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文/张文魁
国有企业，特别是中央大型国有企业整体上市，现在似乎成了推动股份制改造、解决诸多实际问题的一剂良方。但是，整体上市真的是一剂灵丹妙药吗？整体上市究竟能解决国有企业的什么问题？这其实是需要打一个大问号的。
自从我国于上世纪90年代初开办股票市场以来，已有1300多家企业在境内公开发行股份和挂牌上市，其中大部分是国有企业。这些国有企业的上市方式基本上是分拆式上市，即将国有企业中的优良资产和盈利业务分拆成一个子公司进行上市，而把不良资产、非盈利性业务、富余人员和其他包袱留在母公司。母公司通常维持国有独资性质。这样做的好处是可以突破国有企业整体素质的局限而实现渐进式改造，而最大的坏处就是人人皆知的上市子公司缺乏独立性，其中最受诟病的就是上市子公司与国有母公司之间的不公允关联交易和母公司占用上市公司资金等问题。而且，从国有企业转换经营机制的角度而言，非上市的母公司可以被认为是机制更陈旧一些，保留一个国有独资的母公司在那里不利于国有企业改革的深化。这就好比国有企业患了半身不遂的病症，不上市的上半身是僵硬的、功能不全的，从而也会拖累上市的下半身的健康行动。
那么，现在国有企业的整体素质具备了整体上市的条件了吗？整体上市又能够解决上市公司独立性、不公允关联交易和上市公司资金被占用等问题吗？要回答这个问题，首先应该搞清楚国内所谓的整体上市到底是什么意思。国内所谓的整体上市其实包含两种不同的模式。一种是TCL模式，即原来非上市的母公司——TCL集团公司，通过与其上市子公司TCL通讯换股合并以及公开募集新股的方式，使得TCL集团公司取代TCL通讯成为上市公司。另一种是宝钢模式，宝钢集团的上市子公司——宝钢股份增发股票，向证券市场募集巨额资金，从非上市的国有独资母公司——宝钢集团公司收购所有的钢铁资产和相关业务，从而将宝钢集团的全部主业——所有的钢铁业务，都装进了上市子公司之中。可见，TCL模式是母公司整体上市；而宝钢模式是主营业务整体上市，而非上市的母公司仍然保留。股票市场对这两种模式都给予负面反应，现阶段股票市场对于再融资有一种强烈的恐惧症。市场反应另当别论，但我们不能不关注下一步的整体上市会更倾向于哪种模式，以及这种模式到底能否解决什么深层次问题。
我预计，有关部门如果在未来一段时间要强力推动国有企业整体上市的话，也只能更多地采用宝钢模式而较少采用TCL模式。这是由大多数国有企业的客观条件决定的。TCL是一个新兴的和原生市场型的国有企业，基本上没有老国有企业那些不良资产、需要长期补贴的业务、富余人员、办社会职能等包袱，业务结构虽然多元化，但相对比较单纯，母公司本身具备比较好的上市条件。而大多数上市公司的国有母公司并不具有这样的条件。即使像宝钢这样与TCL差不多同时设立的国有企业，其母公司——宝钢集团公司——的业务结构非常复杂、资产质量参差不齐。连宝钢都难以实现母公司整体上市而只能选择主业整体上市，更何况武钢、鞍钢这样的老大国企！
像宝钢采取这样的模式整体上市后，就能避免关联交易了吗？表面上，宝钢集团将钢铁销售和物料供应业务置入宝钢股份后，关联交易会明显减少，但是，其他一些更隐蔽的关联交易，更难于判断是否公允的关联交易，将仍然存在，何况钢铁业务整体置入上市公司本身就是一笔巨大的关联交易。更重要的是，如果非上市的母公司仍然存在，它不会甘于寂寞，总是要折腾一些事情，只要上市子公司日子好过一些，还能够从市场融进资金，总是会打上市公司主意的，包括说不定什么时候又要占用上市公司资金，三九集团就是一个活生生的例子。
TCL模式要好得多，可以从根本上避免关联交易和母公司占用上市公司资金问题，有利于改善公司治理。问题是，大多数国有企业并不具备这样的基础条件。而且，也不要把TCL的整体上市说得太神。从深化国有企业改革、改善公司治理的角度来看，TCL的整体上市远不及引入战略投资者、减持国有股份、给管理层带上金手铐等举措重要。TCL集团公司在整体上市前就已经引进了外部战略投资者，管理层也持有了一部分股份，实现了股份多元化，国有股比例降低到了50%以下。而最近，政府再次将一部分国有股出售给外部战略投资者和管理层，国有股降低到了15%。宝钢、武钢、鞍钢这样的国有企业更不能把转换经营机制、改善公司治理的希望过度地寄托在主业整体上市上，加快主辅分离、辅业改制，加快剥离办社会职能，进而促进母公司的股权多元化改造，可能比整体上市更具实质意义。通过公开募集和整体上市的方式来推动国有企业改革和改善公司治理，不但容易引起证券市场对于圈钱的恐慌，对于提高国有企业的业绩也未必有用，中国社会科学院的一些实证研究就发现，有些上市公司的业绩表现还不如非上市公司。更务实也更现实的方法是非国有化母公司混乱的次要业务和转让母公司的一部分存量国有股。也就是说，与其整体上市，还不如母公司改制。
(作者系国务院发展研究中心企业所副所长，Email: zwq.21cbh@yahoo.com.cn)
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