岁末年初冷看热钱

　　作者：梅新育 

　　2002年下半年“人民币升值论”兴起以来，投机热钱流入与人民币升值压力之间的关系就一直是坊间的热门话题。2005年，就总体而言，热钱内流的压力有所减轻。我们可以从以下两个方面得出这一结论。

　　热钱内流出现逆转

　　首先考察《中国国际收支平衡表》上的“净误差与遗漏”项目。就简单的定性分析目的而言，负的“净误差与遗漏”代表政府监管之外的资本外流，正的“净误差与遗漏”代表政府监管之外的资本内流。1990～2001年间《中国国际收支平衡表》上的“净误差与遗漏”项目一直是负数，2002～2004年转为正数，被视为热钱内流的痕迹。然而，2005年上半年，该项目又出现了-51亿美元的负数，这一转变已经足以表明，该时期热钱内流的方向和规模开始出现逆转。

　　其次，不考虑服务贸易收支和其他因素，我们可以近似地得出以下热钱规模推算公式：热钱内流＝外汇储备增量-货物贸易顺差-实际使用外资金额。2004年，我国外汇储备增量、货物贸易顺差和实际利用外资金额分别为2067亿美元、319亿美元和606亿美元，计算得出2004年热钱内流为1142亿美元。2005年，这三项金额分别为2089亿美元、1019亿美元和603亿美元，计算得出热钱内流为467亿美元，仅相当于2004年数字的41%。

　　2005年热钱内流压力之所以减轻，原因在于以下几个方面：

　　首要原因是人民币升值幅度有限且未来急剧升值的预期趋向降低。

　　第二项原因是国外加息潮大大提高了热钱的资金成本。目前，国内隔夜拆借利率约为1.5%，比美联储4.5%的隔夜拆借利率低3个百分点，这意味着除非人民币升值幅度超过3%，否则投机者将无利可图；但2005年7月21日汇改至今人民币对美元升值幅度也没有达到这么多。

　　第三个原因是监管部门近两年大力堵塞监管漏洞，投机性变相资本流动受阻。在原来的外债管理体制下，外资银行、外资企业成为外债渠道资本流动控制的最大漏洞，因为他们享受了相对于内资金融机构、内资企业的一些政策优惠和便利。在资金供给方，外资银行融资渠道畅通，只要业务需要，就可以通过拆借方式向境外联行调拨资金贷放给客户。在资金需求方，由于中资银行的外汇贷款不能结汇，外资银行的贷款可以结汇。同时，原来的《外债管理暂行办法》第17条虽然规定：“国家对境内外资金融机构举借外债实行总量控制，具体办法另行制定”，但没有具体实施细则，对境内外资银行的外债管理实际上是空白。特别是目前中国对外资银行通过境外拆借形成的外债在管理上无逐笔登记要求和规模限制，在申报中也没有业务流量数据，外汇监管部门几乎无从掌握通过这条渠道的外债资金流动情况。直到2004年6月《境内外资银行外债管理办法》的正式实施，才通过统一内外资金融机构待遇的方式强化了监控债务资本流动的目的。

　　侨汇、地产成为“亮点”

　　尽管热钱内流压力总体上趋向降低，但在某些领域，热钱内流压力反而有所增长。

　　其一是通过侨汇渠道进行的热钱流动。在中国国际收支平衡表中，侨汇列在“经常转移”项目下的“其他部门”科目，曾经是中国的重要外汇收入来源。由于侨汇多数属于个人自有资金，对美元加息导致的资金机会成本上升敏感度相对较低；而热钱流动的主力机构比较依赖杠杆操作，大量借入贷款，对国内外利差的变动更为敏感。因此，在热钱内流总体规模趋降的情况下，2005年上半年《中国国际收支平衡表》上“经常转移”项目下的“其他部门”科目差额仍然达到了121.7亿美元，比2004年上半年的数字(99.2亿美元)高23%。

　　其二是热钱大量进入国内房地产行业。2004年前后，政府通过紧缩信贷来抑制房地产投资过热，中国房地产企业普遍面临资金紧张局面，这样就恰恰给深受人民币升值预期和中国境内房地产投资高回报率双重吸引的境外资本创造了切入中国房地产市场的机会。不考虑境外资金收购房产的投入，仅就直接设立外资房地产投资公司或参股境内房地产开发企业而言，2004年全国房地产开发利用外资228.2亿元，同比增长34.2%，占开发资金来源的1.3%(中国人民银行《2004中国房地产金融报告》)；2005年，这部分利用外资金额继续增长。

　　2006年不会暴增

　　展望2006年，尽管人民币升值压力仍将继续存在，但预计政府政策取向仍将是短期内维持

人民币汇率水平相对稳定，中长期内实现人民币汇率渐进升值；商业银行结售汇综合头寸管理、外汇市场做市商制度等外汇储备分流措施的效果将逐步体现出来；且2006年美元基准利率有望继续上升到4.5%～4.75%，而我国将维持“宽货币＋紧信贷”的货币政策格局，美元与人民币短期利差将随之扩大到3%～3.25%，热钱投机人民币的资金成本将进一步提高。预计2006年热钱内流压力虽然仍将继续存在，但不大可能出现暴增。在热钱投放领域方面，预计我国国内

证券市场将成为热钱投放的热点之一，因为我国

资本市场开放度显著扩大，且很有希望出现一轮较长的上升行情，境外金融机构已经纷纷表现出了围猎A股市场的热情。

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