我们怎样重复昨天的故事

　　本报评论员 张逸之

　　淡马锡终于如愿成为了中国银行的战略投资者，虽然持股比例减半至5%，付出的代价却不比苏格兰皇家银行(RBS)财团高出多少：每股不超过1.2元。后者的入股价为1.18元。

　　与几遭汇金公司拒绝并一度引发“银行贱卖”乃至“金融安全”大讨论的淡马锡相 比，貌似沉默的表象下，RBS财团的道路也平坦不了多少——由于回收权和转卖权的分歧，银监会两度驳回了它入股中行的申请。

　　中外多方的博弈最终在数轮试探和迂回后取得平衡。

　　一方以利，另一方亦以利，这是亘古不变的谈判规则。

　　区别在于，外方的获利目标更直接，既要市场，也要股权投资收益；中方的出发点是改善银行公司治理，而归根究底仍是逐利，谁也不愿看到旧机制滋生的数万亿不良资产再度出现，它们令四大行辛苦赚得的历年利润积累几乎可以忽略不计。

　　值得关注的是，利与利的博弈关系中，日益强大的国内资本，特别是民营资本，未成为博弈的第三方。

　　投资银行股权不赚钱？

　　交通银行(3328.HK)和建设银行(0939.HK)成功登陆H股，挂牌至今，交行每股价格上涨已逾1港元；建行虽然在招股时被非议定价过高，但上市两个多月涨幅照样超过了20%。作为战略投资者，汇丰和美洲银行等境外大鳄在上市之前，利用较低的“批发价”饱餐了一顿；而随着股价的节节攀升，他们的口袋更如吹气球般不断胀大。

　　至少在账面上，这些都是看得见的利润。而且在

中国经济强劲增长的势头下，随着中国银行业公司治理的不断优化，外资短短三五年的锁定期，最多也只是一只“金手铐”，捆绑利益，限定一下投机交易而已。至于是否在N年后出现资产大幅缩水，如今连外资自己也未必信以为真。

　　那么，“为什么饕餮盛宴中没有我”？民营资本会问。

　　回答这个问题，需要费点笔墨。

　　其一，国有银行沉疴难愈，改制上市既定方略，最为核心的并非短期利益问题，而最后锱锱必究，更多是微观谈判环节。相关产业曲折道路证明，“关起门来搞改革”效果毕竟不佳。在金融业开放在际，“师夷所长以制夷”，并把他们和你捆绑在一起，迅速学习，则成方略主体。其他诸如竞价更为充分，以获得更多短期溢价效应，则显得并没有那么重要。

　　其二，同国有资本一样，中国民营资本一样缺少做好商业银行的履历。面对“许胜不许败”的“背水一战”，指望民营资本，不能不令决策层三思后行。

　　由于民营资本历史时限不长，普遍存在的投机行为和短期经营，对金融行业来说，似乎潜藏大患。由于行业特殊，一旦产业风险转移至此，其破坏扩大作用不止10倍。之前发生的多起参股金融企业失败案例，可窥一斑。

　　所以，多年来，银行业准入管制一直极严，即便是股份制银行，也很少有民营资本参与，更没有成为主体。那么，在规模更大、影响更为广泛的国有银行领域，指望决策者突然转变思路，实在没有多少逻辑的连续。

　　而且，在具体引资执行上，多是银行高管，具有官员气质的银行家们既不愿冒险，似乎也懒得与之为伍。

　　其三，在金融变革这桌大牌局上，民营资本从一开始就远离圈外，鲜有听到踊跃者之声音、大智者之责任和大资本之方略。因此，没有责任就没有利益，只为争利，不入圈中，则只能被排斥在外。这一点，民营资本需要反思。

　　在此情形下，CDR(中国预托证券)概念不能不成为热点。在工、中、建、交均有大量股权的汇金公司总经理谢平说，“(银行)海外上市的同时还可兼顾国内资本市场，采取CDR、H+A等方式国内上市。”算是为国内投资者开启了一扇窗户。

　　颇具趣味的是，起源于英国的DR的第一个产品是1927年的ADR(美国预托证券)，当时英国企业希望到海外融资，但海外上市又为法律所不允，英国人的发明巧妙地规避了这一阻碍。但今天中国的海外上市银行发行CDR，与ADR相比，出发点则恰反其道，也可算中国人的一项发明。

　　不过即便CDR果真成行，想要欢呼雀跃，却仍嫌早了些。DR制度的核心是基础证券(H股)和预托证券(CDR)之间的互换，它需以货币自由兑换为前提，但人民币离自由兑换还远之又远，目前投资者购买CDR将面临复杂的结算换汇和

汇率波动问题。此外，如果H股上市银行有海外拓展之需求，发行CDR所筹资金能否汇出也是一大问题，这又将考验现行的外汇管制体系。

　　既然战略投资盛宴散去，为何不把公开发售留给国人？

　　种种迹象表明，似乎最初方案就是这么设计的，至少部分如此。但偏偏中国股市近两年处于多事之秋。“股改”暂停发行新股，而且市场承受力能不能容下交、建、中、工几家庞然大物，好像并不需多加讨论。

　　中行能等待吗？好像局势和意愿都不偏向于此。如此，中行IPO的绝大部分

股票，仍将通过香港市场流向国人以外的口袋。在热烈追捧的海外投资者和大股东的双重护航下，中行顺利招股并且股价节节走高，应该不是罔断。其中虽然间或掺杂一些诸如“中行资产质量堪忧”之类的质疑，亦不过是投资者及承销商等利益体讨价还价的小插曲，就像曾在建行身上发生过的那样。

　　中行如此，当盘子最大的中国工商银行亦步亦趋地踏上上市征途，会怎样呢？H股，H＋A，H＋CDR，甚或就是A股？

　　已经发生的，都发生了；将要发生的，即将过去；再往后，工行会选择重复还是变通？

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