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特约评论员 刘煜辉
近日，央行公布的今年第3季度金融统计数据显示，2005年9月末，广义货币供应量M2余额为28.7万亿元，同比增长17.9%；狭义货币供应量M1余额为10.1万亿元，同比增长11.6%；全部金融机构人民币各项贷款余额为19.1万亿元，同比增长13.8%。消除季节因素后，9月末全部金融机构人民币各项贷款月环比折年率为15.2%，比上月末高2.9个百分
点。央行表示，M2增长速度明显加快，增长幅度高于预期目标，而各项贷款增长总体上控制在合理区间。整体经济运行再次呈现“宽货币、紧信贷”格局。
从中期看，“宽货币、紧信贷”格局是中国经济运行的常态。这个格局的打破，取决于汇改的进程和效果、直接融资市场的发展、金融生态环境改善(包括法治、社会诚信环境的改善、政府职能的转变等)，以及银行自身风险管理水平的提升。
那么，“宽货币、紧信贷”环境会造成何种影响呢？“宽货币、紧信贷”格局使得大量资金流入债券市场。央行连续出台了一系列政策加快银行间债券市场的发展，如《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》。债券市场的相对滞后一直是中国金融体系中的一个软肋。在今后相当长一段时期内(上一周期结束到下一周期重启)，利用银行“贷慎”、“惜贷”的倾向，保持银行间市场资金充裕，利率处于较低水平，对于加快着力发展直接融资市场，降低企业对银行贷款的过度依赖的很好时机。
首先，直接融资市场的发展是利率市场化的必要前提，特别是短期融资市场的发展将为存、贷款利率的彻底市场化和金融结构转向以直接融资为主铺平道路。从国外商业票据的发展历程可以看到，非金融企业和非银行金融机构发行的商业票据不仅成为货币市场的主打品种，而且，通过货币市场基金，商业票据还成为居民进行短期金融投资的主要选择。商业票据、货币市场基金的相互促进效应，导致优质企业主要依靠货币市场进行直接融资，从而对商业银行的传统业务经营模式产生了巨大的挑战：一方面，居民的短期资金越来越多地直接流向货币市场；另一方面，优质企业的流动性资金需求也越来越多地依靠在货币市场发行商业票据。
为此，存款、储蓄机构不得不被迫改变一味地被动负债方式，通过金融创新来规避Q法则存款利率管制，寻求主动负债渠道，大量发行CD、金融债、次级债、各种形式的现金管理账户等等，以适度调和资产负债的期限缺口，以缓和或避免极端的流动性压力。显然，中国债券市场的发展乃至利率市场化进程和金融结构的调整也必然要经历这一过程。
其次，直接融资市场的发展对于理顺货币政策的利率传导渠道非常必要。可以看到，在中国的金融市场体系中，银行间市场因其涵盖了众多金融、非金融机构，业已成为利率决定的主导性市场。但是，央行的货币政策操作依然难以有效影响到实体经济，形成所谓货币市场和实体经济“两张皮”现象，实体经济信贷紧缩的同时往往银行间市场资金非常宽裕，利率低企，大量资金在银行体系内循环。未来直接融资(债券市场)的发展将金融机构、企业、居民乃至政府都纳入到同一个市场中，如此，央行对货币市场利率的调控将能够立刻影响到各个经济主体的投融资行为，将有助于理顺货币政策的利率传导渠道。
因此，从未来金融改革的政策取向看，支持直接融资发展的措施和力度在中短期内会可能有一个质的变化。银行主动性负债(大额可转让存单CD、理财账户、金融债、次级债等等)的渠道会较大程度的拓展，银行信贷的证券化改革的步伐加快，更为前瞻地看，相关决策部门可能考虑修改有关法律，让有条件的地方政府发行市政债券，这是防止地方政府争用金融资源、转变政府职能的重要举措。
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