金融创新提高股权分置改革效率

http://finance.sina.com.cn 2005年06月21日 04:00 中华工商时报

　　王欣／文

　　在全社会的瞩目中，第一批股权分置改革试点企业终于完成了具有历史意义的试点方案表决。现在，人们关注的焦点转为，从第一批试点中应该总结和汲取什么样的经验和教训。

　　强有力的行政干预是第一批试点的最重要的特点。分散决策式试点办法，本来是突出了由市场主体自主决策的原则，辅之以分类表决制度以保护流通股权益，相对于行政性的解决方案，更加符合市场经济的原则，没有相关法律障碍，积极意义明显。但是，魔鬼可能存在于执行之中。试点的进程表明，市场主体自主决策的原则受到了极大的破坏，背离了当初设计的初衷。问题是，这样的干预本身具有极大的弊端，这使得市场对改革全局的前景更加担忧。

　　事实上，这一问题的根源在于股权分置改革试点办法本身，它并没有因为试点投票的结束而消失。社会各界对现行试点办法早就提出了许多质疑，其中重要的有，分类表决是一个具有高实施成本的制度安排，无法支撑连续叫还价；在信息不对称的条件下，方案通过的难度加大，即使通过，流通股东的权益也很难得到保障；同时，在这样一种制度安排下，较低的交易效率无法实现市场价值发现功能，容易导致非流通股东和流通股东的争议难以解决。正是因为这些原因，导致了股权分置改革试点中行政权力的滥用。

　　但是，除了以上问题外，在现行试点方案中，还有一个重大的缺陷必须引起各方的重视，这就是流通权和交易主体的不可分割性。

　　首先是流通权的不可分割性。现行所有试点方案中，非流通股通过谈判赎买流通权，但其赎买的只是“全部非流通股的可流通权利。非流通股要么赎买其全部股份的流通权，要么得不到任何流通权。这一制度安排的后果是，只想出让一小部分股权和想出让大部分股权的非流通股股东，均必须向流通股股东支付全部流通假设下的同样补偿。

　　非流通股东和流通股东作为交易主体也是不可分割的。对流通股东来说，接受或拒绝非流通股东的提案并不是某一流通股东个人的选择，而是一个“公共决策问题，依据的是少数服从多数的原则。由于每个投资者都有自己的特殊需求和判断，只要方案不是得到一致通过或一致反对，肯定有少数甚至多数流通股东只能接受违背自己意愿的表决结果。非流通股东采用董事会内多数表决的方法，也无法保护中小非流通股的利益。

　　由于上述的不可分割性，现实中可能出现非常荒谬的结果。一个极端的例子是，某非流通小股东从其战略出发，希望增持股份，但是，在现行的方案中，他很有可能被要求向流通股东支付高额对价，以换取其并不需要的流通权。另一个现实的例子是，在清华同方的表决中，高达60％多的流通股投了赞成票，但是，由于没有达到分类表决的最低通过门槛，方案被否决，这意味着60％多的流通股东的需求并没有得到满足。

　　交易无法最大化满足交易双方的需求，必然是一种低效率的制度安排。随着试点的扩大和推广，参与企业的多样性增多，这一问题会逐步显现，进而可能成为改革顺利推行的极大阻碍。对此，最简单的办法就是通过行政施压，以准强制性的方式迫使双方达成协议。但这必然扭曲市场机制，缺乏法理基础，对于分散式决策的初衷也是一种极大的嘲讽。

　　要保证试点乃至改革最终成功，最根本的办法不是行政干预，而应着眼于解决试点方案本身的缺陷，通过总结试点经验，使改革具有明确的利益驱动机制、较高的实施效率和双赢的结果。一个重要的思路是，在试点方案中，实行交易规则的创新，对流通权及决策主体实行一定程度的拆分，通过拆分实现交易双方需求和供给的多元化，从而创造条件，以市场化的方法，提高交易效率。其中一个原则是，谁套现谁付出，何时套现何时付出，套现越多付出越多。

　　在这方面，有几种方案思路可供选择。一是华生先生提出的认沽权证思路。这一方案在确定认沽权证的行权价后，具体的行权决策，由各个流通股东在一定的期限内自主做出，避免了多次分类表决的高成本陷阱，实现了一定程度的决策主体分拆和市场化定价，提高了交易效率。但是，由于其非流通股的流通权仍是作为一个整体，没有解决补偿额与非流通股流通量相对应的问题。而行权价仍需分类表决或行政性决定，市场化不够彻底，而且无法区别对待公司基本面变化造成的股价下跌和全流通带来的股价下跌。同时，也存在市场操纵可能。

　　二是流通权单方拆分方案。在试点方案中，明确非流通股可分多次逐步实现流通，而每次大宗的股权流通，必须逐个通过分类表决机制，获得流通股东的通过。为避免多次分类表决的高成本，也可以通过一次性的分类表决，通过一个固定的补偿办法，如30％补偿率，一次流通补偿一次。同时，禁止小笔非流通股转让和非流通股的场外转让。这一方案体现了补偿额与非流通股流通量相对应的原则，增加了非流通股的选择，有利于达成交易。但是，它没有完全解决分类表决的交易成本过高问题，而且由于补偿和“全可流通性”不能一次到位，使全流通改革时间拖长，不利于快速恢复证券市场的正常功能。

　　三是流通权证交易方案。这一方案的要点是，无偿一次性赋予每个流通股股东相应比例的非流通股的流通权，该流通权以流通权证的形式在证券市场流通。流通权证不是股票期权，与股票本身的交易无关。非流通股在证券市场内流通，通过购买相应数量的流通权证而实现。

　　此方案的实质是，非流通股可以根据自己的意愿以任意数量入场流通，同时也体现了谁套现谁付出、何时套现何时付出、套现越多付出越多的原则。如果非流通股选择不流通，流通权价值较低，流通股看似没有得到足够补偿，但由于非流通股不流通，流通股不会由于非流通股的流通而受损，其权益已经得到了事实上的保护。

　　可以看出，这一方案完全没有改变现有试点办法的内在原则和法理基础，实际上只是在现有试点办法的框架内，通过流通权和交易主体的双向分拆，实现了流通权这一资产的证券化。而资产证券化正是国际上解决复杂交易的流动性和交易效率的最为流行的金融创新工具之一。（21G2）

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。