房地产泡沫的世界地图

　　上海五合智库投资顾问 邹毅 五合国际建筑设计集团 刘力博士

　　现象篇

　　房地产泡沫作为一种世界性问题，具有一定的“传染性”。从1990年日本、美国的房地产泡沫到1997年东南亚的金融危机，泡沫的传染性在发达国家和发展中国家间均有例证 。近两年，新一轮的全球房地产泡沫倾向又开始显现。而考察历史上几次著名的房地产泡沫，将有助于我们把握中国房地产市场的走向。

　　日本：泡沫的10年

　　著名的日本房地产泡沫出现在上世纪90年代。其间，东京、大阪、名古屋等三地的地价上涨了2~3倍。银行体系主导下的日本经济也在泡沫中沉浮了10年。

　　据此，我们可以看出日本房地产泡沫时期的几个主要经济特征：首先，低利率的金融政策、宽松的银根、银行资金的盲目参与均为整个日本房地产市场的预热提供了合适的温床。其次，贸易节余的扩大导致了货币的强势。再次，坚挺的货币为经济的快速膨胀创造了条件。最后，猛烈的政策调控是泡沫破灭的主因。1989~1990年日本央行的几次连续升息，为燥热的房地产市场下了一剂猛药，同时出台的《土地基本法》也成为抑制土地市场投机的重要措施。从金融到土地的双管齐下的政策调控，导致了泡沫的快速破灭。

　　香港：“联系汇率制”的代价

　　1997年香港的房地产泡沫使香港经济背负了巨大的压力。与此同时，受东南亚经济危机的影响，香港政府遭遇了巨大的经济挑战。

　　由此，可以看出如下几个经济特征：第一，同日本房地产泡沫相同的是，银行在泡沫时期的贷款迅速扩张，对整个泡沫的兴起起到推波助澜的作用；第二，巨额贸易逆差成为国际游资袭击港元的把柄；第三，联系汇率制保卫战也使得香港政府以提高利率为代价，从而重创了香港房地产市场，成为引发泡沫破灭的导火索。

　　东南亚：骨牌的破坏力

　　始自泰国、马来西亚、印度尼西亚等几国的东南亚房地产泡沫和金融危机，其作用之强、影响之广举世瞩目。总体来看，外向型经济结构以及政府政策的乏力，是这几国泡沫产生的根源，同时房地产泡沫导致的骨牌的破坏力在这几国也得到彰显。仔细观察这几国经济状况，可以总结出泡沫时期的如下几点相同经济特征。

　　第一，房地产贷款比重普遍快速上升。泡沫期间，几国的房地产贷款占总贷款的比例均达到20%以上，并且呈现快速上升势头。

　　第二，外债过多和外资的大举进入房地产市场，是泡沫的催化剂。经济发展对外资的过分依赖，成为东南亚诸国经济的软肋，泡沫破灭时外资的大举外逃，加剧了经济的震荡，也加快了泡沫的破裂。

　　第三，不稳定的汇率制度及金融自由化政策是泡沫的导火索。泰国在1997年放弃了固定汇率政策，改为“管理下的浮动汇率制”，导致了泰铢的大幅贬值，拉动了东南亚经济进入危机。同时，外币在资本项目下可自由兑换的金融自由化政策也是泡沫破裂出现的主因。

　　第四，政府乏力的管理水平未能有效减弱甚至加剧了泡沫的负面影响。泰国政府对固定汇率制的放弃，印度尼西亚的政府腐败和政局动荡，马来西亚的金融自由化政策，以及各国政府对房地产信贷的疏于管理，都未有效阻止泡沫的负面影响。

　　美国：政策制胜

　　美国在上世纪90年代同样也出现了房地产过热。但同日本、中国香港及东南亚各国不同的是，美国通过积极的政策干预和良好的市场调节机制，有效减少了泡沫的负面影响。

　　利率作为美联储最有效的市场调节工具，其政策的执行力度和效用是如此之强，主要原因是美国健全的市场体制。从下表可以看出，相比日本，美国的利率对房地产价格的控制力更为明显，其利率与房地产价格构成非常明显的负相关关系。

　　分析篇

　　通过上述对各国房地产泡沫的观察，我们可以总结出如下一些海外市场的泡沫特征。

　　第一，银行的过度参与。日本、泰国、马来西亚、菲律宾、中国香港等国在泡沫时期，银行对经济的盲目自信、宽松的贷款审批导致信贷的过分扩张，都增加了市场的资金供给，加热了房地产市场的温度。

　　第二，宽松的金融环境。虽然房地产泡沫时期各国的基本经济状况迥异，但低利率的金融环境却是一个普遍规律。低利率坚定了市场的信心，从而有助于房地产商和消费者进行大举借贷。

　　第三，政策的控制力薄弱。正确的政策措施及良好的制度环境可以有效减少房地产泡沫的负面影响，如美国；相反，不完善的制度和错误的政府政策，对泡沫的催生和破灭起到推波助澜的作用。不稳定的汇率政策、自由化的金融政策、本国经济对国外资本的大幅依赖、不适当的利率调整、失调的国际贸易结构都是政府在泡沫时期决策失误的主要特征。

　　第四，国际资本的流动的影响。对国际经贸的广泛参与和外向型的经济结构，为国际资本流入本国房地产市场提供了有利条件。国际资本寻求国际套利的动机往往会将目标国经济拉入不稳定的边缘，稀松的金融法制环境也为国际资本有机可乘，成为泡沫兴起的一股力量。

　　结论篇——中国的借鉴

　　对于正在泡沫观察期的中国，分析当前宏观经济与以上诸国的异同，可以得到以下启示：

　　1.宏观经济的相同点

　　(1)宽松的银根。不巧的是，中国当前的宏观经济与其他国家泡沫时期有了不谋而合的地方，那就是宽松的银根和宽松的信贷。1998~2004年，中国房地产贷款占总贷款额的比例迅速增长，这些增加的房地产贷款总量快速聚集了经济风险。

　　(2)低位的利率。中国从1993年的经济过热后，连续7次的降息，已将基础利率降至历史的最低位。虽然央行于去年10月有小幅加息，但目前仍然处于绝对低利率的金融环境中。

　　(3)压力下的汇率制度。与升值压力下的日本、泰国和贬值压力下的中国香港经济相比，中国内地当前汇率制度也同样面临升值的压力。

　　2.不同之处

　　(1)资本项目下的外汇管制是当前中国区别其他各国的最重要的不同。

　　(2)正常的贸易平衡。上世纪90年代以来，我国的对外贸易在绝大多数年份均处于顺差状态(1993年除外)，并保持相对稳定。稳定的顺差代表着贸易总量的平衡，这点与泰国和香港等国家或地区在泡沫时期的对外贸易情况完全不同。

　　(3) 房地产市场的有效需求支撑。近几年，年均稳定GDP增长率和人均可支配收入增长率，为快速上涨的房价提供了一定支撑。人均收入的稳定增长和人口的结构性变化，以及城市化水平的提高和逐步形成的梯度市场格局都成为房地产市场价格的有力支撑。

　　(4) 海外资本的少量参与。在我国的房地产市场中，海外资本的参与程度较低，这与当时处于泡沫顶峰的东南亚各国有所区别。

　　(5)充足的外汇储备。近几年，我国外汇储备的稳定增长，表明我国政府具备比较强大的对外支付能力。这一情况与1997年时的泰国以及其他东南亚国家明显不同。充足的外汇储备减少了国际游资通过干扰金融市场而从房地产市场套利变现的可能性。

　　3.政府决策的经验

　　政府所扮演的角色对房地产市场泡沫的控制至关重要。通过研究以上各国的房地产泡沫中政府所扮演的角色，我们有如下几点启示：

　　(1)汇率稳定的效应。汇率的稳定对于市场信心的坚定和抵御国际游资对市场的扰动至关重要。泡沫时期的本币大幅波动所带来的国际贸易格局的迅速改变，会直接改变市场的预期，预期的自我强化作用会给市场带来不稳定的负面影响。

　　(2)利率工具的合理应用。纵观各国，利率对房地产市场是最为重要和最为有效的政策工具。迅猛的利率变化会重创房地产市场，同时，温和的利率变化可能对市场影响甚微，选择合适利率变化幅度是政府需要权衡的重点。

　　(3)银行贷款的严格控制。信贷管制也是政府另一需要仔细斟酌的政策重点。从源头上控制资金的参与，并疏导合理的资金流向渠道，是政府决策首先需要考虑的问题。

　　(4)多头并举的管理措施。香港的级差利得税和“公屋计划”、美国的利率政策和房地产金融政策、日本的土地管理政策都是值得借鉴的良好的政策工具，这些多头并举的政策措施可以从土地到金融的整个产业链全面制约房地产市场，政策的“鸡尾酒”效应或许可以有效治疗“房地产泡沫”这一经济毒瘤。

　　4.结语

　　通过对宏观经济的各项指标的分析，我们基本得到了房地产泡沫的国际比较框架，并且得到了有效的政策经验。我国当前对房地产市场的综合整治正是吸取了从土地到金融的各个环节的政策经验，下一步如何决策，是每一个市场参与者都需要关心的问题。

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