贱卖国有银行与国家风险贴水

　　文•钟伟

　　如果把已经有外资入股的商业银行列单，这将是个长长的清单，其中包括了交通银行、光大银行、兴业银行、民生银行等近20家银行，几乎囊括了中国大部分股份制银行，以及东南沿海富有经济活力的城市商业银行。即便如此，人们似乎仍延续思维定势，以为中国银行业的对外开放仅仅是波澜不惊的开端而已。

　　但当我们的视线投注到政府连续动用外汇储备向中国银行、建设银行和工商银行注资，并宣布了国有银行财务重组、股份改造和海外上市的一揽子计划之后，不难意识到这其实是一场波澜壮阔的大变革。改制上市的大幕拉开之前，舆论不断谴责中国银行业的不良资产和软弱管理；在连续四年银行业不良资产余额和比率不断下降、外资作为战略投资者不断入股国有银行之际，另一种截然相反的舆论开始抬头，那就是：国有银行被贱卖了。

　　以正在股改上市的三家国有银行为例，美洲银行以30亿美元购入了建设银行9%的股份；苏格兰皇家银行以31亿美元购入中国银行10%的股份；安联保险集团则以35亿美元购入工商银行9.9%的股份，因此国有银行每1%的股权出让价大致在3亿美元左右。有学者质疑这样的交易是否意味着股份被贱卖了？

　　贱卖理由之一，中国银行和建设银行各获得了225亿美元的注资；工商银行则获得了中央汇金公司150亿美元的注资，

财政部则拥有工商银行1240亿的资本金。因此，对战略投资者而言，每1%股权大致出价3亿美元，在中建两家至少对应有2.25亿美元的股本金；在工商银行则至少对应有差不多1.5亿美元和124亿的股本金。三家银行出让股本的溢价都只有30%左右。

　　贱卖理由之二，中国银行业的盈利状况不错，以工商银行为例，其在2004年的盈利达到了747亿，假定这样的盈利水平可以持续，这意味着安联保险每年可获得70多亿的股利。因此其作为战略投资者注入的35亿美元，仅需4年左右的时间即可通过股利全部赚回，这实在是回报优厚的交易。

　　贱卖理由之三，国有银行所具有的客户群，物理网点星罗棋布，民众亲和力强大。仍以工商银行为例，目前有约1亿个人客户和810万法人账户，有2万多个营业网点和近39万名员工。将其称为中国四大国有银行的“巨无霸”毫不夸张。这样庞大的银行资源，其市场重置价值显然不能以区区35亿美元可轻易瓜分。

　　如何回答国有银行被贱卖这一尴尬问题？答案很简单，在法治环境下，交易即合理。

　　当你觉得股本溢价30%偏低的时候，不妨考虑一下各银行的股价，汇丰股价在约120港币，中银香港股价在约14港币，而建设银行股价只有区区2个港币略多。因此，投资者的市场行为决定了不同质地的银行，能够获得的市场认同水准差异极大，由此看来，我们缺乏对国有银行引入战略投资者或者海外上市的低溢价进行抱怨的理由。

　　当你以过去两年中国银行业大幅飙升的盈利水平，来评价外资战略投资者能够获得的股利回报时，不要忘了这种盈利能力的可持续性仍然有待市场检验，没有人能打包票说工商银行今后每年一定能赚得比747亿更多。

　　当你觉得客户、物理网点和民众亲和力未得到正确估价时，也不要忘了，缺乏良好治理结构的银行，每个分支机构都有可能不幸蜕变为类似“开平案”或者“高山案”这样的黑色地雷。更重要的是，当战略投资者注入30多亿美元时，他们仍然只是占据2个董事席位的非控股股东，其对国有银行未来变革轨迹必然有影响，但这种影响难以是决定性的。

　　因此，国有银行的贱卖，可以用楼继伟的一次演讲来概括，他指出，外国直接投资在中国所获得的投资回报，比欧美之间的相互投资回报要高出10个百分点，这是不是意味着外资在中国赚得太多？楼继伟的回答是否定的，考虑到中国基本制度的急剧变迁、司法体系的软弱性、以及商业环境的不规范性，外资需要这额外的10个百分点作为“国家风险贴水”，同样的道理，国有银行改制上市进程中，和战略投资者之间的交易之所以最终如此定价，并非贱卖，而在于交易本身就意味着外资在华踏上了变幻莫测的艰难之旅。

　　(作者系

北京师范大学金融研究中心教授、博导)

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