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(中国信贷风险论坛 信贷风险分析师 薛凯文)
通过观察亚洲地区和拉美地区发展中国家相继发生的一系列金融危机成因，越来越多的学者认为，“货币错配”是导致这些危机爆发的最直接原因。莫里斯•戈登斯坦和菲利浦•特纳教授在《货币错配：新兴市场国家的困境与对策》一书中阐述道，在权益的净值或净收入(或二者兼而有之)对汇率的变动非常敏感时，就出现了所谓的“货币错配
”。从存量的角度看，货币错配指的是资产负债表(即净值)对汇率变动的敏感性；从流量的角度看，货币错配则是指损益表(净收入)对汇率变动的敏感性。净值/净收入对汇率变动的敏感性越高，货币错配的程度也就越严重。
简单说来，货币错配是指一个经济行为主体(政府、企业、银行或家庭)在融入全球经济体系时，由于其货物、劳务和资本的流动使用了不同的货币来计值，因而在货币汇率变化时，其资产／负债、收入／支出会受到影响的情况。发展中国家在其进入国际市场的初期，通常在对外贸易上有逆差，国际融资比较困难。这些国家的出口企业虽有以外币计值的资产存量和收入流量，但加总起来，数额上通常要低于进口企业承担的以外币计值的负债和行将支付的支出。因而贸易项目上有总体的货币错配问题。
早已有专家指出，中国属于货币错配比较严重的国家。截止到2004年底，中国居民持有的外币资产(约9000亿美元)，占M2的比重已达27%，如果再考虑到中国外债余额在2004年底已经高达2285.96亿美元的现实，货币错配矛盾显然更为突出。总的来看，中国的外债规模小于外币资产规模，同时外汇收支也大体平衡，因此，中国货币错配风险的性质与爆发金融危机的多数发展中国家正好相反。在那些国家，外币资产远小于外币负债，其风险暴露于本币的贬值。而在外币资产大于外币负债的情况下，货币错配的风险则暴露在本币升值方面，因为这会导致以本币计值的外币净资产缩水。
由于国际资本市场不接受发展中国家本币，而发展中国家资本市场发展滞后而积极寻求海外资本，这种跨国资本流动加剧了发展中国家货币错配。为应对货币错配蕴涵的汇率风险，发展中国家政府往往通过保持汇率稳定来提供非正式的套期保值。但如果一国实施固定汇率制度，存在货币错配的企业或银行就不会有动力去控制和化解风险；而货币错配的积累和扩大又会进一步加剧发展中国家政府的“浮动恐惧”，由此形成恶性循环。
巨额货币错配恶果多伴随着经济开放度的提高，越来越多发展中国家的企业开始参与到国际贸易和国际资本流动之中，在国际贸易以及国际资本市场大多以美元计值的情况下，这些企业不得不被动地接受货币错配的事实。巨额的货币错配直接导致了发展中国家金融体系的脆弱。此外，货币错配的存在还制约了发展中国家宏观经济政策的运用。例如，在经济衰退的情况下，本应采取扩张性的财政和货币政策来促进经济复苏，但是，扩张性的政策却会导致物价的上涨，致使本币进一步贬值，而这又会进一步加大货币错配部门的损失。
从负债/支出方面看，在本国储蓄供应不足，且资本市场发展滞后的情况下，大多数发展中国家的企业(包括一些没有外汇收入的企业)不得不到海外去筹资，或者通过本国的银行到国际市场上筹资。由于在国际资本市场上基本不可能筹到以本国货币计值的债务，这些企业或银行只能借入外币资金，于是自然就陷入货币错配的困境。
从资产/收入方面看。由于发展中国家需要筹集为进口先进技术设备所需的资金，大多不得不实行某种形式的“出口导向”战略，贸易顺差遂成为这些国家追求的目标。同样由于交易难以用本币定值，顺差的实现自然还是意味着外币定值债权的积累，货币错配同样不可避免。亚洲地区各国的问题更为严重。由于具有很高的储蓄率，同时本地区又对银行信贷过度依赖，债券市场发展滞后，致使本地区的储蓄很难有效地在本地区转化为资本，“过剩”的储蓄不得不(通过贸易顺差和资本外流)大量流向美元市场、欧元市场或其他货币定值的市场，从而使得货币错配问题更加恶化。
由于发展中国家资本市场不发达，其资金价格要高于国际水平(即使在考虑了发展中国家的风险溢价之后)，在汇率相对固定时，上述这种利差就为国际、国内的经济主体(在外汇管制相对较强的情况下，更多的是国内的经济主体)提供了无风险套利机会，套利活动的直接结果就是导致货币错配规模的迅速膨胀。在巨额货币错配已然积累的情况下，倘若发展中国家变动货币汇率或改变汇率制度，本币汇率的剧烈波动将迅速把货币错配的风险暴露出来，企业及银行的资产负债表将迅速感受到不确定的冲击。从长期来看，随着中国市场经济体系的逐步完善，随着中国经济尤其是金融体系的进一步开放，汇率固定的弊端将日渐暴露得更加明显，因此，改变这种由国家承担货币错配风险的格局，已经势在必行。
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