国有商业银行上市是否到了最佳时机

　　作为国有商业银行上市的前奏，交通银行6月23日在香港联交所的成功上市，似乎并未能消除此前中行黑龙江河松街支行诈骗案等银行大案的屡屡曝光带来的阴影，相反，在各方对国有商业银行上市时机是否已经成熟质疑的同时，又给市场增加了一份忧虑———让中国大型的国有商业银行或者说中国的金融骨干企业在这么短的时间到境外去上市，这是不是一种金融资本的倾销？换句话说，国有商业银行上市是否太急功近利了？

　　而与此同时，在国有商业银行加速上市的背后，显然还存在着另一种担心：如果不加快上市步伐，国家巨大的财政投入，就有可能被重新涌现的不良资产吞灭，国有商业银行改革也将再一次与机会擦肩而过；再者，如果等到加入世贸组织过渡期结束后上市，还将使国有商业银行面临更加严峻的形势。

　　那么，究竟是早上市好还是晚上市好？我们应该如何看待国有商业银行的上市时机？对于上市时机的选择究竟应该考虑哪些因素？

　　中国社会科学院金融研究所副主任王松奇的观点十分鲜明：“国有商业银行上市，一定是在它的股份制改造、引入战略投资者、出资人制度等改革确确实实取得扎实成效之后，这是公司在上市选择时机上首先要考虑的。其次，一定要真正在财务要求上、各项指标上达到监管当局的要求，这是一个自然前提。”

　　这一观点代表了相当一部分业内专家的看法。一个前车之鉴就是中国人寿。据了解，中国人寿上市不可谓不早，而且上市以后从股价及各方面反映看好像也很成功。但是，如果认真总结其中的教训就会发现，中国人寿是在中央财政为其承担了800亿元各种亏损包袱，完全剥离了不良资产的情况下上市的。

　　可以说,世界上没有哪家公司上市时如此“干净”。然而，这种“政府对自己创办的国有企业，表现出了过多的父爱”的结果，虽然使中国人寿很快具备了上市条件并得以尽早上市，却在后来直接导致了纽约一些投资者委托律师团将其告上法庭的被动局面。究其原因，就是其上市前在会计准则上、财务上并没有真正按国际标准做好准备。

　　据此不难推断，尽管中行、建行已经进行了相当长时间的准备工作并几乎进入了上市“冲刺”阶段，但目前他们上市的时机显然并不成熟。更何况现在这两家行还没有大规模裁员，因为如果上市，考虑和国外银行竞争，就必须解决人均资产数额绝对额问题。一个银行几十万人，即使它拥有几万亿资产，平均一个人创利的资产才能有多少？盈利能力必然低下。毕竟上市不是抢时间，越早越好。

　　然而，也有不少人认为，搞好了再上市当然好，可似乎并不现实。虽然上市并非目的，转制才是关键，但这是否等同于国有商业银行一定要治理好之后才能上市？

　　其实上市以后再完善的企业也不鲜见。比如很多创业资本的上市，有的甚至只是一个概念。银河证券副总裁汤世生说：“资本市场的规则是把所有的信息都折算成价格，用价格来衡量好坏与否。上市其实就是一个信息充分披露的过程，从这点来说，中、建两行现在都已经具备了上市条件。”

　　既然如此，何时上市最佳？汤世生认为，这与中国的银行在海外上市的估值方法有关。目前国外银行估值比较成熟的方法是采取市盈率或者市净率两种办法。所谓市盈率即每股的盈利，市净率即每股的净资产。据当前世界排名前20位银行的相关资料显示，在成熟的市场上，当每股的盈利在1倍至2倍的范围之内；净资产为2倍左右时，银行的盈利能力较好。因此，选择上市时机必须基于两个前提：一是银行应该是盈利的；二是每股的净资产是正数而不是负数。

　　什么时候最能满足这两个条件？这取决于中国的宏观经济形势。经济学常识告诉我们，在经济的均衡增长时期，银行未来的盈利应当是增长的；反之，在经济紧缩或调整时期，就会因信贷规模受到控制而导致银行盈利能力较弱，而此时上市估值则比较悲观。可见，在经济的高速增长时期卖掉银行，或者对银行进行股份制改造，都将是一个最佳选择。

　　这一点已经从交行此次在国际配售和股票认购上取得市场热捧得到了证实———被国外投资者看好的一个主要原因，就是中国未来经济的高速增长态势将可能使银行业的发展超乎寻常；另外，由于中国的储蓄率高，间接融资的功能不会一下子削弱，银行业的收益也应保持较高。

　　目前建行已经与美洲银行和淡马锡控股有限公司签定了战略合作协议，中行引进境外战略投资者的工作也正在顺利进行之中；而从中建两行近期2004年年报披露内容和方式上发生的改变，人们也明显地感到其在会计制度等方面加快了与国际准则接轨的步伐，进而对于两行尽快上市抱有很大期许。

　　那么，中国的国有商业银行应不应该在短时期内集中上市？这其中有一个值得注意的问题，即现在普遍存在的上市慢了恐怕坏账反弹的担心，实际上反映了人们习惯于把银行的治理结构和风险控制完全寄托在上市这个环节上，认为股市万能、一上就灵的心态，这当然是不切实际的。

　　目前国外一些经济学家认为，企业的效益和风险的程度与所有者结构并无紧密联系。这说明，想依靠上市来把企业现在的毛病都改掉是不可能的。企业上市一个明显的好处，是使企业管理经营的透明化程度增高，约束机制增强。而从近来发生的案件看，中国的银行风险很多是道德风险，操作风险。要解决这个问题，最重要的还是要在干部队伍的培养、员工的管理及银行的专业化管理水平的提高方面下功夫。

　　但把握好上市节奏无疑十分重要。可以肯定的是，国外的投资者对中国银行业的整体评价，对中国银行业的风险分布，以及他们对中国银行业股票持有的偏好，都非常理性。在这种情况下，很可能是供给越多价格就会越低，因而交行的率先上市很可能会相应地增加其他银行的压力———毕竟持中国金融股的就是那么一些有限的财务投资人。市场人士因此认为，在银行上市时间的分布上应考虑分布得均衡一些。

　　显然，国有商业银行公司治理水平的提高不可能一蹴而就，而一系列外部条件的支持也有待完善。诸多问题之下，如何理智地看待和选择上市时机显得十分必要，也是我们应当认真加以考虑的。

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