人民币汇率减压

　　美元走强、美元与人民币利差扩大，这两个因素将减小中期的人民币升值压力

　　□ 许思涛/文

　　未来一段时间内，美元在国际汇率市场上将会稳健反弹，而人民币汇率所面临的压力会因此有所减轻。

　　一般情况下，当股市上升时，债市会下跌。但在伯南克被提名为格林斯潘的继任者之后，美国股市一直在上涨，债券市场则保持平稳，美国十年国债的收益率在4.5%-4.7%之间徘徊。这既说明投资者对伯南克保持美联储现行政策延续性的信任，也说明投资者们认为，伯南克会在需求不足时采取减息等果断行动。

　　美国股票和债券两个市场的正面表现，有助于美元对欧元和日元的反弹。欧元/美元近日跌破1.18，美元/日元缓升到117；而欧元/日元这一重要交叉

汇率，已逼近这几年的最低点137。股市、债市及外汇市场在短期均面对同一问题——美股与美元的反弹何时结束？

　　对于伯南克能否在长期有效地抑制通胀，市场其实不无担心。

　　伯南克一向认为，世界经济的最大威胁来自需求不足，而非通胀失控。他曾用一个极端例子来阐明其观点：假如需求极其不足，通缩迹象呈现，联储将从一个直升机上直接投钱，以带动投资和消费需求。一旦这种情况真的出现，市场对美元的信心势必动摇，从而令美元下跌、美国政府的融资成本增加。

　　事实上，出现这种情况的可能性很小。我们可以预期，联储将保持货币政策的稳定性，其基本思路仍将是引导市场预期。美股上涨和楼市过热会令联储继续提高短期利率，并采取措施使美国楼市软着陆。

　　美国楼市软着陆的必要因素，是防止长期按揭利率的大幅上升。目前美国15年按揭率大约为6%，其水平与美国长期国债挂钩；因此，要防止美国楼市硬着陆从而引发经济大滑坡的最好办法，就是维持美国国债市场的相对稳定。

　　逐渐提高联邦基金利率，对维持市场对联邦控制通胀的信心至关重要。目前联邦基金利率已达4%，与十年国债收益率相差不到1厘。如果短期利率在半年内升到4.5厘，国债收益曲线将几乎成为一条直线。一旦如此，则意味着存在很高的经济衰退风险；市场不免担心，联储的紧缩货币政策会成为压倒消费及楼市的“最后一根稻草”。

　　但这种风险其实基本可以排除。当前世界经济正在发生一些有助于美国抑制通胀的变化。

　　人们对美国的“双赤字”一度过分悲观，使外汇市场上积累了大量美元沽盘，每个盘少则几百万美元，多则上亿元，导致美元的超跌。当前美元的走势很大程度上是超跌之后的反弹。美元的反弹，加上借美元买欧元的成本在上升(美元短期利率已经升到4%)，导致外汇市场对美元需求大幅增加。外汇市场与股市的一个重要区别在于，外汇的止损水平要严格执行，原来普遍预期美元继续下跌的人，在美元反弹过程中不得不在欧元/美元为1.30、1.25、1.20等关键水平建立了止损买盘。止损交易常常又会令市场产生雪球效应，进一步增加了对美元的需求以及对欧元的供给，欧元因此进一步走弱。

　　在欧元/日元交叉盘上，亦存在着类似现象。到小泉政府以

邮政银行改革作为大选契机之时，市场对日本经济的复苏开始转持乐观态度。日本大选后，大量热钱进入日本股市，引发欧元/日元在数个关键水平的止损交易。

　　未来一段时间内，欧元对美元和日元的持续弱势将促使欧洲央行提早加息，而欧元利率上升则会减少全球市场的流动资金；而且，中国和印度的崛起抑制了全球通货膨胀。这在客观上都有助于美联储抑制通胀的努力。

　　综合而言，美元利率仍将上升，但美联储有足够的能力抑制通胀，而无需将利率提升至危及经济稳定的程度；美元在短期将保持强势，而市场对美国经济和美元将仍有很强信心。

　　随着美元不断走强，人民币对其他货币实际上也在升值。这在一定程度上减少了

人民币升值的压力。

　　另一方面，由于国内利率的上升空间非常有限，人民币利率将在相当时间内维持较低水平。原因有以下几个：

　　第一，目前的通胀水平不足以构成加息理由；

　　第二，建行上市只是四大银行改革迈出的第一步，如果农行、工行要顺利上市，宽松的货币条件是必要条件；

　　第三，紧缩货币政策不利于中国当前正在进行的股权分置改革。

　　美元与人民币之间利差的扩大，实际上起到减少人民币资产回报的作用，市场对人民币的需求将因此减少。

　　综合而言，人民币的升值压力在中期将会减小。

　　作者为英国经济学人集团经济学人信息部中国咨询总监

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