人民币汇率何去何从

　　文/ 祝宝良

　　如果一个国家的经济制度有很多问题，尤其是金融体系还不健全，选择相对固定的汇率制度会更加有利

　　近几年来，国际社会对人民币汇率问题展开了激烈争论，这场争论涉及两个主要问题 :一是人民币汇率机制，是继续实行盯住美元的固定汇率，还是实行浮动汇率；二是人民币汇率水平，即人民币的均衡汇率水平到底是多高。这两个问题相互影响，前者更为重要，它决定了后者；但后者频繁出现在世界各大媒体的头版头条，更多地引起了国际社会的关注。

　　浮动汇率和固定汇率机制各有利弊，利弊互现

　　浮动汇率有两大优点，一是起到优化资源配置的作用。汇率定义为两种货币的相对购买力，即两个国家可交易的货物和服务的相对价格。当两个国家的经济基本面(比如经济增长率、工资、通货膨胀率、生产率等)发生变化时，相对价格也会相应地发生变化。如果一个国家长时间固定其汇率，汇率信号将发生误导，导致资源失配。二是面对外部经济冲击时可以作为经济缓冲器或自动稳定器。比如，若美国对中国出口产品需求突然大幅度下降，将导致我国出口减少，进而影响我国的生产、收入和就业，这对我国来说就是需求冲击。这一需求冲击对我国经济影响程度的大小会因汇率机制的不同而有所差异，固定汇率情况下的影响程度要大大高于浮动汇率。因为在浮动汇率下，需求冲击将自动导致人民币兑美元贬值，从而改变相对价格，引导资源在对外部门和国内部门之间重新配置，使总产出、收入和就业的调整幅度减小。

　　和浮动汇率正好相反，固定汇率对一个国家的宏观经济稳定有重要影响。目前，几乎所有国家和地区的货币都是信用货币，因此，保持货币的稳定是维持一个国家和地区经济稳定的关键所在。但在许多国家和地区，中央银行在维持本币稳定上缺乏信任和能力，往往导致本国(地区)经济出现高通货膨胀或超级通货膨胀，引发经济和政治动荡。因而许多国家(地区)采用固定汇率作为“锚”来稳定本国(地区)货币价值，从而稳定国内(地区)经济。此外，固定汇率还可以减少因汇率波动带来的风险升水，给企业和外国投资者创造良好的经营环境。在相同的预期回报率条件下，外国投资者更愿意在实行固定汇率体制的国家投资，这就是经济学中所谓的“风险厌恶”。中国的超稳定固定汇率是过去几年外资大量流入中国的重要原因。当然，固定汇率机制也有负面影响。固定汇率体制导致本该由政府、企业和投资者共同承担的汇率风险全部由政府承担，政府成为企业和投资者的免费保险者，企业和外国投资者在决策中不会考虑货币风险。经济学家称这种现象为“道德风险”，而“道德风险”恰恰是发展中国家频繁发生金融危机的主要原因之一。

　　我国选择浮动汇率机制的条件尚不成熟

　　实行浮动汇率是我国的长远和最终目标。只有市场才能确定合理的汇率水平，除此之外，没有完美的估计合理均衡的汇率水平的办法。但我个人认为，目前改革人民币汇率机制的条件尚不成熟。

　　汇率的比较研究告诉我们，如果一个国家的经济制度有很多问题，尤其是金融体系还不健全，选择相对固定的汇率制度会更加有利。近几年来，虽然我国在完善人民币汇率形成机制方面做了大量的相关改革工作，但这些工作远远不够：首先，汇率机制是一个循序渐进的过程，维持基本稳定，而非过度频繁的波动是开展改革的基本要求。判断其是否合适的主要标准是它与国内实体经济的关系，即实体经济在这种汇率制度下是否良性运行，经济增长是否能够持续。因此，汇率形成机制应服从和服务于经济增长与金融稳定，与金融改革的整体进程相适应。其次，改革汇率形成机制需要慎重处理好各种因素的关系，综合考虑世界经济新情况和国际金融市场变动等因素。这一改革需与利率市场化改革、资本项目管制的放松及人民币可自由兑换等相配合，同时推进短期货币市场工具的发展，并完善债券市场与货币市场。只有在健全金融体系的条件下，才能推行人民币汇率形成机制的逐步市场化，才能保持稳定和增长。催促现行汇率的进一步自由化意味着中国经济尤其是金融更深地融入世界经济。而在中国金融体系、监管部门没有准备好应对这一新机制之前，这一变化显得过于超前，不仅损害中国自身的经济增长、社会稳定与金融安全，也不利于世界经济复苏。

　　人民币升值压力巨大

　　国际收支理论、资产市场理论与购买力平价理论是关于汇率决定的主要理论。国际收支理论认为汇率决定于外汇的供给与需求。资产市场理论认为各国货币的比价决定于各种外币资产的增减，各种外币资产的增减是由于投资者调整其外币资产的比例关系造成的，这种调整往往引起资金在国际间的大量流动，对汇率发生很大影响。购买力平价理论认为，汇率主要是由两国货币在其本国所具有的购买力决定的，即两种货币购买力之比决定两国货币的交换比率。以上三种理论分析都表明人民币面临升值压力。

　　首先，从购买力平价看，自1994年以来，人民币就一直盯住美元。十年中，中国经济增长速度为8.9%，是美国的3倍，通货膨胀率和美国基本一致，工资和生产率增长率大大高于美国，这意味着和美元相比，人民币的购买力已大大提高，中美之间的相对购买力需要调整，目前的人民币汇率水平的确被低估。

　　其次，从国际收支和资本流动看，国内外汇明显供大于求，外汇储备规模过大。外贸保持顺差，资本流入增加较快，近两年每年还有近1000亿美元的外汇储备不是通过商品贸易和利用外资渠道进入，外汇储备增势不减。

　　从发展趋势看，人民币升值压力会进一步聚集。在过去三年中，美元对欧元贬值了35%，对日元贬值了24%，由于人民币盯住美元，美元贬值，人民币也相对贬值，这是过去几年我国出口增长较快和贸易出现大量顺差的重要原因。此外，随着我国加入世贸组织承诺的兑现和外商投资领域进一步扩大，以及国内市场不断扩大和国内生产配套能力不断提高，我国利用外资仍将保持稳步增长。更为重要的是，由于存在人民币升值的预期，国际投机性资本等各种资金会继续通过各种渠道涌入我国，我国外汇供过于求、外汇储备不断增加的趋势难以改变，这构成了人民币升值最直接和持续的压力。

　　适度调整汇率水平

　　在维持基本固定汇率的同时调整人民币币值，可有两种做法：一是继续盯住美元，选择适当时机升值人民币，然后在一定范围内浮动；二是可选择一篮子货币作为盯住的目标。事实上,我国货币当局近年来一直采用一篮子货币来监测人民币汇率的波动及合理性。2002年以来,美国、日本、香港、欧元区四大经济体与我们的进出口量最大，印尼、马来西亚、新加坡、泰国、韩国、台湾地区、澳大利亚、加拿大等八个经济体与我们的进出口替代性较强，这些经济体与中国的贸易约占中国对世界贸易总额的90%以上。将上述十二个经济体的货币作为一篮子货币与人民币相比较,可发现人民币的名义有效汇率和实际有效汇率分别贬值了4.9%和6.4%。可见,与单一地盯住美元相比，盯住一篮子货币，人民币汇率并不像人们所议论的那样被低估了15%～50%。

　　笔者认为，我国可根据贸易与投资的密切程度选择上述十二种主要货币，对不同货币设定不同的权重，组成一篮子的货币，设定一定的浮动范围，人民币盯住一篮子货币并在其范围内浮动。然后，逐步适当扩大浮动范围，在浮动范围之内，实行有管理的浮动汇率制度。这既符合中国改革模式循序渐进、稳步推进的特点，与中国金融改革的整体进程相适应，也可舒缓国际间要求人民币汇率形成机制更加灵活的压力。实际上，中国外汇交易中心从今年5月18日起，增加外汇交易系统中外币交易的种类，由目前美元、欧元、日元、港元4种扩大到12种；同时，选择了9家银行作为外汇做市商，这一举措是为即将到来的汇率改革做必要的市场准备。

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