2006年国际货币走势分析：美欧日通货博弈

　　美欧日通货博弈

　　—2006年国际货币走势分析

　　文/王建

　　从2002年下半年起，美元对世界主要货币走出了一轮下跌行情，到2004年末，欧元对美元的汇率已经上升到1：1.3667，当人们纷纷猜测欧元汇率何时会突破1.4的时候，2005年美元对世界主要货币却走出了一轮强劲上涨的行情，到12月初，美元加权汇率已比年初上升了14%，其中对欧元上升了14.8%，对日元更上升了19.5%。由于中国人民币实行盯住美元的政策，美元对世界主要货币上升，也等同于人民币对其他货币的上升，并且会对中国的投资和贸易活动产生巨大影响。那么美元在未来的走势就应该是我们在研究2006年中国经济走势的时候，必须高度关注的一个问题。

　　险象环生的美元

　　2005年美元由衰而盛的主要原因有三个，即利率、税率和油价变动，其中最重要的是利率。

　　美元在2004年6月以前的利率还是1%，处在历史低点。与欧元2%的基础利率和日元0.1%的基础利率比较，比欧元低，而略高于日元。6月以后美元展开了提升利率的过程，经过下半年的5次加息，到年底上升到2.25%，但是在2004年整个下半年仍是在对欧元贬值。由于在美元的5次加息过剩中，欧洲央行按兵不动，到2005年初美元利率开始高出欧元。此后美联储又进行了8次加息，到12月13日，美元对欧元的利差已经有整200个基本点，对日元更高出415个基本点，形成巨大利率差，这样就给国际投机资本造出了套利空间，使这些投机资本可以借日元和欧元，买美元，以1亿美元计，三个月的套利活动，日元转美元可赚约100万美元，欧元转美元可赚约50万美元。由于美元与日元的利差比美元比欧元大，所以日元与美元间的套利活动规模更大，据有关数据，大约有相当于1.5～2万亿美元的资金规模参与了日元与美元间的套利活动。从欧元对美元的贬值幅度判断，参与欧元与美元间套利活动的国际资本应该也与日元对美元的套利资本规模差不多。由于2005年国际资本的主要流动方向，是从欧元和日元转化成美元，就在2005年提升了美元汇率，重新展现出强势美元，而导致日元与欧元对美元不断贬值。

　　美元转强的第二个原因，是美国政府在2005年实行了对美国公司汇回国内的利润实行一次性减税，从35%的税率下调到5%。据估计美国海外公司的利润沉淀规模在6000亿美元左右，由于美国政府的一次性减税政策，可能会有多达3000亿美元在年内汇回国内。今年上半年，美国资本项下的资金净流入规模，在每月4～6百亿美元之间，进入三季度以后逐步放大，从8月份的890亿美元，逐步上升到10月份的1069亿美元，有关分析指出，这种资金流入规模放大的趋势中，就有美国海外公司要赶在年底前汇回资金，以享受美国政府一次性减税政策的因素。近年来，导致美元贬值的重要因素，是美国资本净流入规模逐步与贸易逆差规模接近，在某些月份甚至已经低于贸易逆差额，今年9月份，虽然贸易逆差又创了新记录，高达661亿美元，但是资本流入的规模更大，就形成对美元的强力支撑。

　　支持美元转强的第三个因素是油价。今年以来，国际油价不断飚升，最高突破每桶70美元，比年初上涨了60%，油价上涨使产油国的收入大幅度增加，根据摩根大通的计算，今年世界19个主要石油出口国的收入将比去年增加2300多亿美元。国际石油贸易长期以来多以美元结算，去年由于美元下跌，产油国调整了外汇储备结构，增加了欧元储备份额，但是由于今年美元重现强势，产油国又开始增持美元。据国际清算银行统计，与去年同期相比，OPEC的存款中美元比重已经从61.5%上升到69.5%。所以国际石油收入的增长以及向美元的转化，也是今年以来支持美元强势的重要原因。

　　既然利率是支持美元在今年走强的主要原因，分析2006年美元的走势，就必须首先分析2006年美元利率的走势。在12月13日美联储对第13次加息的声明中，首次没有用货币政策仍然“宽松”的字眼，让市场猜测美联储认为美元利率已经进入“中性”状态，由此推测美联储会结束加息过程。但是格老最近多次说，他“不知何谓中性利率”，这又意味着美联储会“把加息进行到底”。是结束加息还是继续加息？这要看美联储为什么要加息。

　　我在今年连续写了三篇文章(即《美元霸权的终结与保卫美元的战争》之一、之二、之三)，分析在世界资本主义在进入“虚拟资本主义”新阶段后，必然会逐步放弃物质产品生产而转向虚拟产品生产，并以此与从事物质产品生产的其他国家进行交换，这种国家生存状态的前提条件是必须拥有货币霸权，以保证国际资本能源源不断的流入，用来弥补其日益扩大的贸易逆差。所以，在虚拟资本主义时代，世界主要资本主义国家的宏观政策重点，将不是保持住本国物质产业的竞争力，而是保持住本国货币的强势。

　　从美国这个率先走入虚拟资本主义阶段的世界头号资本主义国家看，在上世纪90年代，主要是靠“新经济”概念来吸引国际资本投入美国的股票市场，而美元的强势是靠股票市场的繁荣来塑造的。2000年以后，美国股市泡沫破裂，又转而依靠制造房地产泡沫来维持国内的消费繁荣，并靠把大量按揭贷款证券化来吸引国际资本流入美国的债券市场。但是由于房地产市场的泡沫化程度越来越高，使国际资本产生恐惧，靠制造房地产泡沫也难以吸引国际资本流入，就出现了2002年下半年以来美元连续三年的贬值。今年从年初到年末，欧洲股市大涨了18%，日本股市大涨了37%，可美国道琼斯指数的涨幅为“0”，靠重塑美国股市的繁荣来吸引国际资本流入已经不可能。而房地产市场在美联储第十一次加息后，长期抵押贷款利率终于走高，马上就出现了要捅破房地产泡沫的迹象。11月28日，美国最大的房地产行业组织“全国地产经纪商协会”发布的数据显示，10月份美国的旧房销售量为709万套，比上个月下降了2.7%，美国未卖出房屋高达287万套，创下20年来最高记录。今年第三季度，曼哈顿的房价不但同比下降了13%，而且出售一套房屋所花的时间还增加了30%。由于房地产市场释放出大量泡沫将要破裂的信号，已经引起自10月份以来美国的住宅抵押贷款证券价格下跌了2.5%，标普500指数中的房地产板块指数也下挫了8%，所以美国用房地产的泡沫化繁荣来吸引国际资本流入，也行不通了。

　　如此，美国祭起吸引国际资本流入经济手段中的最后一个“法宝”，就是加息。但加息手段是一柄“双刃剑”，通过形成与欧元和日元的利差固然可以吸引外资流入，但亦会打击美国的股市与房地产。在美国股市泡沫破裂后，美国主要是依靠房地产创造的“财富效应”支撑居民消费，2001～2004年，美国的GDP年均增长率为2.5%，但工业生产指数的增长率为“0”，说明美国的经济增长是需求的增长，而不是供给的增长，由于在美国内需中，居民消费占了2/3，居民消费增长就成了支撑美国经济增长的主要动力。美国居民消费增长的特点是靠负债，近年来美国居民的储蓄率一直在1%左右，今年6月还再次跌到了“0”以下，到目前全美居民的负债总额已经超过的8万亿美元，平均每个家庭的负债额超过8万美元，已经超过了一年的家庭收入。美国人之所以敢大量负债消费，是因为已经有近2/3的家庭拥有独立住宅，而在近年来的房地产泡沫膨胀中，住宅价值的年均增长率在12%左右，使家庭净资产的增长大大快于负债增长。

　　在物质产业生产增长停滞的条件下，美国居民消费的增长，等同于商品贸易逆差的扩大，在股市和房地产繁荣的时候，美国还可以靠制造资产泡沫来吸引外资，但是了到了这两个资产泡沫一个已经破，一个将要破，只能转向用利率手段的时候，问题就来了。因为息差是相对的，如果欧元与日元也进入加息过程，美联储就得继续加息，以保持相对利差水平，否则国际资本就往日元和欧元流，这样就会迫使美联储加息的步伐停不下来。今年12月1日，欧洲央行进行了多年来的第一次加息，并在加息两周前就放出要加息的口风，使得在两周内欧元对美元的汇率强劲上升了近2%。

　　美元对欧元、日元的利差虽然是相对的，对国内靠借款消费的美国居民来说却是绝对的，因为会造成负债消费成本的绝对提升。美联储在去年6月28日首次加息后，直到今年9月20日第十一次加息前，美国长期利率水平不仅没有随美元基础利率上升，反而出现了下降，这种“短息上升、长息下降”的格局，被格老称为“长息之谜”，其实他是“揣着明白装糊涂”，因为长息下降的基本原因是各国央行，特别是亚洲各国央行由于恐惧美元的不稳定，又没有办法逃避，所以从去年以来开始大幅度调整放在美国的外汇储备，从风险高的短期证券资产，调整到风险相对较低的长期资产，这种调整放大了美国长期证券资产的交易量，由此造成长息走低。但是到今年三季度，各国央行调整资产结构的工作已经完成，而在美国高息吸引下流入美国的国际资本是以私人资本为主，这些资本是为了套取美元与其他货币的利息差，大多以银行存款形态存放，并不进入美国的资本市场，所以今年以来虽然美元走强，美国的国际资本流入增多，但并不会造成长期债券价格上涨和长息的进一步走低。所以，在美联储第十一次加息后，终于出现了长息的上涨。到12月初，美国30年期抵押贷款利率已经上升到6.3%，而去年这个时候还在5.8%的水平。可以计算一下，如果美国的利率水平在明年末上升到5.5%，与今年10月长息开始上升以来的水平相比就要上升1.75个百分点。美国的房屋中值价目前约22万多美元，按八成按揭率计算，贷款额为18万美元左右，如此年付息额就要增加3000美元以上。美国双薪家庭的年收入目前大约为8～9万美元，近年来工资年增长率在3%，一年的家庭收入增长额就是2400～2700美元，已经略小于按揭贷款的利息上升负担，如果是这样，则明年美国居民消费的增长就会出现停滞甚至是负值，必然会引起美国经济增长的停滞乃至下降。在最近几年的美国经济增长中，房地产已经占到新增GDP的一半，房产价格下跌，必然会带来房地产市场的衰退，更会直接影响到经济增长率下降，而经济增长停滞，居民的收入也会随之停滞和下降，并且使按揭利息负担更沉重，从而在美国居民消费与经济增长率之间形成不断循环的负相关影响。

　　所以，美国采用加息手段吸引外资流入是“饮鸩止渴”，迟早会由于对房地产市场的打击捅破房地产泡沫，股票和债券市场也会遭受到新打击而下跌，自10月份以来，美国的房屋按揭抵押贷款债券和房地产板块股指的下跌，已经释放出了这方面的信号。

　　应当看到，当年日本泡沫经济的破灭就是因为日本央行加息造成的，没有理由认为美国的经济泡沫就不会被美联储的加息捅破。还应当看到，1997年出现的亚洲金融危机，就是因为在亚洲新兴资本市场上出现了大量国际套利资本。当时美国的利率水平是6%左右，而泰国和韩国等是12～13%，印尼是22%，而在东亚许多国家都存在着较大的国际收支逆差，所以被投机资金“一打就倒”。当时流入亚洲的投机资本有2～3千亿美元，而目前投机美元进行套利活动的资本则可能有2～3万亿美元，虽然美国经济规模比1997年的东亚各国之和还要大，但投机资本的规模也比亚洲金融风暴时要大得多。在贸易结构和利率结构方面，美国目前的状态与亚洲金融风暴前的东亚诸国何其相似！美元的未来还能看成是很稳固的吗？

　　很显然，美国目前是在保持国内经济持续繁荣和吸引外资持续流入方面，在利率上是在“走钢丝”，这个平衡在目前看还没有被打破，但继续加息下去就很难说，而不加息，外资就进不来，巨大的贸易逆差就没有弥补来源。刚刚公布的美国11月份美国贸易逆差又创了新的历史记录，高达689亿美元，全年将可能高达7800亿美元。美元被夹在挡不住的贸易逆差扩大和岌岌可危的国内资产泡沫之间，什么时间从利率这根钢丝上跌下来只是时间问题，因此2006年美元的走势将是险象环生。

　　外强中干的欧元

　　2002年以来，美元的贬值主要是对欧元的贬值，即便今年美元再度对欧元走强，仍然维持住了高于美元的汇价，并且在欧洲央行12月1日的一次微弱加息后对美元强劲反弹。欧元对美元的强势并不是欧元区经济比美国好，2001～2004年，美国经济年均增长率为2.5%，欧元区为1.8%，2004年美国为4.4%，欧元区为2%，今年美国预计为3.6%，欧元区只有1.3%。德国是欧元区最大的经济体，大约占到欧元区GDP的1/3，2001～2004年，德国的经济增长率平均只有0.6%，今年虽然好一点，也只有0.7%，仅仅是略有上升，和美国相比，今年的经济增长率只是美国的1/5。那么，欧元相对于美元的强势源自何处呢？

　　欧元对美元的强势主要是两个原因。第一是欧元区对美国有着巨大贸易顺差，去年大约有900亿美元，今年将会破千亿美元。美欧贸易逆差的扩大，主要不是因为欧洲的技术进步快和产业竞争力强，而是由于美国率先进入“虚拟资本主义”阶段，主导放弃物质产品生产的结果。第二是与欧洲的资本市场相比，美国经济中的泡沫成份太高，持有过多美元资产让人感到恐惧。所以欧元的“强”是因为美元的“弱”，是“美弱导致欧强”，因此是外强中干。

　　欧元启动的原因，是欧洲各国希望通过欧元来整合欧洲的产业，希望能提高欧洲物质产业的国际竞争力。欧元统一构思的出现是在“冷战”刚刚结束的时候，在整个70～80年代，欧洲的物质产业竞争力相对于美国和日本不断衰落，国际市场份额不断萎缩，而国际竞争力下降的重要原因，是欧洲各国经济规模都太小，国家边界又阻断了欧洲经济规模的整合，所以欧洲各国要搞欧洲的经济与货币统一。但是在“冷战”时代，欧洲不得不靠美国的军事保护，不敢公开拧成一股绳和美国闹独立，所以欧元的统一只能出现在“冷战”结束之后。但是“冷战”的结束，也打开了国际产业资本向发展中国家转移的大门，出现了新的经济全球化浪潮，相对于中国、印度等发展中国家的产业竞争力，欧洲经济还是败在下风，所以欧元统一所释放的国际产业竞争力，对美国有效，对中国这样的发展中国家就无效。但欧盟国家却没有顺应世界经济格局新变化的大势来调整欧洲经济整合的思路，而是继续在作物质产业竞争力独冠全球的好梦，所以，欧元统一了五年，欧洲经济就停滞了五年，而欧元也陷入是要塑造对美元的强势，还是要为欧洲提升产业竞争力创造良好环境的矛盾当中。

　　这种矛盾在两个方面已经有强烈表现。首先是因为欧元统一以来欧洲的产业竞争力不仅没有显著提升，反而在中国等发展中国家凌厉的贸易攻势面前，不断丢失欧洲企业在欧洲本土的市场，德国是去年世界贸易的冠军，贸易顺差高达1580亿欧元，但是强大如德国，去年对华贸易也有115亿欧元的逆差，其他欧盟国家对中国就更不用说，按照欧方统计口径，去年欧盟对华贸易逆差高达750亿欧元。欧洲对发展中国家的贸易逆差持续扩大，主要原因不是在中国等发展中国家，而是由于欧洲的制造商和贸易商要把产业转移到发展中国家，和到发展中国家来采购，“走资派”要走，要享受经济全球化的好处，欧洲的政府也拦不住，受到经济利益损害的是丢掉饭碗的工人和中小制造商与贸易商。在2002年欧元大幅度升值以后，欧洲的出口进一步受到打击，进口货却流入的更加多了，欧洲普通民众的就业机会更加受到影响，收入上不去，消费就上不来，经济增长就陷入了长期停滞，而这些事情都发生在欧元统一以后，政治家许诺的欧元统一后的美好情景成了“惨景”，欧洲民众就把怒火发到了欧元头上，和主张欧洲统一的政治家们的头上，法、荷两国对《欧洲宪章》投票的失败，就是这种不满情绪的反映。德国的施罗德总统在反对美国入侵伊拉克的斗争中本来已经赢得了巨大的政治声誉，但是在本次德国选举中却遭败北，欧洲报纸评论说，他是不输也得输，因为他的经济成绩是一团糟。在法国则出现了奇怪的政治动荡，对《欧洲宪章》的反对声音，出自财富阶层到“草根”阶层的各个社会阶层，涵盖了左、中、右各个派别，反对的理由也是五花八门，但欧洲报纸评论说，反对者的共同特点就是“抗议”，凡是政府拥护的抗议者不分青红皂白都一概反对。欧洲出现的这种政治上的混乱，其根本原因还是欧洲的政治领导人只给欧洲经济的未来开出了欧元这一张药方，但是却治不了欧洲经济增长停滞这个病，使欧洲的民众看不到好的未来，所以欧洲的政治领导人就得不到民众的拥护，欧洲经济、货币与政治统一的前景也就没有了民众支持的基础。

　　其次是欧洲央行与欧洲各国政府的矛盾。欧洲央行领导人比欧洲各国政府更注重欧元的强势，欧元本次升息是特里谢在顶住欧元区各国财长的强大压力下实现的，各国目前面临的问题是，欧洲经济目前只有出口增长这一个亮点，在今年美元升值后，欧洲的物质产业好不容易喘了一口气，但是欧洲央行却要加息，使欧元再度走强，是欧洲各国所不愿意的。但是欧洲央行也有自己的理由，因为如果欧元利率继续按兵不动，欧元在2002年以来对美元所取得的强势地位就有可能再次丧失。此外，随着欧洲产业的外移，欧洲的贸易顺差正在不断减少，贸易逆差则在不断扩大。今年三季度，欧元区经常项目逆差高达51亿欧元，而去年同期却是119亿欧元的顺差，欧洲经济正在走上与美国同样的“虚拟资本主义”道路，因此如果欧元丧失的强势地位，就无法用欧元强势吸引来国际资本流入，以平衡经常项目的逆差，到时候欧元不贬也得贬。

　　所以，在欧洲政治与经济矛盾不断演化并趋于尖锐的背景下，欧洲政治领导人必然会被迫反思，为什么美元的强势会是美国的福音，并且成为美国政府所追求的目标，但欧元的强势却给欧洲经济带来了痛苦，并且导致了欧洲政治与社会的混乱，由此相应调整欧洲经济与政治统一的思路。从这个角度看，欧洲央行在明年会继续其加息的步伐，加息的速度可能快也可能慢，但目标一定很明确，就是与美元角力，将会以保持欧元对美元的强势地位来安排加息的频率。

　　身不由己的日元

　　日元在今年初以来对美元出现大幅度贬值，其原因在前面分析美元强势时候已经说了，是因为由于美元不断加息，形成了在美元与日元之间的巨大套利空间。在今年以前的连续数年中，日本央行是用大量投放日元的办法来压低日元汇率，目标是为了促进日本企业的出口，以求得日本经济的回升。今年则由于美元升息导致美元升值，这正遂了日本政府的愿，所以自今年初以来，日本央行一次也没有再入市干预日元与美元的汇率。说日元“身不由己”，就是说日元的贬值并不是日本央行的主动行为。

　　日本经济在去年以来出现了显著复苏势头，今年继续了复苏态势。日本的经济复苏得益于三个方面原因：一个是由于中国经济的高增长，吸纳了大量日本出口，出现了“中国特需”所造成的景气。从90年代初以来，日本对美、对欧的出口就在不断下降，去年，日本对美出口减少了9.8%，对中国却增加了33.3%，日本当年出口增加值的67.6%是对华出口所得。由于中国经济的高增长，吸纳了来自日本的大量金属材料和各种机械设备，使日本的相关产业生产能力出现了不足，由此引发了大量设备投资。据有关数据，日本大型企业2005年财年的设备投资增长了15%，根据投资计划，2006财年还会增加10%以上。二是近年来日本为了走出经济萧条的阴影，开始大量淘汰旧设备，而且日本目前的设备平均使用年限也过长，目前大约为12年，也需要进行设备更新，去年的设备淘汰率已经接近9%，由此也造成了新一轮的设备投资高潮。三是经济好转开始吸引大量外资流入日本的资本市场，因此提升了股市价值，日经指数从今年初的11400点上升到12月初的15700点，此外自去年以来，日本的地价也出现了显著回升，这些都使日本企业和银行的资产质量大为改善。在80年代中期的日本泡沫经济中，日本银行购买了大量股票，并对日本企业发出了大量用土地为抵押品的贷款，由于1990年日本资本市场泡沫破灭，就形成了大量坏账和巨大的不良债权。而随着股市和地价的回暖，银行的不良债权就大量减少了，坏账经过十多年的调整也消化得差不多了，所以银行开始恢复了向企业的放款能力，到今年10月底，日本128家银行的贷款余额同比上升了0.2%，幅度虽小，却是多年以来的首次正增长，而银行贷款从负到正的变化，就对日本经济景气的恢复和企业发展，重新形成了真正的金融支持。

　　从虚拟资本主义的角度看，日本的状态可以说跟欧洲差不多，是处在将变未变的阶段。日本政府目前的基本目标，还是想要全面保持日本经济在全球的产业竞争力，而日本经济的主要亮点还是在出口。在这种战略方针指导下，具体到利率与汇率政策方面，就是要通过极低的利率和极度宽松的货币政策，给日本企业营造出宽松的经济复苏环境，以及较低的汇率水平。但是日本企业同样在进行着大规模的生产能力海外转移，同样经历着制造业产品进口不断增加的过程。以中日贸易来说，日本目前向中国出口的主体已经是机电设备，这预示着日本向中国的产业转移规模正在不断扩大，由输出设备所形成的日方顺差，将随着时间的推移转变成中方顺差。

　　由于日本向海外转移产业的规模不断扩大，日本的贸易顺差也出现了缩小的趋势。2005年财年上半年(4～9月)，日本的贸易顺差同比缩小了30.8%，如果按照这个速率缩小，三年以后日本就会变成贸易净逆差国了。

　　产业转移和走向贸易逆差是一个铜板的两面，就是说有产业转移就必然会出现长期贸易逆差，这是传统资本主义在走上虚拟资本主义道路后必然要发生的事情。日本的官、产、学三界是否意识到了这个客观趋势，以及是否认同虚拟资本主义的观点，现在还无法判断，但有趣的是在日本也出现了与欧洲类似的央行和政府关于利率问题的意见分歧，日本央行长福井俊彦和一批央行官员最近一再说，由于日本的景气恢复，日本应结束目前的超宽松货币政策，就是要提高日元利率，而小泉首相和财政大臣却极力反对。日本央行当然知道日本经济复苏的脆弱性，但对另一点也很清楚，那就是过低的日元利率虽然有利于压低日元汇率并帮助日本经济继续复苏，却是导致国际套利活动主要集中于日元的根本原因。根据日本有关统计，日本民间今年以来外流的资金可能已高达2万亿美元，如果美元突然崩溃，受到的损害之巨大是不言而喻的，这可能就是日本央行不愿再继续保持低利率的真实原因。但是日本央行与美联储不一样，不是独立机构，而是隶属于日本政府，从这点说，也是“身不由己”，因此日本能否走出加息的步子，还得看日本央行与政府进一步争斗的结果。

　　如果美元崩溃……

　　从以上分析看，2006年美元的加息步伐是停不下来的，因为欧元和日元都可能在明年出现加息过程，美国如果不能保持与欧元和日元的相对利差水平，国际资本的流入就会停止，甚至会倒流。但是，继续加息又会在明年或是后年的某个时刻捅破美国房地产泡沫，引发美国的金融风暴和经济萧条，结果还是美元的崩溃。所以，国际货币与金融市场在明年所酝酿的风险，可以说是空前地增加了。

　　在以前年代，美元加息总是能带动全球主要货币都加息，可是本次美元利率大幅度提升，欧元只在一年半后提升了一点点，日元始终按兵不动，英镑却进行了一次减息。国际主要货币在利率变动上的这种分化，也体现了国际经济体系的分化，是世界主要资本主义国家进入虚拟资本主义阶段速率不同的反映。

　　在以前年代，国际主要资本主义国家的加息与减息周期趋于同步，是因为

二战后出现主要资本主义国家间的水平分工体系，这种水平分工体系使资本主义国家间的经济、贸易和投资联系日趋密切，因此经济景气的周期也趋于同步，因此当美国有调整利率要求的时候，也必然是其他主要资本主义国家产生调整利率要求的时候。但是在冷战结束后，随着国际产业资本向发展中国际大规模转移，发达国家之间的水平分工体系，开始转变为部分发达国家与部分发展中国家之间的新的水平分工关系，原有的发达国家之间的经济景气周期的同步性就被打破了。例如，当美国经济在2003年出现新增长高潮的时候，欧洲的经济景气却正在下降，日本则还处在缓慢回升过程。

　　此外，更重要的是，美国这个世界最大的资本主义国家在现阶段已经率先走入了虚拟资本主义，货币政策的目标从传统的调节物质生产景气周期，已经让位于调节国际资本的流向，所以尽管近十年以来，美国经济已经经历了两次周期波动，但美国却始终把塑造强势美元作为首要目标，并调动各种经济手段来实现，这就与欧、日各国这些处在虚拟资本主义边缘的国家产生了反差，目前欧、日各国政府都极力反对加息就是因为他们的政策目标还是要振兴本国的物质产业。由于经济周期与调控目标不同，使美元看准了可以用加息所制造的利差来吸引国际资本流入，但正如前面所分析的，欧洲各国和日本经济也有要过渡到虚拟资本主义阶段的趋势，也由此产生了加息的要求，并逼迫美国继续提升利率，而不会配合美元缓解美元的要求，如此，美元危机的化解就没有了出口。

　　美元是2005年升值幅度最大的货币，由于中国人民币当年对美元升值了2%，而人民币又采取盯住美元的政策，所以人民币才是今年世界升值幅度最高的货币。如果美元在明年继续加息，美元汇率继续上行，则人民币也会继续对其他主要货币升值，这个趋势对中国的投资和贸易活动都会产生某种影响，那么应当怎样看这些影响呢？

　　从贸易层面看，美元如果在明年继续升值并带动人民币对其他主要货币升值，是不可能显著影响到中国出口增长的。中国目前的出口商品生产成本，与美、日、欧在本土的同类产品生产成本比较，有着十几到几十倍的差距，所以即使人民币的相对升值幅度达到百分之几十，对于百分之几千的成本差距来说还是微乎其微，根本不足以影响到发达国家从中国进口产品的欲望。与中国产品在国际市场上竞争的主要是来自亚洲发展中国家的产品，而亚洲是美元区，亚洲其他国家的货币在美元升值的时候，实际上也都随美元对世界其他主要货币升值了。除非亚洲各经济体在明年采取了降息和本币贬值的政策，突显出人民币的强势，才会影响到中国的出口增长，但是从目前情况看可能不会出现这种情况，因为今年以来出于各种原因，东亚地区的泰国、印尼、菲律宾、韩国和香港货币当局都是采取了加息的货币政策取向。

　　从金融层面看，国外有些投行人士分析说，如果美元继续升值，而对人民币的升值预期继续减弱，可能会导致中国资本市场中流入的国际资本大量外流，使中国的楼市与股市受到重创。这种推测也缺乏根据，因为流入中国的“热钱”不仅是想投机人民币的汇率，更是看重了中国经济的长期向好趋势，看重了中国资本市场与美、日、欧相比巨大的长期升值潜力。所以美元继续升值，可以继续吸引欧、日资本流出，却难以导致已经流入中国的国际资本流出，顶多是向中国的流入速度下降。反之，由于美元所酝酿的危机越来越高，而美国金融体系又与欧、日金融体系联系密切，一旦发生美元崩溃，美、日、欧的经济表现会相对于中国更差，国际资本为了避险，流入中国的资本可能还会空前增加。国际投行人士中虽然不乏优秀和严肃的学者，但我对他们的态度一向是七分敬而远之，三分怀疑，因为他们是真正的利益集团，君不见当一家国际大投行拼命唱衰中国房地产的时候，却在他们认为最具泡沫化的

上海楼市偷偷放入了2亿美元。

　　目前最大的危险，是当美元真正发生崩溃的时候，中国巨大的外汇储备怎么办？今年中国的外汇储备将突破8千亿美元，明年则可能突破1万亿美元。近年来急剧增加的中国外汇储中，有超过一半是流入中国的热钱，是用增发人民币买入的，而不是用物质产品交换的。在人民币利率较明显低于美元利率的时候，中国持有这些由热钱构成的美元储备，其成本负担还不大，甚至对中国有利。但是今年中国外汇储备的增长，其主体已经是贸易顺差，明年乃至今后一段时间，由于国内的生产过剩情况会更严重，贸易顺差会更显著增加，由贸易顺差所形成的外汇储备也会显著提升，这种外汇储备构成就会使中国政府极为被动，因为一旦美元大幅度贬值，中国人民用劳动血汗换得的外汇就可能在一朝化为乌有，损失将高达数千亿美元计，将可能超过中国两年以上的经济增长成果，这样大的损失是中国所负担不起的，也是不应由中国负担的，所以必须在美元还没有发生大幅度贬值前，尽快把这笔巨大的价值财富转化成实物财富，以应对即将到来的美元危机。

　　2005年12月20日(王建，中国宏观经济学会常务副秘书长)

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