外汇储备的财富功能

　　主讲人： 余维彬

　　亚洲金融危机之后，中国外汇储备呈持续增长态势；截至2005年9月底，中国外汇储备余额已达7690.04亿美元。从中国经济特点和国际经济环境来看，中国外汇储备持续增长的局面在相当长时期内还将延续。

　　一方面，中国目前拥有稳定的政治环境、廉价高效的劳动力和广阔的市场前景，并且这些决定国际直接投资流入的主导因素在短期内不易发生重大变化。另一方面，在中、美储蓄投资格局限定下，两国贸易不平衡在短期内难以有大的改观。1997年以来，受居民储蓄下降和财政赤字上升影响，美国的储蓄率持续下降，而其投资率则与1997年基本持平。与美国储蓄缺乏相对应的是，中国的储蓄率在这一时期——尤其是2000年以来保持了高速增长。在美元占据国际货币主导地位的背景下，为克服储蓄不足，美国只好通过经常项目逆差来吸收其他国家的储蓄；因而，中、美储蓄率的巨大差异自然就导致贸易不平衡。鉴于储蓄投资有相当程度的运行惯性，可以预见，中国对美贸易顺差在短期内难以缩减。

　　在上述背景下，中国外汇储备管理面临两大新的挑战：一是如何充分发挥外汇储备作用；二是如何避免外汇储备调整对全球经济造成不利冲击。对此，笔者认为，中国外汇储备管理应重视外汇储备的财富功能，应偏重持有美元储备。

　　传统国际储备管理目标的一个明显特点是，十分强调国际储备的“务实”功能，即实实在在地用“真金白银”去满足进口、支付债务和干预

汇率的需要；现在国际储备管理的重心在于“保持信心”。严谨地说，现在国际储备管理目标涵盖的主要内容是：支持货币政策与汇率管理政策的信心；通过吸收货币危机的冲击以及缓和外部融资渠道的阻塞，来限制一国经济的外部脆弱性；提供一国能够偿还外债的市场信心；支持对国内货币的信心；支持政府偿还外部债务与使用外汇的需要；应付灾难和突发事件。

　　国际储备在“保持信心”方面的作用逐步增大，意味着它的功能正从一种为了被动地应付国际金融形势变化的纯粹的“虚费”，演变为一国的财富，成为一国政府的主动积极的投资。2003年，国际货币基金组织对20个国家(地区)国际储备管理的一项抽查表明：在管理机制方面，已有14个国家(地区)把国际储备交给私人机构去运作；在资产结构方面，已有6个国家(地区)将国际储备投资于公司债券，有3个国家(地区)投资于

股票。

　　私人经营机构在国际储备管理中的普遍介入，以及高风险的公司债券与股票在国际储备资产中的出现，都表明中央银行已经开始高度关注国际储备的保值增值功能，国际储备作为一国财富的作用由此也可见一斑。除管理实践外，国际储备财富功能也得到实证研究的支持。2005年，国际货币基金组织在《国际储备的财务成本》中，通过对110个国家1990～2004年的全部数据进行严格实证分析，得出如下结论：1990-2001年，即便将所有的成本(包括机会成本)都考虑在内，除发达国家之外的几乎所有国家的国际储备都获得了净收益。应当说，较之同期其它任何投资而言，这种业绩都是不逊色的。

　　从全局角度看，中国外汇储备增长符合经济改革和发展的需要。目前的问题是，如何更好地实现外汇储备的财富功能。国内不少研究者提出，要借鉴新加坡、韩国等新兴市场国家的经验，将外汇储备分成两部分管理，一部分强调流动性，另一部分强调收益。笔者认为，在充分重视外汇储备财富功能的基础上，具体管理形式应根据中国的实际情况灵活制定。

　　由于外汇储备规模巨大，中国外汇储备管理政策目前已经具备不容忽视的全球影响力。这意味着，中国参与国际经济政策协调的责任和砝码都有所增加。如何从全球视角更为合理地谋划管理战略，是中国外汇储备政策急待深入研究的问题。就目前的情况看，中国外汇储备管理偏重持有美元储备是适宜的选择。

　　首先应当看到，中国外汇储备配置重心偏向美元资产在经济上有其合理性。从汇率制度角度看，亚洲金融危机之后，中国实际实施的是钉住美元的固定汇率制度。在这一制度下，为维持人民币兑美元汇率的稳定，中国外汇储备自然而然地应偏向美元资产。从资产收益率角度看，欧元区资产近年来并未表现出格外的吸引力，例如，近几年美国与欧元区10年期国债收益率总体上就基本持平，相差无几。

　　其次，中国偏重持有美元外汇储备有利于全球经济稳定。2005年以来，全球经济失衡问题(即美国对东亚的经常项目失衡问题)已引起广泛不安；与此相关的主要忧虑是，美国的资本流入是否能为美国经常项目失衡充分“融资”，并以此支撑美元对其他主要货币的信心。从美国国际收支情况看，亚洲金融危机以来，美国的资本金融项目总体呈顺差盈余不断增长态势；其中，

证券融资起到了主导作用。此外，美国国债登记系统表明，21世纪以来，外国官方机构——尤其是东亚官方机构(主要是中国和日本)持有的美国金融证券不断上扬，至2004年7月，存量已达1.3万亿美元。美国近年来的资本流动结构说明，中国是否持续增加持有美国金融资产，是当前全球经济失衡是否可维持的关键。

　　(主讲人系中国社会科学院金融所研究员)

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