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撰稿／CIEN记者 曾春光
日前，国资委发布了《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》(简称为《意见》)，将大型国企管理层收购(MBO)推进到管理层持股，并在一定程度上消除了MBO的劣势，让冰封了大半年的管理层股权激励策略又重展身手。但回想起持续两年之久的“郎顾之争”，国有大型企业的管理层“增量持股”，将面临怎样的压力自然不言自明。
在《意见》正式颁布的当日，国资委主任李荣融曾非常肯定地表示：“具备条件的国企可以大胆持股，不具备条件的就胆子小点，可能是股份的5%，也可能是6%，等内外部条件成熟后再逐步提高比例。” 根据新的企业划分标准：凡企业同时符合职工人数2000人及以上、销售额3亿元以上、资产总额4亿元以上的，为大型工业企业。169家中央直属企业和2500家地方大型国企，如果以稀释已发行股票的方式来增量持股的话，管理层要拿出“上百万”的“阳光资金”，怎么能买得起？不言而喻，就是改制后效益最好的国企，高额年薪的管理层们仅仅依靠个人的力量，应该是买不起扩股的股票的。出台《意见》无疑是为了国企更好地发展，而持股资金的获得方式在一定程度上决定了管理层在持股后可能的表现，决定国企能否有效地转型。因此增量持股的融资问题很关键，那这笔钱的直接或间接的来源能在哪儿？
国资委的《意见》在第五项“严格控制企业管理层通过增资扩股持股”中涉及管理层持股资金的来源问题：“管理层持股必须提供资金来源合法的相关证明，必须执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以国有产权或资产作为标的物通过抵押、质押、贴现等方式筹集资金，也不得采取信托或委托等方式间接持有企业股权。” 《意见》只是粗略地从否定方面规定管理层不得以何种方式融资，没有列举可参照的模式，那么可以认为只要不在《意见》否定范围内的方法都是允许的。乍一看，资金来源似乎很广，但仔细分析《意见》的用词后，让人不免担忧融资渠道能否畅通：
首先，“必须提供合法的相关证明”。今天的社会什么都可以是假的，现在连换脸手术都成功了，法律又不是铜墙铁壁，一个小小的证明恐怕难不倒神通广大的商场老手吧！
第二，简言之是不得用“企业”来筹资。借鉴国外管理层收购的经验，以美国为例，资金来源多元化，上市公司MBO的资本结构一般是：股本金占5%～20%；次级垃圾债券占10%～40%；银行贷款占40%～80%；收购者只需要支付20%以下的资金，其余主要利用目标公司的资产做担保，向金融机构、养老基金、保险基金或风险投资基金等机构贷款。而这些融资渠道在我国现行的法律制度下，几乎是路路不顺。借款、贷款自然会首先想到商业银行，但管理层需要大额的资金肯定要提供担保，国外通行以目标公司资产担保贷款的做法则与国资委的“严控”格格不入。如果不能以企业的资产做担保，又不能提供其他的保证，那么商业借款的可能性不大。再加上管理层收购是一种特殊的融资，还款的渠道相对单一：上市公司往往倾向于过度派现来归还资金；而非上市公司多考虑用企业的留存收益归还；当然转手变现最快，但增量持股的目的就是管理层激励，将管理层和企业绑在一起，反向变现岂不是将一事无成？
第三，不得以信托或委托间接持股。目前针对管理层融资的相关配套政策没有出台，面对风险大而利润并不大的交易，商业银行、投资银行、各种投资基金等还在观望。法律的限制、金融工具的匮乏，使得管理层不得不望钱兴叹。而这样的“商机”中介机构往往不会错过，不论懂的不懂的，都一拥而上地做咨询业务，私下筹资，私下许诺，“影子股东”等变换一下方式，可能又有了发挥的余地。
“增量持股”作为国企深入改革的新政策，褒贬还有待试点、再试点后的结论。毕竟任何制度总是存在着这样或那样的缺陷，不可能完全利好，世界上也不存在一部十全十美的法律，面对错综复杂的资金关系，几个简单的否定性规定和口头上的严控不可能将“增量持股”制度完整地实施，粗略的新政策仿佛给国企的老总们戴上了金手铐，没有通畅的路拿到阳光的钱，就只能提心吊胆地选择不归路了。因此，逐本溯源，希望《意见》的细则能尽快地公布，吸收管理层收购的教训，将融资过程透明化，具体制定各项披露规则。
大型国企的改革之路牵动着无数人的心，摸着石头过河的国企改革始终步履维艰，企业产权问题一直以来都难以回避，2005年被认为是上市公司高管的黑色之年，只希望评点2006年时，不会听到：今年是国企高管的黑色之年。
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