3%：糟糕的额外资金

　　文/梁 红

　　中国经济在经历了2004年宏观调控的政策冲击后，2005年的表现有惊无险。虽然内需及企业利润曾在2005年上半年呈现“剧烈着陆”的态势，但政策的及时调整，尤其是货币政策自去年5月份以来的悄然放松，使得内需及企业盈利明显反弹。即便出口在11和12月的增势锐减，中国经济的总体需求仍是以强劲的加速态势进入2006年。

　　2006年1月份的出口增长出人意料地重新上升到了28%，经过季节调整后的环比折成年增长更是接近30%。虽然春节因素可能影响年度比的变化，但今年1月比去年1月还少了一个工作日，因此春节换月的影响反而使得28%的出口增速更值得注意。

　　细查世界经济近几个月的表现，中国出口增长的再次加速应是“意料之中”。美国最新数字显示其经济正处在台风过后的加速恢复之中，各大预测机构纷纷上调自己对美国近期增长的预期。欧洲最新的经济数字也出人意料的表现强劲，德国、法国及意大利的消费增长明显好于预期。而中国的近邻日本及韩国的工业生产更是以12%和27%的环比速度上升。

　　由此推测，外需的增长很可能会在未来半年至一年内保持强劲，甚至加速。

　　这样的外需走势与很多分析师(包括我们自己)去年年底的预测相反。现在看来，今年中国经济的三驾马车——消费、投资和出口可能再次出现同时加速的格局，即总需求又呈现趋热的态势。

　　接下来的问题是，作为应对短期经济波动的首选政策工具，货币政策将在何时，以何种方式进行调整。尤其是在

汇率、利率或其他非常规货币政策工具中(包括调整储备金率和所谓“窗口指导”)，央行将如何选择。

　　如果让汇率有效升值(即短期内人民币至少对美元升值5%以上)，则利率水平可以在短期内继续保持平稳。这样的政策组合可以让外需增长势头得到适当的抑制，内需得到继续扩展的资源空间，而被动进口来的通货膨胀(主要是原材料价格上涨的压力)也可以得到一定缓解。

　　如果汇率水平基本保持不变，总需求的持续膨胀将迫使央行很快面对提升利率的压力，包括货币市场及政策基准利率。但是只通过利率上调进行的紧缩性调整将波及内需，加大中国金融系统的坏债负荷，而且汇率升值的压力又会反过来掣肘央行调整利率的决策。

　　至于其他非常规货币政策工具，过去两年的经验表明它们的使用是舍本逐末，往往事倍功半，治标不治本。比如调高储备金率只能短期内解决银行系统流动性过多的问题， 假以时日，汇率低估带来的外汇占款很快会将银行系统的流动性重新推高。2003年8月央行上调一个百分点的储备金率后，整个银行系统的负储备金率在当年年底即恢复到5%以上的水平。东南亚许多国家在金融危机前都曾尝试过用调高储备金率来减少流动性，马来西亚曾在1989-1996年间将存款储备金率从4.5%提高到12.5%，但最终并未阻止银行的系统风险和资产泡沫的形成。

　　2004年，中国面对趋热的经济，选择了主要以行政调控为主的政策组合紧缩和控制投资。结果导致国内需求疲软，中国的生产商转而向全球市场销售他们过剩的产品，贸易顺差急剧扩大，贸易摩擦此起彼伏。

　　现在再次面对内需和外需同时加速的局面，中国又会作出调整谁和支持谁的政策抉择呢？

　　所幸的是中国政府自去年年中以来，已经把增加内需定为宏观政策的重中之重。但是在汇率调整的步伐和时间上仍有很多争论。常言道，前事不忘后事之师。过去几年的经验证明，低估的汇率是中国宏观经济失衡的主要原因之一。

人民币升值的内在、外在压力挥之不去。锁定一个偏离基本面的汇率水平，会令很多其他政策的制定和执行受到羁绊，包括货币政策、产业及

房地产政策，甚至银行改革的措施等等。使用非常规政策手段去应对汇率升值预期造成的后果，不但低效，而且可能矫枉过正，即所谓“硬着陆”的风险。另外，来自美国、欧洲及亚洲邻国的贸易保护主义和要求人民币升值的压力也会越来越大。

　　用利率平价去保证人民币的小步升值，也是弊大于利。利率平价指的是预期的汇率变化百分比应当等于两国利率之差。也就是说，如果美元利率比人民币利率高3%，而人民币升值幅度在3%或3%以内，那么从套利的角度说，攻击人民币就无利可图。但是利率平价所揭示的是短期货币市场上无风险的套利和套汇交易之间的平价。它并不代表真实投资回报率之间的平价。中国的资本回报率应当高于它的大部分贸易伙伴，这意味着中国应该是资本净进口国而不是出口国，经常账户应该为逆差而不是顺差。在此前提下，如果央行用利率平价来“保证”人民币每年3%的升值幅度，这3%将是中国给外国投资客的“额外奖金”。

　　即便中美之间的利差为中国汇率的调整创造了一个比较好的时间窗口和利差窗口， 这一窗口也将很快面临逐渐缩小的压力。最迟今年下半年，随着美元加息的停止和中国加息压力的上升，所谓利率平价提供的汇改窗口也会逐渐关闭。如果等到总需求热到需要大幅加息的时候再调整政策，那么利率平价所隐含的汇率压力将更加难以承受。

　　因此，在总需求趋热而未过热之际，调整汇率水平，保持利率水平的基本稳定，不但有助于中国直接消除外需过热这一导致宏观经济失衡的根本原因，而且可以为国内需求的增长打开更多的空间。给人民币一个更合理的估值将是切实有效的扩大内需、转变中国经济增长方式的政策选择。

　　(作者系高盛(亚洲)有限责任公司中国首席经济学家、执行董事)

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