郭励弘

　　1994年实施的《预算法》，明确了“地方政府不得发行地方政府债券”原则，于是十年来不断出现打破既有法律限制、确立地方发债权的呼声。

　　但问题的实质不在于地方政府有没有发债权，而在于地方政府是否能成为独立行使财产权的主体。发行地方债券绝非仅是单纯的金融问题或预算问题，只有在中央政府和地方政府之间“建立归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度”，才有希望使地方债券成功走出禁区。

　　“中央统一所有”剥夺地方产权

　　地方不得发行债券这一法律限制，是地方政府现有法律地位决定的。1994年开始实施中央与地方的分税制，法律对此的解释是：分税制是“在划分中央与地方事权的基础上，确定中央与地方财政支出范围”的一种财政管理体制。即地方政府对税收拥有的只是一定的管理权和使用权，而非独立的财产权。这是目前我国中央与地方责权划分的一个特点，即只从管理角度谈分工，不触及任何财产权确立。因而地方政府能把地税收入用于预算支出，但不可能公开以地税为担保发行地方政府债券。

　　不仅是税收，对政府其他资产也都强调中央政府统一所有。1999年的十五届四中全会《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中规定：“要按照国家所有、分级管理、授权经营、分工监督原则，逐步建立国有资产管理、监督、营运体系和机制，建立健全严格的责任制度。国务院代表国家统一行使国有资产所有权，中央和地方政府分级管理国有资产……”。在这种体制下，地方政府只是分公司性质，没有独立法人地位，当然不得发行债券。

　　政府的产权制度之所以这样安排，起源于长期以来我们是以所有制理念掩盖所有权权属，由此导致“国有”概念混乱。传统的计划经济一直是从所有制即生产关系角度诠释“国有”，“国有”就是全民所有，全民所有只能由国务院来代表，因此必须中央统一所有，地方分级管理。

　　市场经济国家都是从所有权即产权关系角度认识“国有”，“国有”就是政府所有，而且是中央政府所有。在任何国家，没有人把州、县、郡、市等地方政府资产叫作“国有资产”；在任何国家，政府的全部资产都是由各级政府分级所有。

　　在各国债券市场运作中，把政府债券分为“国家债券”和“地方债券”两类。国家债券是中央政府发行的债券；地方债券是州、市、镇等地方政府发行的债券，美国称为“市政债券”，日本称为“地方债券”，英国称为“地方当局债券”。而在我国“统一所有”体制下，既然地方政府经办的企业依然是“国有企业”，那么地方政府若发行债券，也只能是“国有债券”。

　　从“统一所有”走向“分级所有”

　　十六大报告和十六届二中全会关于“分级建立出资人代表机构”的论述，拉开了国有资产管理体制深层次改革的序幕，其精髓是从“统一所有”走向“分级所有”，从而使“国有经济”的产权基础和体制框架与市场经济接轨。如果这一改革能深入进行，必然趋势就是以“一级政府、一级产权、一级信用”为原则，建立“国有经济”的总体架构和内部关系，并健全有关制度。

　　首先，每级政府都应有清晰的产权及产权收益，包括非经营性政府资产、经营性资产中的政府股权、税费收入、上级政府财政转移支付、土地批租收入等。产权在不同级政府间可交易，但不可平调。

　　其次，每级政府都有自己的债务，既包括直接债务也包括或有债务，既包括显性债务也包括隐性债务。债务规模、债务风险、偿债能力、偿债观念等构成每级政府的信用记录。地方政府由于信用等级不同，有些可以扩张信用，有些必须先收缩债务。建立起以“一级政府、一级产权、一级信用”为基调的“国有”经济体制框架，是深化改革的一个大动作，唯此才能搭建起发行地方债券的制度平台。此外，它将产生如下影响:

　　一是形成基于责权利统一的中央和地方的利益格局。

　　中央和地方的经济关系，长期在“收与放”之间摇摆，主要原因是把资本、产权、企业等非行政因素，都纳入行政性分权或集权范围。分级所有体制将固化各级政府利益格局，不允许互相侵占所有者权益。

　　二是形成针对资本所有者的信用评价体系。

　　中国经济运行中严重的信用缺失，起源于政府和政府资本不讲信用。在分级所有产权框架下，必须把每级政府作为一级资本所有者，进行总体资信评价。

　　三是形成奖优罚劣、区别对待的宏观管理体系。

　　在分级所有体制下，由于利益格局已固化，中央应以地方政府(含资本)利益的增损作为宏观调控主要着力点，以地方资本所有者信用等级作为宏观调控依据，实施区别化管理。根据信用奖优罚劣，将使政府信用步入良性循环轨道。

　　当然要想在债券市场、进而在整个金融市场建立起以资信管理为核心的约束机制，关键在于中央政府自身必须有资信观念。如中央也用各种隐形化办法掩饰国债真正规模，那就不必期望地方政府会有市场经济的信用意识。

　　本文仅以债券与产权的关系，阐述了“一级政府、一级产权、一级信用”的制度框架。如把眼光扩展到政府事权，更完整的制度框架是按照“一级政权、一级事权、一级财权、一级税基、一级预算、一级产权、一级举债权”原则，完善以分税制为基础的分级财政体制。

　　发行地方债券的必要性

　　在中央与地方的产权关系达到“归属清晰、权责明确”后，才有可能认真考虑地方举债问题。从需求角度看，发行地方债券有必要性。

　　首先为提高债务透明度。分类债务许多是由地方政府实际承担的，但并未证券化。发行地方债券的首要目的，是使地方政府所有直接负债实现债券化，盘清各级政府债务家底，对财政风险有较接近实际的总体把握，减少整个国民经济运行的不稳定因素。至于进一步扩大地方政府融资能力的各种考虑，只能放到最后。

　　其次是为理清中央与地方的财政赤字。据相关分析，许多地方政府特别是中西部地方政府，长期存在赤字和借债，但在地方财政汇总上并无反映(《预算法》规定地方财政必须收支平衡，不得有赤字)，由“中央代地方发行”的国债来填平；而中央又认为这些国债属地方债务，也未计入中央赤字。结果是每年约有300～600亿规模的赤字消失了，导致财政赤字被低估。

　　允许地方发行债券后，这些赤字将很快浮出水面，有利于正确判断财政风险。从根本上说政府预算的会计制度，应从传统的收付实现制走向与市场经济接转的权责发生制。

　　最后是为强化地方政府融资能力。地方债券的发行目的固然可以是所有合法的政府开支，但一般来说都用于当地开发项目、基础设施建设。所有关于地方债券的呼吁，都已从各方面阐述了这一必要性。

　　地方政府一直在变相举债

　　目前阶段社会资金这一关键要素配置，仍以政府为主进行，而且配置方向是向政府公司、政府项目高度倾斜。

　　在这种大力度的政府配置资金基础上，地方政府仍有间接或变相举债的余地。因此发行地方债券的一个重要出发点，就是要把那些事实上存在、比较隐蔽和不规范的地方债从幕后请到前台，增强地方债的透明度和规范性，促使其健康发展。

　　第一，以固定投资回报率方式对外举债。

　　在较早时期的城市基础设施特许权授予中，有相当数量的项目是以合同形式，保证外商获得某一固定的投资回报率，这样就把回报率的预期值变成由政府保证的固定值，实际上就是债券。之所以出现这种情况，主因是一些地方政府并不想通过制度建设确立特许权经营机制，只是把投资回报率作为变相对外举债的一条途径、一种掩护。以特许权经营形式引进外资，性质与“三资企业”相同，不进国家外债规模，不影响国家债信，比较容易脱离外汇监管视线，便于地方政府操作。

　　这些项目一般都提供15% 甚至更高的固定回报率。需知贷款的利息是在所得税前列支，只有本金在所得税后偿还，而投资回报则全部在所得税后支付，所以投资回报率要按所得税率放大才相当于利率水平。如果所得税率为33% ，那么15%的投资回报率大体相当于20% 的贷款利率，是难以兑付的。因此这些项目有着大致相同的三步曲：第一步，地方政府为了城市建设、引进外资这两大业绩，不计成本不计后果，不管原国家计委“不得承诺固定投资回报率”的三令五申，毅然决然与外商签订实为高息债券的特许权经营合同；第二步，项目投产几年后，政府“忽然发现”吃亏太大，于是要求重订合同，或者干脆直接撕毁合同；第三步，2002年国务院办公厅43号文《关于妥善处理现有保证外方投资固定回报项目有关问题的通知》下发后，一些地方政府尚方宝剑在手，不管是否“妥善”，先“处理”再说，以丧失政府诚信为代价赖债。

　　与其变相发行利率为20%的国际债券，使得非常规方式大行其道，何如以低一半的利率直接在国内发行地方政府债券。

　　第二，老一代信托投资公司坏账累累。

　　“除了贩毒什么都做，什么也没有做好。”这是一位信托业人士对20年信托业的概括。信托机构在高峰时期有上千家，大部份是地方政府的债务融资渠道，其中包括作为地方政府“对外融资窗口”的约200个国际信托投资公司。这些机构在地方政府的操作或行政压力下，普遍存在资产质量差、支付困难、破产危机等问题，历经五次大整顿留下一大批坏账，最后仅有57家逃离被清洗命运。

　　规模高居中国第二的广国投是个典型，1999年1月宣布破产时债权人只能收回债权面值的17%左右，约有39亿美元债务为外债。在中央宣布“谁的孩子谁抱”的新政策之后，为解决广国投遗留债务，先是向中央借了300亿元，最后是把东深水库出售给香港。

　　形式上的信托投资，实质上的政府举债，这就是老一代信托投资公司的真实写照。

　　第三，新一代信托投资公司和一些商业银行助推变相债务。

　　2002年6月颁布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，一方面为减少普通老百姓的风险，规定每个信托产品“接受委托人的资金信托合同不得超过200份”；另一方面为减少道德风险，规定“不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传。”但是从随后推出的“上海外环隧道”等一系列项目资金信托来看，都明显违反这两条规定，实际上演化为地方政府的变相债券。

　　从2002年开始，民生银行、浦发银行等以“委托贷款”名义，在杭州、上海、南京、宁波等地为地方城建集团等国有企业筹资上项目，有大量居民踊跃“委托”。主要原因就在于这些企业和项目的背后，是地方政府所代表的国家信用，但一旦到期不能兑付，势必引发风潮，影响社会稳定。

　　违规担保，也是地方政府借“信托”之名行负债之实的一种手法。据有关统计资料，2005年第一季度信托公司发行产品的预期年收益率显著上升，主要原因就是“信托公司把目光更多地集中到投资回报高和有政府担保、财政支持的领域”。

　　种种状况都说明，在各类金融机构都以政府资本为主的情况下，信托、委托和地方债券之间，没有不可逾越的鸿沟。与其堵，不如疏。对于信用较好的地方政府来说，直接融资的资金成本(包括筹集费和占用费)有可能比间接融资的成本更低，无疑有很强的生命力。以“委托贷款”为例，利率4% ，比银行存款利率1.98% 高一倍，因而能吸引委托人积极购买；而对于发行人来说，支付银行1% 的中间服务费后，实际成本仍与银行贷款利率5% 持平。

　　第四，银行向地方政府大规模发放税收担保贷款。

　　一段时间以来，开发银行以“大力拓展国家信用”为名，以省为贷款对象，动辄形成数百亿元的“打捆项目”贷款，要求地方政府为贷款担保，实质是要求全省担保。地方政府也非常乐于以各种变通方式提供担保，但这些操作严格来说都属于违规。

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