汇率机制改革：扭转国际收支失衡的一剂良药

　　伊贤伟

　　中央银行昨日推出的完善人民币汇率形成机制的改革，可以说是顺应市场力量的一次重大改革。它对于缓解对外贸易不平衡、提升企业国际竞争力具有重要意义。

　　国际收支失衡加剧反映出内外均衡目标的冲突

　　人民银行在上期货币政策执行报告中曾经指出，今年一季度外汇储备的较快增长，主要是由于外贸顺差的急剧扩大。这一结论放到上半年仍然成立。

　　应该说，外贸盈余增加，持续较大顺差形式的国际收支失衡加剧，是此轮宏观调控的一个副产品。这与上世纪90年代中期的情况不同。当时以适度从紧的财政、货币政策为主要内容的宏观调控，治理了国内投资和信贷膨胀，抑制了过热的外汇需求，增加了外汇储备，为实现贬值预期下的人民币汇率稳定目标奠定了坚实的物质基础。因此，国内经济软着陆和国际收支顺差都是我们当时所期望的。但是，当前国际收支顺差扩大，外汇储备增加，加大了央行货币政策操作的难度，从经济总量和结构上都制约着国家宏观调控。如果不解决好国际收支平衡问题，加强和改进宏观调控的努力就有可能大打折扣。

　　上述情况表明，在开放经济条件下，我们越来越多地面对经济对内与对外均衡目标的冲突。根据丁伯根法则，实现一个经济目标需要一个以上的政策工具，政策工具数不应少于政策目标数。因此，为加强和改进宏观调控，我们应该使工具箱里的工具越多越好，并按其最大效用进行合理搭配，来解决经济内外失衡的问题。人民币汇率形成机制改革正当其时。

　　人民币升值预期对外汇形势的影响仍不可低估

　　如前所述，今年上半年外汇储备多增的部分，基本上可以用外贸顺差的扩大来解释。但是，对比一、二季度的情况，我国资本流动局势仍有所不同。

　　今年一季度，我国外贸顺差165.8亿美元，相比于去年同期贸易顺差额扩大了252亿美元，远大于同期外汇储备多增126亿美元的规模。这显示，受美国经济复苏、美联储加息、人民币升值预期缓和等因素影响，一季度我国资本净流入势头有所减缓。但进入二季度以后，由于美国再度对人民币汇率问题施加政治压力，国际上人民币升值预期重新强化，使得我国资本流动局势较一季度发生了变化。

　　二季度，我国实现外贸顺差231亿美元，较上年同期差额扩大了214亿美元，与同期外汇储备多增210亿美元的规模基本持平。考虑到注资因素后，外贸顺差扩大的规模要大大小于同期外汇储备多增的规模。特别是二季度，我国实际利用外资同比下降12.1%。这是因为受人民币升值预期强化的影响，非直接投资形式的资本流入势头重新加速。

　　2001-2004年各年，外汇储备分别增加了466亿、742亿、1168亿(不含向中行、建行注资额)和2067亿美元，大致是按1.5倍的级数增长(基本符合倍数投资法则)。按照这一趋势发展下去，今年全年外汇储备新增额不会低于去年2000亿美元的规模。这同时告诉我们，如果有关改革的目标既定，却久议不决，则受预期驱使的套利资金流入会越来越多。那么，该项改革越拖延，要处理的投机压力就越大，改革就越困难。

　　当前国际收支失衡还反映出国内金融市场发展的滞后性

　　去年，我国经常项目顺差达到687亿美元，占到当年国内生产总值的4.2%，为历史最高水平。今年，随着贸易顺差的进一步扩大，预计经常项目顺差占比会进一步提高。根据国民收入恒等式，经常项目差额等于国内储蓄与投资的差额。正如美国的经常项目逆差反映了美国高消费、低储蓄问题一样，我国的经常项目顺差却反映了国内低消费、高储蓄的问题。

　　我国出现低消费、高储蓄的问题是由多方面原因引起的，如改革不确定性引起的预防性储蓄增加、国内产品供应结构失衡引起的有效需求不足等等。但还有一条更重要的原因是国内金融市场不发达，导致国内储蓄不能有效转换为投资。其中之一就是，由于当前国内股市长期低迷，导致股市的融资功能退化。

　　今年上半年，神华集团和交通银行原本计划同时在内地和香港股市上市，发股募集资金。但由于内地股市屡创新低，令市场难以进一步承受扩容压力。最终，这两家企业不得不放弃A＋H计划，转而只在香港发股。我国继续陷于既希望又害怕优质大型国内企业在内地上市的两难处境。

　　如果这种状况得不到扭转的话，无疑今后还将会有更多的内地优质大型企业到境外募股筹集资金。另外，与大型国有企业相比，国内民营企业的筹资渠道就更为狭窄，而不得不转向海外上市。根据有关统计，今年二季度，共有14只中国概念股在纳斯达克、香港主板、新加坡主板以及新加坡创业板上市，筹资量达到58.1亿美元，同比上升53.7%。

　　出现这种局面，一方面是内地股市发展的损失，另一方面也激化了外汇供求矛盾。对于内地股票市场发展来讲，既丧失了一批优质上市资源，又减少了股民投资国内优质上市公司的机会，进而将延缓国内上市公司总体质量的提高和股民投资理念的形成。与此同时，由于境内公司在境外发股成功以后，大都将募集资金调回境内，结汇成人民币使用。这对国内外汇市场来讲，又增加了外汇流入，使得外汇供求矛盾进一步加剧。

　　市场力量对行政干预效力形成极大挑战我国经济的市场化和外向型程度都已比较高，外贸依存度达到70%以上，批准外商投资项目有50多万家。在这种格局下，市场主体对利率、汇率、税率等价格信号非常敏感。

　　在一边倒的人民币升值预期和境内人民币存贷款利率高于美元的情况下，企业和个人必然会一致采取增加人民币资产、外币负债，减少外币资产、人民币负债的行为。在这种市场条件下，鼓励企业和个人保留外汇，方便其用汇的政策也就自然难以取得预期效果。

　　使用外汇管理这种行政手段来调节资金流向，一方面，由于开放度的提高，境内外市场联系非常紧密，企业和个人可以较为方便地规避管制，甚至完全合理合法；另一方面，由于管流入大都与出口和利用外资有关，这涉及到国家整个对外开放战略，很难象管流出那样在政治上取得高度的统一，政策执行起来难免打折扣；再一方面，外商投资企业和外资银行还涉及境外经济主体，因而管理有可能招致国际上的非议。

　　当然，对外汇流入的管理本身也存在一些缺陷，进一步削弱了管理的效力。比如，管理手段以限额管理等数量控制为主，要么形成“一刀切”，泥沙俱下；要么较易被市场以化整为零的方式所规避，成为稻草人式的管理。再如，有关政策和措施也不健全。进出口收付汇核销制度重点是防止出口逃汇和进口骗汇，而对出口预收货款和进口延期付汇却缺乏监管。个人因私购汇有一套电子联网系统，兼顾管理与统计功能，而个人结汇却没有这样一套系统，结果既缺个人结汇数据，又影响了个人结汇的监管，特别是个人限额结汇管理政策的落实。

　　综上所述，可以认为，改善国际收支平衡不能只靠行政手段，更重要的是要发挥利率、汇率、税率等价格杠杆的作用。当然，解决国际收支持续较大顺差的不平衡问题也是一项系统工程，必须全社会共同努力，内外并举才能标本兼治。

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