资金过剩导致市场利率持续走低

　　殷剑峰

　　资金“过剩”反映景气下滑

　　从2005年初开始，本轮经济周期呈现出景气逐步趋缓的态势。相应地，在金融层面，资金“过剩”的压力逐渐显现，突出表现在三个方面：第一，银行存差扩大；第二，狭义 货币M1和广义货币M2之间的“剪刀差”扩大；第三，市场利率持续走低。尽管资金的“过剩”是当前经济景气下滑的必然，但是，鉴于我国依然处于发展的初级阶段，农村依然存在大量剩余劳动力，当前的资金过剩只是相对过剩，其根源还是在于投、融资体制改革远远滞后于经济发展的要求。

　　银行存差与货币

　　“剪刀差”继续扩大

　　在中国以银行为绝对主导的金融体系中，公司债券市场和

股票市场极其不发达，居民的储蓄和企业的融资主要依靠银行，因此，经济景气的变化会直接反映在银行的存、贷款的变化上。当前，在信贷方面，由于经济景气下滑，银行贷款意愿、企业借款意愿下降，信贷逐步减速；在存款方面，收入的相对增加和消费的相对下降导致存款加速增长。贷款和存款的反向变化推动了银行业存差的继续扩大，使得银行业的资金运用难题日益突出。

　　在货币总量方面，与信贷减速和存款加速相对应的是，狭义货币M1减速和广义货币M2加速，这导致两个层次货币增长速度之间的“剪刀差”持续扩大。货币“剪刀差”的出现和扩大说明货币的流动性不断下降，货币的储蓄职能加强，媒介交易的职能下降，这同样是经济景气趋缓的反映。

　　从货币的构成看，造成M1减速、M2加速的主要原因在于存款结构的变化：活期存款减速、定期和储蓄存款加速。2005年2月份，活期存款增速由1月份的18.77%突然下降至10.18%。此后虽有所回升，但一直维持在12%左右。与此同时，定期存款的增速不断提高，由1月份的19.21%持续上升到12月份的30.41%；储蓄存款则由11.9%上升到18%。

　　在存款持续、加速增长的情况下，存款结构的变化以及由此导致的货币“剪刀差”既反映了居民消费意愿的下降和企业投资意愿的下降，也同2004年10月29日央行的利率调整有关：在该次利率调整中，央行在维持活期存款利率不动的情况下，上调了定期存款利率，上调区间从0.18个百分点到0.81个百分点不等，期限越长上调幅度越大。在可选择的金融资产有限的情况下，银行存款是居民及企业最为主要的金融资产持有方式，其相对价格的调整，必然会对其金融资产选择产生较大的影响。

　　资金的“过剩”导致

　　市场利率持续走低

　　在经济景气下滑、资金呈现过剩征兆的同时，由于

人民币升值预期加强，外部资金——外汇占款却在加速增长，从而进一步推动了资金的“过剩”，导致金融市场利率持续走低。

　　在2004年11月份之前，外汇占款增速同反映经济活跃程度的其他指标(物价上涨率、信贷增速等)基本上处于同涨同落的状态。然而，在2004年10月29日利率调整之后，人民币升值预期迅速加强，外汇占款立即加速。2004年10月份外汇占款同比增速不到42%，11月份即上升到53%强，此后直至2005年的10月份，都维持在50%以上的高平台上。虽然在2005年11月和12月外汇占款同比增速有所下降(不到36%)，但这同2004年同期的起点较高有关。

　　外汇占款的加速增长加重了基础货币的投放压力。到2005年11月末，基础货币供给总额为59136.68亿元。从中央银行的资产结构来看，外汇占款依然是基础货币供给的主渠道，到11月末，外汇占款余额达到了60923.43亿元，较2004年底的45939.99亿元净增近15000亿元，这反应了在人民币升值预期的影响下，外汇储备的出乎意料的增长给基础货币供给造成的冲击。

　　在外汇占款持续高速增长的同时，央行一直在努力通过发行央行票据来回收过多的资金。从2004年11月份迄今，央行公开市场操作净头寸一直是负值(回笼货币)，但依然无法改变资金相对过剩的局面。在这种情况下，货币市场利率持续走低，并维持在历史最低水平；债券市场价格创造了历史最高点，债券收益率下降至历史最低点。从2005年10月份开始，相同期限的债券收益率已经低于银行存款利率的上限。由于商业银行并没有选择降低存款利率(这是允许的)，其导致的一个直接后果是，银行一方面在用较高的存款利率吸收存款，另一方面，经济景气下滑使得银行业不愿意发放贷款，而是将资金投向了收益率较低的债券市场。

　　应对资金“过剩”

　　须加快投、融资体制的改革

　　总而言之，在经济景气趋缓的背景下，当前金融形势的关键特点就是资金“过剩”。然而，这样的“过剩”只是相对过剩。因为直到2004年，我国全部就业人口中还有近47%的农业就业人口，这意味着我国的工业化、城市化发展至多处于中级阶段。在这种情况下，不仅金融层面的资金“过剩”只是相对过剩，而且，在实体经济中，各种产品、生产能力的“过剩”也是相对过剩。在实体经济领域和金融领域中同时出现的相对过剩现象同当前经济景气的下滑有关，但其根源在于体制。

　　为了继续推进我国的工业化和城市化进程，发展我国科技的自主创新能力，必须加快投、融资体制的改革。

　　在投资体制改革方面，放松对第三产业的管制尤为重要。可以看到，正在走向重工业化的第二产业吸纳就业的能力已经有较大程度的下降。从1998年开始，受经济景气下滑影响，第二产业就业人口由1.66亿下降到2002年的1.58亿。在2003年和2004年的经济景气上升过程中，尽管第二产业的就业人数有所回升，但2004年也只比1998年增加了320万人。从2004年的数据看，当年新增就业人数近8百万，同时，第一产业就业人数下降了1千2百万人。对于新增加的和农业产业转移出来的共2千万就业人口，第二产业只吸纳了40%。所以，在第二产业重工业化的过程中，必须、也只能通过大力发展第三产业来增加就业。这就要求放松对交通、电讯、医疗卫生、教育等关键性产业的准入限制。

　　就金融体制改革而言，必须改变计划经济思维，抛弃行政干预，大力推动多层次资本市场的发展。首先，要解除对债券发行、交易的行政管制，大力发展以公司债券、资产支撑证券和抵押支撑证券为主的债券市场。其次，在继续推动股票主板市场的改革(如

股权分置改革)的同时，依托新证券法和新公司法，发展以做市商、经纪人为服务枢纽的场外股权交易市场——这样的市场是中小企业、尤其是高新技术企业获得资金支持的场所。

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