上下两难 利率年内难以调整

　　作者：高辉清 钱敏泽 胡少维

　　前不久，人民银行发布了《2005年第四季度中国货币政策执行报告》。但是，对人们普遍关注的调息问题报告却只字未提，这反而引起了一些市场人士的猜忌。

　　最近，财政部发行的国债利率再次降低，更加重了人们的疑心。因此，有人认为，今 年的“利率政策将被重用”；也有人在一定程度上陷入了思维混乱的困境，认为今年利率上行和下行的可能同时并存。

　　关于利率问题的最新官方表态来自于该货币政策报告出台前一个星期，央行行长周小川在上海出席国际清算银行会议期间的讲话：中国目前无需调整利率！

　　对此表态，一些人认为不可信，原因有二：一是因为历史经验告诉人们，央行领导人的讲话经常会有较大“水分”。二是中央银行的领导人越来越具备了美联储前任主席气质，讲话充满了“格氏艺术秀”。

　　不过，这一次我们还是建议大家，应该给央行投一张信任票！事实上，我们的研究结果表明：不仅目前无需调整利率，而且今年内利率也难以调整！

　　利率水平不能上调

　　记得2004年10月29日，人们听到中国人民银行宣布利率调整的消息之后，第一个反应是惊异。因为在过去人们普遍认为该调的时候，央行却毫无动静。但在经济已经开始下行，调控最急迫的时刻过去的时候，央行却调了。第二个反应则是联想。人们普遍认为，既然这一次是1996年5月以来连续8次降息之后的第一次小幅升息，未来央行也应该随着美联储的步伐进入一个新的加息周期。

　　当时路透社对10家中外金融机构开展了一项调查，被调查机构包括汇丰银行、渣打银行、JP摩根、高盛、国泰君安、申银万国、海通证券等国内外知名金融机构。它们无一例外地预计中国2005年将有加息举措，幅度在0.27%～0.5%之间，其中的两家机构(渣打银行和JP摩根)甚至认为2004年内中国将有二次加息的可能。尤其是在2005年3月17日，中央银行对个人住房贷款进行了一次调整之后，这种预期更为强烈。一位著名专家甚至断言“利率再次上调的可能性为99%”。

　　然而，时至今日，14个月已经过去。美联储的新一轮加息周期在经过多次动作之后已开始接近尾声，中国的第二次加息却始终杳无音信。

　　现在回想起来，国内外学者当时在这件事情上之所以会集体大跌眼镜，主要原因在于，他们习惯于按传统的思维从金融本身来看调息问题。而实际上，自从周小川行长上任以来，我国货币政策的形成机制已经发生了很大的变化，很大程度上已经由过去简单模仿西方的做法逐步转向为具有自己的风格，宏观调控和金融改革在货币政策中所发挥的影响越来越大。

　　首先，从宏观调控看，虽说在本轮经济周期中，央行被人认为是“起了个大早，赶了个晚集”(因为央行是国内较早关注宏观调控的部门之一，但最后的加息却是出现在2004年10月底。换句话说，在经济已经从高位回落和综合调控已然见效的时候，央行才将通常本该提前的利率政策推了出来)，但是从各种迹象看，宏观调控的总体需要是央行货币政策取向的一个最重要的参考。实际上，从上次加息以后，经济增长就一直小幅放慢，再次加息也就因此失去了来自宏观面的支持。

　　其次，从改革的角度看，2005年是我国的改革攻坚年，按照国务院颁布的《关于2005年深化经济体制改革的意见》，金融体制改革是一个重点，但是其中可以称为重中之重的，却还是汇率形成机制的改革。课题组成员之一高辉清博士2005年针对当时普遍认为要进入加息周期的观点，曾撰文指出汇率调整和利率调整必须要通盘考虑。由于先调整利率，将会给汇率改革带来额外的困难，所以，我们应当先调汇，后调息。

　　上述分析毫无疑问对今年的形势依然适用，根据央行货币政策报告的判断，我们可以得出如下结论：从宏观经济走势看，下行步伐越来越明显；从改革角度看，进一步完善汇率形成机制仍是重要任务。在这种情况下，上调利率一方面可能给中央扩大消费需求带来负面影响，导致经济增长出现速降；另一方面则可能吸引更多外资流入，增大人民币汇率调整压力。

　　除了上述两个因素，传统的参照物即物价水平，我们认为目前对利率影响的权重排第三。央行考察的物价指数主要是CPI(消费物价指数)和PPI(生产资料价格指数)。自2004年央行加息以来，CPI再也没有突破过5%的警戒线，但PPI却始终在高位上运行。从实际运行的结果看，PPI不仅没有给CPI带来明显的传导，而且自身也开始逐步走低了。

　　初步分析，根源在于我国经济运行中存在的投资与消费严重失衡。当前我国市场化改革还没有完成，政府对投资的影响巨大。许多投资项目即使没有市场，依然盲目上马，从而导致了投资增长过速，市场供过于求现象严重，企业越来越多地失去对商品销售的定价权。在这种情况下，企业不仅不能通过提高价格的方法来推高CPI，相反在越来越多新增产品陆续投放市场的压迫下，可能降价求销，从而导致CPI以更快的速度走低。

　　从上述分析可知，不论是从宏观调控角度、金融改革角度，还是物价变化角度来看，当前我国利率水平都没有上调的可能。

　　利率水平难以下调

　　那么，有人会问，既然上调无望，下调是否可行？事实上，前一时期因为货币市场流动性充足，造成市场利率低于

存款利率，形成倒挂格局，有些专家学者就提出，需要减息以缓解此困境。另外，国债利率的下跌和美国加息周期的结束预期也给市场带来了这方面的压力。

　　但是，我们认为：利率水平短期内也不宜下调，原因有二：

　　第一，利率下调会对宏观调控总体政策效应带来不利影响。正如前面所说，对宏观经济和宏观调控的判断是影响当前货币政策的最重要因素之一。现在虽然宏观调控已经见效，但并没有到位。有关这方面的判断，央行显然与发改委保持了高度的一致。宏观调控有两个重点：一是缓解产能过剩，二是刺激消费扩张。但是，降低利率恰恰对这两方面都可能带来不利影响：一是利率下调使得融资成本降低，企业投资和地方政府积极性会更高，必然引发固定资产投资的大幅反弹，产能过剩更加严重。二是刺激消费的最有利手段是增加居民(尤其是中低阶层)收入和培育消费热点，而不是降低利率。而且从历史经验看，在经济景气下行的情况下，降低利率可能不仅不会促进消费，反而会使得居民收入预期进一步下降，消费进一步压缩。

　　第二，从物价走势看，CPI虽然会继续下降，但是受宏观经济增速降幅有限、服务价格和劳动力成本上升、CPI篮子中食品价格权重减小等因素的影响，CPI的降幅将非常有限，因而难以对利率下调构成强力支持。另外，当前存款利率在扣除利息税之后实际为负值。这也使得利率下调的空间基本上被封杀。

　　综合上述，我们认为利率上调需要具备以下三个条件：一是新一轮经济上升周期已经来临；二是汇率形成机制得到了进一步完善；三是物价重新由低走高。而利率下调则只需具备以下二个条件：一是本轮宏观调控基本到位；二是物价持续走低，实际利率由负转为正。

　　两相比较，可以得出一个初步结论：未来如果利率进行调整，从时间顺序看，首先进行的应该是下调利率。但由于本轮宏观调控的一个原则是“有保有压”，而不是简单地“一刀切”，无形之中使得紧缩型宏观调控的时间被拉长。课题组研究表明，这轮宏观调控至少应该延续至明年年中或者年末。以此推之，即使有关部门有任何利率调整的预备方案的话，今年内也难以推出。

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