人民币爬行钉住升值更为现实

　　文/范文仲

　　人民币汇率改革是今年国际金融市场的标志性事件。国际金融市场对于改革之后人民币汇率的灵活性有很高的期待，但是随着时间的推移，越来越多的国际政治人士和观察家开始质疑中国的汇率机制是否有了实质性的改变，而新汇率制度的 “灵活性”也成为争论的核心。

　　有人认为中国新汇率机制仍然缺少灵活性。他们衡量汇率灵活性的主要指标是人民币对美元的汇率波动幅度，据此，人民币的汇率水平的确非常稳定。自7月21日以来，人民币虽然对美元持续升值，但幅度非常有限，基本上等同于美元在国际市场上的双边汇率走向。因此，从汇率的相关变动可以看出，如果中国的汇率水平真如央行所说“参考一篮子货币”确定，那么这个“篮子”中， 美元必然占绝对的比重，而其他国际币种在中国政府维持汇率稳定时并不是主要的考虑因素。

　　但从中国政府的角度来看，

人民币汇率制度的灵活性确实已经大大加强。尽管人民币对美元的汇率相对稳定，但据我们测算，由于今年下半年美元对欧元和日元大幅升值，人民币相对于一篮子贸易加权的货币而言，已经显著升值，因此人民币的贸易加权汇率的确具有相当的灵活性。

　　中国政府往往强调汇率改革的重点是改进汇率形成机制和培育外汇市场，而不仅仅是单纯的汇率自由浮动。今年，中国在汇率制度改革方面取得了显著的进展：3月份，外汇管理局提高了商业机构可留存外汇的限额；5月份，主要外币之间的交易引入了做市商制度；8月份，国内的所有商业银行和部分非商业金融机构被允许进入银行间外汇市场，远期交易正式开始；9月份，外汇管理局对外汇指定银行实行结售汇综合头寸管理，并扩大了非美元对人民币的浮动幅度；11月份，人民银行和商业银行进行了第一笔外汇调期交易，并宣布从2006年1月起将引入商业银行作为美元做市商，中央银行在汇率决定机制中的垄断地位将逐渐弱化。

　　目前国内外都有专家呼吁中国应放宽每日人民币对美元的波动幅度。但我们认为，在现有的汇率机制下，人民币汇率已经可以满足对汇率灵活性的要求，假如人民币自7月份改革以来对美元每天都升值0.3%，目前的升值幅度会高达30%。因此，人民币汇率波动幅度的大小主要取决于政府的政策考量，和汇率机制的限制关系并不大。即使人民币每日的波动幅度扩大，而政府认为人民币目前的汇率处于“合理均衡”的水平，人民币汇率变动的幅度仍然会非常有限。因此，我们认为中国下一阶段汇率改革的重点不一定在于新机制名义上的重大创新，而在于充分落实现有汇率机制的灵活性。

　　我们认为，中国政府2006年在进一步完善汇率形成机制建设的同时，会逐步加快人民币对美元升值的步伐。

　　首先，中国政府过去一直担心人民币过快升值会危及金融体系的稳定，影响中国出口导向的经济增长。但是，金融市场的发展将会减少政府在这方面的担心：一是中国的银行间外汇市场近来发展很快、各种规避金融风险的货币衍生工具逐步引入、相关的交易系统不断完善、中国企业规避风险的意识有了加强；二是中国银行业的改革今年取得了显著进展，金融体系更为稳健。

　　第二，

人民币升值加速对出口的影响小于预期。中国的出口增长在7月份人民币升值2%之后仍然十分强劲，最近人民币对欧元和日元的大幅升值看来并没有显著影响中国商品在欧洲和日本市场的竞争力(这两个市场总计占中国出口份额的30%)。从目前来看，汇率的变动对于中国出口的影响远远小于国外进口配额和关税壁垒的威胁，因此，中国政府对于控制汇率升值的冲击应该更具信心。

　　第三，人民币汇率过于稳定可能会授人以柄，引发国际贸易摩擦，加剧国际政治风险。由于中国出口增长强劲，而进口增长相对平缓，使得今年贸易顺差急剧增加，前11个月的贸易盈余高达910亿美元。根据我们的预测，中国的经常账户顺差今年将超过GDP 的7%，而外汇储备将可能超过8000亿，这将会强化国际上有关人民币币值低估的舆论。美国国会反华议员对中国征收高额关税的提案有可能会死灰复燃。这一提案如获通过，将对中美关系造成严重的政治和经济后果。

中国经济在过去20年中的高速增长在相当程度上得益于相对稳定的国际环境。国际经济关系和谐和国内社会稳定同等重要，都是中国维持高速增长的必要条件。

　　和大多数新型市场经济国家一样，中国政府过去一直注重汇率的竞争力，以维持出口导向的经济增长。汇率水平过低，将导致经济增长过于依赖出口，加剧国内储蓄和消费的不平衡。一方面中国政府积累了高额的外汇储备，大量投资于低收益的美国国债；另一方面国内社会保险和医疗教育体系严重资金不足，贫富分化加剧，增加了社会的不稳定因素。

　　我们判断中国人民币的汇率在明年将会加快升值的幅度，人民币对美元的汇率到2006年年底有可能升至7.5 元/美元。但是，中国政府一直把维持经济和社会的稳定看作是头等要务，因而稳妥、渐进将是指导中国各项金融改革的原则，汇率改革也不例外。和国际市场普遍的猜测不同，我们认为即使在国际压力增加的情况下，中国政府也不太可能在近期对汇率水平进行一次性的大幅调整，人民币的汇率将继续以一种爬行钉住的方式逐渐升值，只是这种爬行的速度可能会越来越快。

　　(本文作者系雷曼兄弟公司宏观经济学家）

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