贱卖论的前现代基因

　　刚刚有些偃旗息鼓的“国有银行贱卖”论战，在中国可能并不会真的成为过去

　　文/本刊记者 周 阳

　　“贱卖”的正当理由

　　关于国有银行在引进国外战略投资者和海外上市的过程中存在“贱卖”的表征，《经济》杂志在《通往资本之路》(参见《经济》2005年第10期)一文中，已有阐述：“贱卖”自有“贱卖”的理由：外资参股中国金融机构的过程恰恰让我们看到，改革至今，我们的产权环境仍然很不尽如人意，以至于产权价值不得不大打折扣。

　　这一判断直接得到汇金公司总经理谢平一段公开讲话的佐证。直接参与国有银行股改引进外资战略投资者的过程，在他的记忆中，“中行、建行的转让价格里包含着许多制度因素。”

　　“历史上有很多政府干预的例子，即使汇金再三解释，以后银行搞好了，政府不会干预银行业务了，但外方还是不信任，要打折扣。”谢平说，“在市场经济不到位的时候，有许多模糊的地方。对比标准市场经济下形成的价格，不得不承认(中方与国外投资者之间达成的价格)有制度性折扣。”

　　简而言之，这种所谓的“制度性折扣”就是交易中“贴水”的那一部分。如果这一“贴水”的幅度超出了某个“社会心理能够承受的价位”，就从一个交易的技术问题变成一场社会问题。

　　“贱卖论”的甚嚣尘上前后分为两个阶段。第一阶段发生在国有银行引进境外战略投资者之际。

　　据不完全统计，在四大国有

商业银行中，建设银行约用15%左右的股权换来了40亿美元资金，中国银行则将用10%的股权换来30亿美元的资金，工行也用10%左右的股权换来30亿美元的资金，等等。

　　贱卖论者算了一笔账，广为流传：用30亿美元换来工行10%的股权，意味着境外投资者在4年之内就可收回投资，而且还没有考虑到工行上市之后的股权溢价。

　　这实际上是对国有银行资产在重组过程中是否应该贴水的怀疑；而“制度折扣”是对其最好的回应。

　　“之前国有银行，我们搞了许多年，资本金变成了零，甚至负数，这样一个银行让投资者怎么信赖呢？第一个进来的人需要承担风险，后来的投资者才会随后进入，价格才会越来越高。”经济学家吴敬琏的解释也是对“制度折扣”正当性的肯定。

　　第二阶段则发生在交行和建行上市以后，贱卖论者以上市前后的价差反证前期的“贴水”已经达到“贱卖”的程度。

　　而根据上海证券交易所副总经理方星海的专业判断：“若在上市前引入战略投资者，那么股份出让的价格一般只能相同于净资产值或比之略高，但在上市过程中引入战略投资者，股份出让的价格就是首发价，可以比净资产值高许多。”这似乎又是一个一般性的规律。

　　应对贱卖论调，各大银行负责人也都纷纷站出来，努力给出回应，希望得到社会的理解和认可。

　　他们一方面强调引入境外投资者可能给银行带来的各种显性和隐性的好处：改善了资本结构，增加了每股净资产，有利于国有资产保值增值，促进了高管层、董事会人员结构的优化，促进经营理念和管理水平的提高……

　　另一方面也不厌其烦的给对手算账，建行银行的“转让价格大大高出账面净资产，特别是考虑两家机构(指战略投资者)还承诺以公开上市时的价格买入一部分股份，平均算下来，更要高出许多。”

　　“按发行价格计算，财政部及汇金公司在交行财务重组时通过注资持有的股份增值1.66倍，社保基金持有股份增值47.78%；按11月25日3.375港元的股价计算，则分别增值2.51倍和95%。”……

　　不知是否银行家和经济学家技术方面的权威，“贱卖论”的声音终于开始逐渐变低。

　　作祟的前现代基因

　　但如果过于简单的将这场辩论局限在国有银行领域和交易技术领域，是没有充分认识到其背后的历史渊源，以及中国目前仍未彻底摆脱的“前现代”阶段的制度和文化基因。

　　——前现代之价格

　　经济学家樊纲说，“不同的人，因种种原因，包括因对各种信息掌握的差别，可能对同一资产的未来收益，作出大不相同的预期……但问题在于，由于预期本身的差异，最后实现的那个交易价格，只要不是各种预期中的最大值(一般情况下不可能是最大值，因为有买卖双方的讨价还价)，就总是可能有人说这个交易是资本流失，至少那个作出最大预期值的人会认为交易价值太低，发生了资本流失。”

　　在樊纲先生眼中，这场辩论的发生主要源于双方预期之大不同。但这预期之中还有更多的文章，樊纲老师却没有道出来。

　　对于“贴水”的存在，央行行长周小川也是肯定其存在的。他说：由于我国资产处置市场深度不够，定价能力弱，在估值批发与零售中产生的价差应视为本次财务重组的成本。但周小川也同时强调,建行财务重组的代价与个别人的评论相距甚远。

　　为什么“个别人”与“银行家们”价格预期之间的差异“相距甚远”，以至于引发如此广泛的社会讨论和情绪反应的地步？这是问题的关键。

　　信息不对称是解释预期差异的一个重要因素，但还有一个因素恐怕更加不能忽视，那就是中国的“价格经验”——所有信息都是通过经验的加工才能转化成最后的预期的。

　　如上所回顾，银行贱卖论者基于投资回报率和回报周期方面的经验，来衡量价格的合理性；而银行家们基于的则是股权交易后管理提升和业绩提升方面的经验(如果有的话)。

　　可惜的是，在中国当前的市场环境下，两方面所基于者，恐怕都是些极不可靠的“经验”——甚至本身就是一个个的孤例。

　　中国市场经济改革固然已经多年，但产权交易的市场化价格体系迄今没有建立起来。既然市场化的价格体系都付之阙如，那你如何判断某一笔产权的交易价格是否合理呢？一斤白菜卖一块钱合理还是卖十块钱合理，这问题不会有人争论，到菜市场上去问问就行了。但假定世界上从来没有菜市场这么一个所在，或者白菜这东西以前从来就没在菜市场上出现过，那么一旦公开叫卖，其价格必定会引来无数的狐疑和议论。银行贱卖与否之争，理与此同。

　　这还只是定价经验不可靠的一个简单原因；更深层的原因还在于很多价格都曾经或者依然带有制度性溢价，一旦制度发生改革，所有既有的价格经验都从此中断或发生扭曲；但谁也无法估计制度性溢价的具体水平。房地产市场价格也是一个鲜明的例子。

　　而房地产市场发生的制度性变迁，导致我们积累了20年的关于房地产的投资回报率、利润率、价格曲线等等技术指标，在新的定价过程中，将基本上都是无用的。更不用说在中国投资于一家银行的回报率和回报周期——用国外的数据比照中国更不靠谱。

　　在一个转型国家，“价格经验”往往具有惊人的欺骗性——伴随着改革的进程，我们不是经历了不少奇奇怪怪的价格现象吗？

　　这是中国“前现代阶段”的特征之一，那些简单叫嚷“贱卖论”的人恐怕要为不懂这个特征挨板子了。

　　——前现代之“师夷长技”

　　其实，这次的“贱卖论”之所以能成为一种只闻其声不见其人的社会情绪，还另有一定的文化背景在。

　　不止周小川，很多人都记得清楚，类似现在国有

银行改革过程中的争议，在国有工业企业改革时“已经遇到了很多次”。在对“关系到国民经济命脉的行业”进行股份制改革以及上市的时候，也有人曾提出类似的疑问。

　　“国有”性质本来就容易成为论战的导火索，更不要说还要卖给“洋人”！

　　改革开放以后，几乎外资进入的所有领域都立刻具有了浓厚的“民族”色彩。关于WTO的大讨论其实是最旷日持久的“贱卖”与否之争，然后是国有企业，现在是国有银行。

　　而这些讨论恐怕往往并没有针对应有的“真问题”。

　　在“师夷长技”方面，中国其实并不具备优良的传统。明清以后越来越闭关锁国，浑浑噩噩中从不知“化外之境”的“工业革命”或“现代化”为何物，及至晚清，虽有洋务运动、百日维新等努力，但震惊于“千年未有之变局”之余，已经缺少“师夷长技”时的稳定与平和心态，在外来的技术与文化面前总报有既爱又怕的矛盾心理。新中国成立以后，由于众所周知的原因，中国更没有时间来沉淀向国外学习时所必需的谦和与自信了。

　　而日本与俄罗斯在完成向现代化转变之前，都在“师夷长技”方面有了成功的经验。日本明治政府向西方学习，经过维新推行资产阶级改革运动，成效显著，摆脱危机，走上了资本主义发展道路，迅速成为亚洲强国；1698年，沙皇彼得从西欧回国，大张旗鼓效仿欧人，发展经济，改革文化，进行从礼仪到行政体制全面西化的改革。彻底的“师夷”不仅使日俄顺利走上“现代化”之路，更重要的是积累了如何向外学习的经验和传统，为后来两国不断吸收和引进世界先进智慧打下了基础。

　　关于银行“贱卖”的争论，无疑也再一次暴露了中国在这方面的“前现代”特征。这是在辨明“价格”问题之后一个更加持久的课题。

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。