高市盈率时期即将到来

　　通缩的阴影不足以影响全局，高市盈率的梦想有可能变为现实

　　□ 何启忠/文

　　2005年之时日已经所剩无几。到12月下旬本文截稿时，香港上市的国企指数仍高企于5279点，跟近期高位5300点仅一步之遥。

　　石油天然气股功不可没，在国际油价回顺的情况下仍能有优异表现。中石化受“成品油价即将放松”传言推动而创下新高。看来此消息一天未证实，推力还会延伸，整个板块也因之受惠。

　　中国人寿、

平安保险的新高，也间接带动整个保险板块的持续突出表现。除非自身有意料不到的问题，此出色表现应仍可延续至2006年一季度。

　　原材料板块经过一年来的浮沉，年底终于出现异动。在金价、氧化铝以及电解铝的带动下，紫金矿业、中国铝业等都创下今年的新高。水泥股亦不甘人后。铜矿股的表现让人费解。钢铁板块仍未见明朗，但股价多次表现坚挺，看来要到明年一季度有了2005年全年统计与来年增长预算后才能判断。煤矿

股票则表现参差。

　　接下来提前总结一下今年各股票市场的表现。

　　亚洲表现最差的股市中，首当其冲的为上海B股，前50周下跌超过20%；深圳A股和B股紧随其后，下跌超过13%；H股和红筹股不同凉热，H股只上涨了11%，而红筹涨幅接近其3倍，高于29%，可算是中国股指数中最好的表现。

　　香港的恒生指数经过今年初的突飞猛涨后一直在调整，整体涨幅6.7%。尽管这反映了恒指对美国利率上升周期的敏感度，但仍让人有点失望。

　　芸芸众多国企、红筹股中，表现最优秀的是最近独领风骚不断上扬的金价。紫金矿业昂首阔步，股价几乎翻番，上涨超过93%。中石油涨幅第三，中石化涨幅第十，是全年油价高企的结果，但其自身效率的提高也是重要原因。在建行未入国企指数前，交行仍然一枝独秀，由上市招股价算起，大涨42%。

　　股价下跌的大约20家公司中，表现最弱的为比亚迪，跌幅40%；下跌30%的广深铁路紧随其后。航空、航运及部分公路股跌幅10%至20%多不等。积弱的发电股在煤价要跌未跌的情况下，只有继续其悲壮的奉献。

　　由于国企指数并不包括零售消费和服务行业，所以其今年优越的表现没有反映在指数中，但不能忽略。

　　11月的宏观势头仍然保留着“年底例必宽松”惯例。银根仍然松动，且系统中的流动大大加快。无论金融机构主动还是有效需求所带动，效果都是显著而有力的，这可以大大弥补银行体系里存款比贷款增长快的不足。

　　加上零售消费单月只轻微增加60多亿元，物价指数停留在1.3%，生产要素及出厂价格指数快速回落，都在说明宽松的银根只会持续，零售消费从而必然得到强有力的支撑。假如中央继续落实对内需的刺激政策，零售消费板块又怎能不受追捧呢？

　　关于2006年的展望，大家可能已经听过不下数百遍，好的坏的都有，各个分析员都只怕语不惊人。我这里想指出的是：未来有可能见到国企、红筹股进入另一高市盈率时期。

　　上一次我们天天享受却又天天骂的高市盈率时期是1996年-1997年，指数调整前的红筹指数市盈率曾高达80倍，国企股也有幸见到49倍。当时的银根作为主要的“泡沫”因素，在牢牢地支撑着高市盈率。1994年到1996年是一段持续的高通胀时期，银根是主要的调控手段，但每年的增加量仍达当时每年GDP总量的6%至9%。

　　在1999年到2002年

中国经济大力扭转通缩时，这个数字超过8%，最近两年更高达11%以上。要知道，当时的一年期利率5.7%左右，比美国联邦利率还高出0.16%。

　　当前，因热钱大量涌入炒作人民币，利率从去年10月至今一直不敢亦不能调，所以已远比美国利率低1.15%。即使生产物价和出厂价指数有下降趋势，由于它们已高企多时，对物价造成的压力并不是一时三刻就能消除的。加上高油价的影响仍未能传递到下游，在这种情况下，有能力加价的行业自然会追求更高回报，提价从而提高回报为理所当然。

　　通缩若隐若现，但这其实已经不是根本问题了。最关键的因素是，GDP已是连续三年以高于8%的速度增长；假如2005年增速为9%左右，这四年的高速增长的推动力是不能小视的。

　　刚出炉的GDP普查中就表示，2004年增长被低估了16.8%，当中尤以第三产业为甚。

　　第三产业和消费内需是紧密挂钩的，各消费行业的增长往往以GDP倍计速度连续数年增长。连绵不断的人均收入增长，会让高市盈率的梦想逐步实现。

　　作者为HSBC中国研究主管

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