走出负泡沫时代

　　文/滕 泰

　　“负泡沫”时代

　　五年前的中国证券市场泡沫时代，大部分理性的声音一直被淹没在投机的浪潮中。不断有各种研究报告从低利率的角度、从成长性的角度“证明”中国证券市场60倍的市盈率 是合理的，投资者也对此深信不疑。在这样的背景下，如果不是政策设置上限，大部分上市公司的股票发行价格绝对不止20倍。A股市场不仅是投资和投机的乐土，也是国内公司股权资本融资的首选。

　　然而，如今，不仅中国证券市场本身从泡沫市场转化为“负泡沫”市场，连市场主体的角色也发生了戏剧性的变化。

　　五年前认为中国资本市场高估的海外投资机构，现在都认为中国股市低估，并且急切地申请QFII额度、踊跃买进；而当初证明中国证券市场应该60倍市盈率的某些研究机构和当时踊跃买股票的中国内地投资者，不久前却正在“价值陷阱”中论证市盈率定位在20倍以下、10倍以下、甚至净资产以下的合理理由，并且迫切地等待机会卖出。

　　五年前用投资价值来衡量中国资本市场的外资金融机构，如今通过囤积现货和操纵期货，把中国需要大量进口的铜价操纵到4500美元以上，尽管铜的生产成本不超过1300美元；在中国的证券市场“价值陷阱”形成后，外资金融机构开始澄清一个事实，即国外资本市场没有“价值投资”对应的词汇，所谓“价值投资”是中国基金经理强加给国外的，外资来中国投资“不是冲着价值，而是冲着风险和成长来的，偶尔买买价值”；而五年前形形色色的中国“庄家”，现在虽然持股时间依然不会超过半年(除非被套或缺乏流动性)，却一边号称自己是“价值投资者”，一边以净资产价格抛售股息收益率超过7%的宝钢之类的股票。

　　在不成熟的散户投资者主导的市场向不成熟的机构投资者主导的市场演变过程中，在封闭市场逐渐向开放市场演变进程中，在违法操纵市场者以及上市公司和控股股东对投资者利益肆意侵犯和伤害的过程中，加上不断有“正义之士”向这个市场吐“吐沫”，中国证券市场的“钟摆”终于在巨大的惯性作用下，从泡沫时代摆到如今的“负泡沫”时代。

　　制度改革不是唯一良药

　　就像对付通货膨胀易解决

通货紧缩难一样，资本市场从泡沫时代向价值的回归需要付出一定的时间和代价，而从“负泡沫”时代向基本面所反映价值的回归，则需要花费更多的代价和努力。

　　在“负泡沫”时代，任何负面的因素都会被放大，并且不断在“多米诺骨牌”效应下，引发各种连锁反应。人们习惯性地关注各种负面信息，并且进行演绎，甚至转而到经济体制甚至社会制度本身寻求“合理”的解释。当初向市场吐“吐沫”的“正义之士”在“负泡沫”背景下一般不再发表言论，而平庸的理论传播者一旦市场有下跌机会就迫不及待地却沿着相同的“扒粪”逻辑，寻找出各种市场应该下跌的理由。此种状况决非中国绝无仅有，1965年前的日本、1978年前的香港、1985年前的菲律宾、1986年前的台湾、1992年前的韩国以及其他近20个向国际市场开放前的新兴资本市场的历史惊人相似。

　　一般而言，在“负泡沫”时代，人们会把解决之道引申到制度层面，从而引发一系列制度变革。比如：在美国，1929年以后的股市崩盘，导致了金融业的分业经营；而1987年股灾后，美国金融业却走上了混业的道路，并催生了资本市场连续十年的繁荣。在中国，连续5年的熊市终于引发了股权分置改革，并且即将迎来以新《公司法》、新《证券法》为基础的一系列制度变革，甚至在“十一”五规划中还提出“稳步推进金融业综合经营试点”。

　　但是，正如股权分置改革中非流通股股东送出的股份全部被“除权”除掉一样，如果市场本身没有信心，所有的努力都将付诸东流，所有的政策资源都会被一一浪费。

　　在当前股权分置改革过程中，在得到未来流动权的同时，非流通股东基本上都向流动股东赠送了股份。然而遗憾的是，非流通股东所支付的商业利益，流动股东并没有得到，而是白白“蒸发”了。对于一个价值P元的股票而言，如果非流通股向流通股东按照10：3送股，则股票价格通常会下跌到P/1.3元；如果按照10：2送股，则通常会下跌到P/1.2元，总之，G股的价格不是因为股票供给增加、配套资金不足而略微下跌，而是在流动股东市值不增加的基础上除权——送多少比例的股票，则该股票价格相应跌掉多少比例；送的越多，跌得越多。

　　流动股股东所扮演的角色就如同以下案例：假设一个人拥有一栋价值100万元的房子，因为在工作、环境、权力等其他方面的损失，得到一笔补偿——政府在该小区内又白白送给他一套同样价值100万元的房子。由于天生的贫贱思想，实在不能接受自己“发财”的现实，于是，他把两套房子按照50万元一套的价格全部卖掉了。尽管政府每一次送房子，被补偿者的资产总额都没有增加，可是被补偿者还不断要求多送，仿佛所有的商业谈判行为都是为了“损人”，而不是为了“利己”。

　　股权分置改革的成果按照这种“规则”消耗下去，等该送的送完(同时也蒸发完毕)，非流通股股份过了锁定期集中上市时，如果仍然没有配套资金入市，市场还要自动“除权”一次，那么中国证券市场将被“除权”到哪里去呢？亟待解决的资本市场的融资功能难道在第二次“除权”时恢复吗？上述送股和除权的“陷阱”，只有在G中兴上市后才得到一定程度的改变，然而事实上除了个别“庄股”和前两批上市公司股改前被大幅炒作过的股票之外，所有的G股都应该“填权”。

　　所以制度缺陷不是导致所有问题的原因，制度改革也不是解决所有问题的唯一良药。股市的融资功能的恢复，跟股权分置改革的进程没有任何必然的联系，而是同行情本身一样，有赖于市场信心的恢复，有赖于财富效应下各种资金源源不断地进入资本市场。

　　如今市场又在传闻B股与A股市场合并，难道当初B股市场的制度设计有错误吗？当然没有！恰恰相反，在中国经济日益国际化的今天，迫切需要做大外币交易的境内资本市场，从而使境外投资者更方便地分享中国经济成长，使中国企业有更多的融资渠道。但是资本市场主管部门和交易所在国际金融市场上作过多少次有关B股市场的推介呢？到哪些国家作过B股市场的路演呢？邀请过多少投资基金来中国B股交易所参观呢？除了1999年周正庆主席在伦敦推介中国企业投资价值之外，中国资本市场的监管者又做过多少次关于中国企业和中国资本市场投资价值的推介呢？如果B股市场搞砸了可以跟A股合并，A股搞死了跟谁合并呢？

　　社会心理的力量

　　社会心理问题对资本市场和国民经济的重要影响，历史上曾经上升到很高的政治层面。1933年，两个非凡的政治人物登上历史舞台，一个是富兰克林·罗斯福，一个是阿道夫·希特勒。他们都把所面临的经济萧条方面的严峻挑战归因于社会心理问题。

　　希特勒察觉到绝望的社会心理，认为复苏需要强有力的行动，因此针对大萧条发表了激情澎湃的施政演说。尽管希特勒的演说词有其邪恶一面，但是却极大地振作了德国人的信心，从而在其他经济变革措施配合下，使德国经济迅速走上了复苏的轨道。

　　罗斯福在采取一系列经济新政的同时，同样从社会心理方面对美国的信心崩溃进行诊断。他在希特勒的广播演讲一个月之后对美国人民发表了如下演说：“首先，让我表示，我坚信我们必须害怕的唯一事情是害怕本身，亦即不合理、毫无来由的恐惧，结果瘫痪了必要的努力，无法化退步为进步……”

　　不得不说，罗斯福的做法套用到当前中国的证券市场的确很恰当，由于没有信心和不合理的恐惧，中国政府要为证券市场复兴付出必要的努力。

　　上个世纪20年代华尔街流行的口号是“让美国牛起来”、“永不做空美国”，50年代纽约证券交易所推出的口号是“购买美国股”，如今任何人打开美国证券业协会的网站，首先看到的是一句口号“Building trust & confidence in the securities industry”(建立对证券行业的信任和信心)。

　　在A、B股的负泡沫时代，中国资本市场当前应该有什么样的口号呢？在扎扎实实推进制度建设的同时，中国政府应该推出哪些恢复市场信心、促进市场繁荣方面的措施呢？显然，这也是中国政府下一部需要仔细考虑的地方。

　　(作者系中国银河证券研究中心主任)

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