要为价格倒挂买单，另一方面又面对通货紧缩局面采取了不该采取的“双稳健”政策，不幸中的万幸可由外汇储备的增加来抵消稳健货币政策的影响。

　　为了国家经济发展和长期战略利益，必须考虑构建应对国际投机资本对国际能源价格影响的有效机制。制定能源战略和规划，建立能源战略储备，实行“走出去”和能源来源多元化战略。

　　在此基础上还应考虑，通过建立国家能源基金或鼓励社会资本参与国际石油期货等能源市场竞争，按照国际惯例和市场规则防范和化解国际能源价格波动的风险。建立国家能源基金，对外可以根据国际市场价格的波动来选择适当的时机购入所需要的能源产品，维护国家利益；对内则平衡经济主体的利益关系，促进经济的健康和谐发展。构建国家能源基金和鼓励社会资本参与国际能源市场竞争，还可以缓解国家外汇储备过快增长带来的压力。

　　由此看来，国际投机资本造成的国际能源价格上涨和由于国际热钱的流入造成的外汇储备增加两件事情的叠加给中国的宏观调控政策的选择提出了更加复杂的难题。简而言之，存在两对矛盾，一是现行的价格管制政策与“稳健”的调控政策不兼容，即如果通过价格管制将通货膨胀拒之国门之外，就不应该再采取“双稳健”政策；二是外汇储备增加使稳健的货币政策失效。

　　我们的难题不在于政策工具的缺乏，而在于工具太多且难以组合。或许我们应该对我们的政策工具进行重新审视，动用外汇储备建立国家能源基金，或许能给我们提供一种新的思路，既能防范国际能源价格上涨的风险，又能缓解外汇储备上涨的压力，起到一石二鸟的作用。

　　(作者单位：国家发改委宏观经济研究院）

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