2005年货币政策操作回顾及展望

　　-　彭兴韵 曾刚

　　公开市场操作

　　央行票据

　　2005年，央行共发行了27882亿元的央行票据。2005年央行票据发行有以下几个特点。首先，从时间分布来看，3月份的央行票据发行量最高，达到了3650亿元，之后的几个月央行票据的发行量逐渐减少，7月份的央行票据发行量达到最低值，为 1100亿元，这反映了在第一季度人民币升值的预期最强，第二季度升值预期稍微有所减弱。但是，在汇率形成机制改革之后，央行票据发行量又呈节节上升之势，11月份的央行票据发行量达到了近3600亿元的高水平，这其中虽然有正回购力度加大的影响，但更多地反映了汇率改革之后人民币升值的预期进一步增强了。其次，2005年上半年的央行票据的期限结构继续呈长期化的趋向非常明显。2005年上半年，一年期以下的央行票据所占的比重只有34.75%，一年期和三年期的央行票据所占的比重达到了 65.24%。第三，从央行票据期限结构的时间分布来看，第一季度期限结构的长期化更为明显，这一问题在第二季度有所缓解。第一季度一年期以下的票据所占的比重为 33.02%，一年期及三年期的央行票据所占比重达到了66.98%；第二季度短期票据所占比重为36.8%，中期票据占比则略微下降到了63.2%。第四，今年央行票据发行的透明度有所提高。年初央行就发布了票据发行的时间安排，每周星期二、四进行两次期限不同的公开市场操作。

　　回购操作

　　2005年，央行共进行了62次正回购操作和3次逆回购操作。3次逆回购操作都是在年初为应付春节期间的社会流动性需要而进行的，逆回购投放的基础货币很少，总共只有368亿元。2005年62次正回购操作的交易量达到了7380亿元。正回购交易的期限结构分布在7天至182天不等，但主要集中在28天，占了正回购交易量的50.81%；其次是182天的正回购，全年182天的正回购交易量为1800亿元，占24.39%。从时间分布来看，6月份以前公开市场通过正回购操作的量较小，上半年的正回购交易量只有 1600亿元，1～5月份的正回购交易全部是7天的正回购操作，6月份28天的正回购交易量为700亿元。7月、8月和12月份的正回购交易量均超过了1000亿元，而且正回购操作的期限主要集中在182天。这表明，央行的正回购操作也出现了相对的长期化趋势。

　　货币掉期

　　11月25日，央行向包括四家国有商业银行、交通银行、中信银行、上海浦东发展银行、招商银行、国家开发银行和中国进出口银行在内的国内十家主要商业银行招标，进行一年期的货币掉期交易。在这次掉期操作中，中国人民银行将60亿美元兑换给商业银行，获得人民币，在一年到期后再以约定汇率从商业银行手中用人民币换回美元，约定一年后人民币兑美元价格为7.85元。 12月上旬，央行又一次通过货币掉期进行公开市场操作，但并没有公布具体的交易情况。

　　货币掉期交易相当于一个即期的买入交易和一个远期的卖出交易。本质上看，央行此次的掉期交易与利用债券进行回购交易的公开市场操作在形式是一样的，一个完整的掉期交易与回购交易一样，都包含两个相互关联的交易过程。从对基础货币的调控效果来看，掉期交易类似于发行中央银行票据或正回购操作，减少了银行体系的人民币头寸。因此，货币掉期交易为人民银行提供了另一种控制货币供应量的工具。

　　然而，除了回笼基础货币的功效之外，作为一种衍生品性质的交易，掉期交易可能有更多的意味。

　　首先，它具有价格发现的功能。在2004年底和2005年初，央行发行的几期远期央行票据，就非常明确地显示了货币市场利率逐渐下降的信号，此后的货币市场利率走势与远期央行票据的信号发现如出一辙。

　　其次，这也可能体现了央行对持续存在的人民币升值预期以及人民币汇率水平在去年7月汇改后屡创新高的担心，央行可能寄希望于通过外汇的掉期交易来缓解人民币升值的压力。简单地说，决定汇率水平的根本因素就是外汇与本币的供给与需求，其他诸多影响汇率水平的复杂因素，都最终要通过外汇市场的供求关系的变化来影响汇率水平。在强制结售汇下，央行几乎垄断了所有的外汇供给。而央行票据的发行和赎回，只能改变银行体系的准备金头寸，不能改变外汇市场的外汇供给状况。由于商业银行通过央行货币掉期业务换入的美元不能进行结汇，只能用于投资外汇资产，而且今后央行可能每两周操作一次货币掉期业务。这样，在这一年的掉期交易期间，就增加了外汇市场的外汇供给，从而可能会在一定程度上缓解人民币升值的市场压力。

　　第三，更深入地说，央行的掉期交易反映了央行对人民币汇率水平干预方式的变化。早在1994年，中国就确立了有管理的浮动汇率制，2005年7月份的汇率改革实际上就是向有管理的浮动汇率制的回归。有管理的浮动汇率制的关键点在于汇率形成机制的市场化，即由外汇市场的供求关系来决定本外币之间的汇率水平，此其一；其二，在有管理的浮动汇率制下，中央银行对汇率水平干预并不是通过行政命令来强制实施的，同样需要通过市场化的手段来调节外汇市场的供求关系。汇率机制改革以来，人民币汇率虽然在央行规定的幅度内实现了浮动，但中国并没有建立起相应的市场化的汇率干预机制。倘若缺乏汇率水平的反向修正机制，所谓建立有管理的浮动汇率制的改革，实际上也只完成了一半。

　　货币掉期交易就为央行提供了这样一种对汇率持续升值的反向修正机制。在升值预期较为强烈、游资大举进入的情况下，央行就可以通过大量的货币掉期交易来减缓升值的压力；反之，如果升值预期和游资冲击减弱，央行的货币掉期交易就可以随之而减少。因此，央行的货币掉期交易，既是央行对人民币汇率水平干预手段的探索，也是对此前汇率机制改革的进一步深化和完善，在调节基础货币供给的同时，也会在一定程度上对汇率水平起到稳定器的作用。

　　利率政策

　　2005年3月17日，央行继2003年12月10日将超额准备金利率从1.89%下调到 1.62%之后，再次下调到了0.99%。这是2005年一项重要的利率政策变化，也是推动我国商业银行存款准备金制度和利率市场化改革的重要举措。对存款准备金支付利息，是我国存款准备金制度的一个重要特点，它客观上为存款货币银行提供了“倒吃”央行利息的便利。将吸收的存款放在央行的超额准备金账户上，足可使得商业银行在弥补吸收存款成本之外获得净收益的好处，因此，它事实上相当于央行对存款货币银行提供了补贴。这不仅降低了我国商业银行的金融中介效率，而且还阻碍了货币政策的有效传导。这是因为：首先，商业银行可以无须发放贷款却无风险地获得收入，从而可能导致资金不愿进入实体经济部门，而仅仅在金融部门之间流动，这显然大大降低了金融中介效率；其次，对准备金支付利息是造成我国银行超额准备金率过高的基本原因之一，而准备金率过高，特别是超额准备金率过高，必然会大大降低我国存款准备金制度以及货币政策的效力。因此，中央银行不断降低商业银行的超额准备金利率，对利率市场化改革和完善货币政策传导机制，都是有益的。

　　除了降低超额准备金利率外，自2005年5月以来，央行先后四次提高了境内美元、港币存款利率。美元的活期存款利率从5月20日的0.075%上调到了12月28日的 1.15%，一年期美元存款利率则由5月20日的1.125%上调到了12月28日的3%；港币活期存款利率由5月20日的0.075%上调到了12月28日的1%，一年期港币存款利率则由5月20日的1%上调到了12月28日的2.625%。

　　央行先后数度提高境内外币存款利率，固然有美联储连续提高联邦基金利率的外部因素影响，但在10月15日和12月28日的两次大幅度提高小额外币存款利率，更可能是央行面对境内美元等外币存款余额出现了加速下降之势而被迫采取的行动。这是因为，在汇率改革之后，人民币升值的预期有所增强，短期资本流入加大，央行的票据发行量被迫大幅度地上升，而境内居民的外币存款余额持续减少。这些都给央行的货币政策带来了比较大的冲击。

　　再贷款

　　2000年之后，我国公开市场操作得到了长足发展，再贷款在中央银行的货币政策操作中的作用日渐式微，但它在金融稳定方面的职能更加突出了。2005年上半年，再贷款在金融稳定方面的作用表现在三个方面。首先，为了稳定股票市场和配合股权分置改革，央行将再贷款的支持范围扩大到了证券公司，对经营基本正常但有流动性困难的申银万国、华安证券公司提供了200亿元的再贷款。虽然相对于流通市值而言，央行提供的再贷款数额是有限的，但它明确地向市场传达了一个政策信号：政府在为股票市场的稳定作出切切实实的努力。这对稳定股票市场的信心发挥了重要作用。其次，截至2005 年12 月末，中国人民银行会同中国银行业监督管理委员会按照规定的条件和程序经严格审查考核，完成了8期对农村信用社改革试点专项票据发行工作，共计对28个省(区、市)2263个县(市)发行专项票据1599亿元。第三，2005年6月30日，经国务院批准，中国人民银行与四家资产管理公司和工行分别签订专项再贷款和专项中央银行票据协议书，向四家资产管理公司共发放专项再贷款4587.9亿元，用于认购工行的可疑类贷款，工行以其出售可疑类贷款所得，归还283.25亿元再贷款，所余4304.65亿元认购专项中央银行票据。

　　在股票市场持续数年的下跌之后，中央银行发放再贷款来对证券公司给予支持，从保持市场的短期稳定来讲是可以理解的，为了促进国有商业银行改革为金融资产管理公司提供再贷款也是不得已而为之，但再贷款毕竟会影响到基础货币的供给，再贷款的金融稳定职能本身削弱了中央银行的信用独立性，降低了货币政策的效率。为了改变这种状况，应该在再贷款之外探索更有效的金融稳定机制。首先是要尽快建立存款保险制度。通过商业银行缴纳的存款保险费来对陷入困境的商业银行的存款者提供保险，这也便于对资不抵债的商业银行实施市场化的破产清算机制。其次是要加快推行证券公司联合稳定基金。证券公司联合稳定基金，就是由证券公司在经营良好的时候，根据资产规模和资产的风险权重，按照相应的比重缴纳联合稳定基金。证券公司的资产规模越大，所要缴纳的金融稳定基金数额越高；证券公司的资产风险越高，所应缴纳的联合稳定基金比例越高。一旦某家证券公司陷入了流动性困境或因市场风险暴露而遭受巨额损失，并且这种困境只是暂时的，就可以由该联合基金对其进行救助，而不需要中央银行发放再贷款。

　　选择性货币政策

　　选择性货币政策是中央银行针对某一行业的特殊情况而采取的针对性极强的货币政策操作方式。尽管央行在年初认为我国成本推动型的通货膨胀压力很大，经济总体上还存在过热，但并没有据此而再一次提高金融机构存贷款的基准利率，中国也没有像人们普遍预计的那样进入所谓的加息周期。央行针对部分行业，尤其是针对房地产市场价格持续上涨的状况采取了选择性的货币政策。2005年3月16日，央行决定，自3月17日起取消对房贷的优惠利率，对房贷利率实行同档次的商业贷款利率，同时允许商业银行在实际执行房贷利率时，可以在基准利率的基础上向下浮动10%。在这次针对房地产市场的货币调控中，央行还要求部分价格上涨过快的地区和城市，适当提高住宅抵押贷款的首付比率，如从原来的20%提高到30%。由于商业银行之间竞争的加强，各商业银行最后还是按照下限发放住宅抵押贷款。虽然调整房贷利率的初衷是为了贯彻政府“有保有压”的结构性调整方针，但为了抑制房地产投机而全面提高存量房贷利率，无意中提高了那些自住性购房老百姓的生活成本，也引发了提前还贷潮。

　　2006年的金融及货币政策展望

　　2006年的中国经济仍将保持比较高的增长率，虽然经济增长速度可能有所放缓，但9%左右的经济增长率还是可以期待的。加上人民币汇率仍可能会小幅升值的影响，

　　中国的GDP总量在2006年可能超过英国成为全球第四大经济体。2006年的国内投资增长率可能会保持在20%左右，物价水平将在低位平稳运行，物价水平大幅度上涨和大幅度下跌的可能性都比较小。但是，外部冲击对国内经济的影响不可小视，政府也需要采取切实可行的措施促进国内经济结构和经济增长方式的转变，同时也应当扭转居民收入增长率低于经济增长率的不利局面。总体来看，2006年的金融运行与货币政策可能在较为平稳的实体经济中展开。

　　货币政策调控的总体目标

　　央行2006年货币与信贷调控的总体目标是：2006年，M2和M1的增长率分别为16%和14%，信贷增加额为2.5万亿元。2005年两个层次的货币供应量目标增长率均为15%，信贷增加额也同样是2.5万亿元。2006年M 2的目标增长率较2005年上升了1个百分点，而M 1的目标增长率则下降了1个百分点。但由于2005年M 2的增长率达到了17.57%，16%的目标增长率表明央行希望M 2的增长率应该降低一些；2005年M1的实际增长率为 11.78%，14%的目标增长率意味着央行希望M1的增长率应该有所上升。在信贷增加额方面，2006年的目标值为2.5万亿元，与2005年的计划增加额完全持平。在2004年底，金融机构的信贷余额为177363亿元，因此2005年央行信贷的目标增长率应为 14.09%；2005年末，全部金融机构本外币贷款余额20.7万亿元，因此2.5万亿元的目标增加额意味着信贷增长率的目标值仅为12.5%左右，如果2006年的企业债券市场没有比较好的发展，央行确定的信贷增长目标显然是偏紧了。由此可见，在货币供应与银行信贷的调控目标之间的配合，并不是令人满意的。

　　但总体来看，央行确定的总量调控目标是在2005年比较良好的宏观经济运行格局之上确定的。2006年我国进入“十一五”期间，处于承前启后的重要时期，因此，2006 年的货币政策依然会服从于“保持币值稳定，并以此促进经济增长”的总体目标。可以说，央行确定的两个层次的货币供应量的目标增长率和信贷的目标增加额，正是充分考虑了2005年我国宏观经济与金融形势运行的实际情况，是比较合理的。然而调控货

　　币供应和信贷供应的货币政策范式日益受到严峻挑战。随着市场化的逐步深入，货币供应量和信贷供应量实际上是由货币当局和商业银行、企业、居民和国外等部门共同决定的。这正是货币当局常常不能如愿“管住闸门”的原因。

　　金融改革与货币政策的互动

　　2006年是我国加入世贸组织后金融业过渡期的最后一年，加快金融体制改革，提高金融体系的稳健性，从而进一步完善货币调控机制和提高货币政策效率，比以往任何时候都要紧迫。这些改革至少包括以下几个方面。

　　首先是与银监会、证监会和保监会等监管部门的密切配合，在加强对银行业、证券业与保险业的监管基础上，促进金融体系的健康发展。同时，政府将继续贯彻“一行一策”的原则，推进国有银行的改革。

　　其次，央行将继续深化利率市场化的改革。利率市场化改革的措施可能包括：在时机成熟的时候进一步降低超额准备金存款利率，也可能降低法定存款准备金利率，并实现准备金政策的合一；尝试扩大金融机构存贷款利率浮动的区间，以增强金融机构自主的风险定价能力和促进金融机构之间的竞争；进一步完善银行间债券市场的远期利率协定，完善银行间债券市场的做市商制度等。

　　第三，进一步深化汇率形成机制的改革。2005年7月央行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度后，又扩大人民币兑换非美元货币的浮动区间，并逐步在外汇市场推出了做市商制度。但市场普遍认为，人民币事实上还是盯住美元的，只不过汇率有所波动。2006年汇率改革的重要内容至少包括：进一步完善外汇市场基础设施建设，鼓励金融机构开发新的汇率风险管理工具，可能会在一定范围内扩大人民币兑美元的汇率浮动区间。当然，这也要求央行进一步探索有效的汇率干预机制。同时，在人民币的资本项目管制方面，也可能会进一步放松管制，如放宽国内企业与个人参与金融市场的限制，包括允许他们自由购买外国货币。

　　第四，促进金融市场的发展，为经济增长创造良好的条件。2005年央行推出了短期融资券，对中国债券市场的发展发挥了积极的作用。由于央行确定的2.5万亿元的信贷增加额换算成增长率后，表明2006年的信贷是有所偏紧的，而要保持经济的平稳增长和相对较高的投资增长率对经济增长的拉动作用，信贷的合理增长仍然是必需的。因此，如果要使实际的信贷增加额在央行确定的目标区间内，那么，继续推进短期融资券、资产支持商业票据市场的发展也可能是必要的。

　　最后，央行可能会采取更多的行动，从构建金融安全网和增强中央银行的信用独立性出发，加快建立金融稳定机制，如推出存款保险制度等。

　　货币政策工具的运用

　　2006年，公开市场操作仍将是央行进行货币总量控制的基本工具，但公开市场操作方式可能会发生些许的变化。央行可能会在票据与正回购之外，寻求既能回收基础货币又能调节汇率与货币市场利率的公开市场操作方式。我们认为，诸如货币掉期之类的公开市场操作方式值得更多的尝试。如果2006年的物价水平继续保持较为平稳的态势，那么，央行直接调整存贷款基准利率的可能性是较小的，但并不排除央行调整法定存款准备金和超额准备金利率水平的可能，也有可能调整再贷款与再贴现利率。因为它们在我国的利率体系中是央行的基准利率工具。法定存款准备金一向具有货币政策的 “巨斧”之称，一次法定准备金比率的调整会引起金融市场的强烈反应，再加之各国资本充足性监管的货币政策效应日益明显，因而法定存款准备金作为一项货币政策工具，在其他国家的地位已经大大地下降了，有的国家甚至已经取消了法定存款准备金制度。最近几年来，中国似乎对法定存款准备金比率这一工具有着特殊的偏好，乃至于一些金融指标出现了人们所未预料的变化时，就会自然地想到调整法定存款准备金比率。2006 年的货币供应量与物价水平均难以出现较大幅度的上升，因而向上调整法定存款准备比率的可能性也是较小的。相反，如果经济紧缩的趋势更加明显，略微地向下调整法定存款准备比率的可能性会更大。

　　在保持货币供应总量适度增长的同时，央行可能会进一步发挥货币政策在结构调整中的积极作用。首先，央行会与银监会等监管部门密切配合，积极发挥“窗口指导”和信贷政策在优化信贷结构中的作用，引导商业银行更好地贯彻区别对待、有保有压的原则，及时为有市场、有效益、有利于增加就业的企业提供流动资金贷款，继续加大对农业、中小企业、增加就业、助学等经济薄弱环节的贷款支持力度。其次，央行也可能会从完善社会保障体系等方面研究支持和鼓励消费的信贷政策，在不断健全个人信用征信体系的基础上，推广信用卡等个人消费信贷业务。2006年新年伊始，央行就与财政部、劳动和社会保障部联合发布了《关于改进和完善小额担保贷款政策的通知》，扩大了小额担保贷款对象的范围。这表明，央行货币政策的最终目标，已经从保持物价水平的稳定并以此促进经济增长，扩展到充分就业和社会稳定等多方面。对于经济结构仍然很不平衡的中国而言，选择性货币政策工具仍将在2006年发挥重要作用。-

　　作者单位：中国社科院金融研究所

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