汇率动与不动的逻辑

http://finance.sina.com.cn 2005年06月19日 11:59 21世纪经济报道

　　本报记者赵忆宁华盛顿报道

　　最关注中国汇率走向非华尔街莫属，“有事情发生才有机会”是华尔街的逻辑。无论是公司间的“借贷”，还是“投资”中国房地产，或者购买中国海外有价值公司的上市股票，总之，投机家们早就悄悄地行动了，向炒家们提供资金的银行自然希望借贷者“赌”赢。

　　华尔街更关注中国手中美国债券的“动静”，就像1993-1994年华尔街非常害怕日本甩掉债券时一样，已经处在“只要举手便开始心慌”的境地。“如果中国在市场上甩掉10亿美元债券，将会引发大的震荡”，对冲基金Lyra Capital LLC副总裁刘武( William Liu)告诉记者。

　　与金融界不同，美国政治家担心的是“高压中国的后影响”。显然，中国不会面对一种羞辱性的惩罚而有条件地投降美国，他们担心引发中国对美国的报复——中国是否会取消购买60架波音787新型飞机的承诺？朝鲜核武器合作是否会蒙受痛苦？一旦播撒对抗的种子，行动与不行动处境两难。

　　与华尔街和政治家们不同，美国经济学家更关注中国汇率动与不动对美国经济的长期影响，或者“净影响”，其研究与分析更具专业性。

　　显然，中国现行汇率政策正在深刻影响着美国经济，无论是动与不动，都会产生对包括出口和进口竞争的影响；对美国借贷者和消费者的影响；同时也将对双边贸易和对美国总贸易额产生影响，当然也包括对制造业的工作岗位影响。

　　冒着大火的美国发动机

　　美国有一句老话：“你希望得到什么的时候，要小心你到底希望的是什么”。显然，聪明的美国人担心中国不再购买美国政府债券，这是中国手中的一张王牌。

　　曾几何时，人们把美国经济比为世界经济的发动机。面对美国人的存储率越来越少、美国政府的花费却越来越多的现状，美国前财长萨默斯把美国比喻为“浓烟滚滚的发动机”。

　　2001年萨默斯离开华盛顿后，出任哈佛大学校长。他做财长时已经认识到世界经济依赖美国经济，而美国经济依赖消费者，消费者依赖股票市场，而股票市场则越来越依赖于30至40种股票。美国比过去几十年都更加居于核心地位，但它比世界其他任何一个国家借的债都多。他批评美国缺乏恐惧感，认为“除非能得到控制，否则美国的储蓄危机就将成为全世界的问题”。

　　国民总借贷是美国的支出(如购买进口品、基础设施和存货投资，以及政府预算赤字)和美国的储蓄(私人储蓄和政府的任何一点预算盈余之和)的差额。经济学家称之为经常性账户平衡。“对美国经济来说，这个数字如今是个令人吃惊的巨额赤字，约占美国国内生产总值5%”，萨默斯说。2004年，美国的财政赤字已经扩大到4270亿美元。

　　今天的美国储蓄危机是公共部门和私人部门以一种最不可思议的方式共同促成的，债务贡献的排序是企业、居民和政府。企业是创造财富的动力，联邦预算赤字却吞噬了经济中其他部门所创造盈余的3／4。仅仅几年之间，美国人就困惑地看着政府预算从创纪录的盈余变成了创纪录的赤字。萨默斯认为，美国公众还没有对有关合理预算的政治斗争表现出太多的关注，“在害怕恐怖主义的政治气氛笼罩之下，公众认为今后再着手减少金融脆弱性的想法是可以原谅的。但美国的领导人再不能以此为借口了”。

　　美国是一个债务家庭，家庭债务大多数用于房屋贷款及信用卡消费。与前人相比，现在的美国人似乎更愿意消费而不是储蓄。1990年每个家庭平均负债6万美元，目前已经提高到10万美元，到2004年底，美国家庭债务包括抵押　相当于年人均可支配收入的121%，而四年以前是103%。美国人每年的储蓄只占国民收入的1.3%，这是二战结束以来最低的水平。美国人正在使用全球的资金维持世界最高水平的生活。

　　没有任何证据表明美国公众会很快地变得节俭些，储蓄缺口的后果不久就会显现出来。无论是对企业、政府还是消费者而言，由于低利率负债尚可维持，一旦利率上升许多人将会陷入不能支付利息与本金而破产。言外之意，美国是对利率敏感的国家，中国是美国的借贷者，当中国不打算买美元的时候，如果其他亚洲国家央行跟随，有一点是非常肯定的，美国利率将上升，这将伤害那些到期未还贷的借贷者。

　　令美国精英们担心的是不平衡的性质。美国的经常账户赤字越来越多，是为消费和那些并不生产用于国际贸易的货物部门如房地产融资。投资于美国债务的人的特点也在发生变化---向更坏的方向变化。在美国经常项目赤字中，较难预测、有着更多不确定动机的短期投资者提供的资金所占的份额越来越大。这些变化都是应当引起警惕的信号，美国的支出即将进入一个关键性阶段。

　　世界上最强大的国家也是世界上最大的债务国，这总有些不对劲。确实，为这个超级大国的支出买单的外国政府和投资者并不想突然抛售其美元储备来使美国经济破产。因为随之而来的金融危机也会严重损害自身的经济。“可是，已经摆脱了冷战时军事恐怖平衡的美国，如果能够避免，就不应当轻易地接受这种新版的相互确保的摧毁”。萨默斯说。

　　美国为何如此担心中国抛售美国资产？因为在美国总资产50万亿美元中，内外债总额为42万亿美元，储蓄与消费之间的缺口有一部分是靠外资流入填补，日本和中国是美国的两大“财主”。日本是购买美国债的第一大户，中国是近十年以来刚刚进入者，日本购买总量是中国1954亿美元的1.5至2倍左右。

　　美林证券首席投资策略师大卫·包尔斯表示，人民币升值会冲击美国债券价格，其中一个原因是人民币升值会导致中国对美国出口的产品价格上扬，让美元债券变得比较不具有吸引力。除此之外，中国和其他亚洲国家为了把本国货币钉住美元，大量购买美国国家债券，如果人民币一旦升值，这些国家可能会缩减美国国债持有的比例。

　　根据借贷政治学，借贷双方权力不对称，一般借贷者不敢向债权人挑战。核心问题是，美国价值观是否高于现实利益？美国的繁荣建立在借贷的基础上，中国建立在储蓄的基础上。美国的有识之士已经看得比较清楚——美国人不应该与中国翻脸。有关美国对外国能源的依赖已经谈论得很多，现在谈论更多的是美国对外国现金的依赖。实际上，握有美国货币和证券的国家也掌握着美国的繁荣。恐慌的前景在美国精英圈内开始蔓延。

　　美国的收益与成本

　　最近，有很多人问摩根士丹利(Morgan Stanley)的经济学家斯蒂芬(Stephen)，一个问题：这样做(指美国高压中国变动汇率)，美国消费者会怎么样？“没有人关心这个问题”，斯蒂芬说。他认为，从中国进口更多商品，美国消费者可以获得更便宜的商品，但是，危险给日益获得的收益投上阴影。当美国人购买更多的、更便宜的外国东西时，也就造成他们更多的债务。虽然中国和其它亚洲国家从出口到美国中赚得的过剩美元购买美国的债券和资产，它帮助美国降低了利率，刺激了美国消费者借更多的钱。

　　中国的现行汇率政策深刻影响着美国经济，概括美国经济专家的观点，大致有如下影响：

　　第一，对出口和进口的影响。固定汇率人民币比在浮动时要便宜得多，因此会使中国出口到美国的产品比美国出口到中国的产品相对便宜。结果是美国出口和生产产品由于同中国产品的竞争，会导致户口短期下降，主要影响集中在制造业。它会提高美国贸易赤字，也减少了总需求。他们认为，目前中国很多产品还没有和美国国内生产者直接竞争，很多从中国进口的产品是由美国在中国的企业投资，所以总体上美国从较低的人民币汇率中获得收益，尤其是美国在中国的大企业都是获益的。

　　第二，产业总产出的影响。一方面低估的中国汇率，会减少美国产业的总产出，另一方面，美国的生产者也从中国进口资本、设备和投入。例如，美国的计算机企业大量使用从中国进口的零部件，中国已经是美国最大的外商计算机设备供应商。较低的人民币会降低美国生产产品价格，可以增加包括它的总产出以及全球竞争力。

　　第三，对于美国借贷者的影响。较低的美元利率会影响美国的借贷者，当美国与中国形成较高的现金账户逆差，就会有相应的资本从中国流入美国。可以使美国的收支账户平衡。资本投入的增长是由于美国对资金有很大的需求，进而压低了美国的利率，从短期看，总支出在增加，从长期看，有助于资本市场的积累，也会增加美国的经济。根据美国财政部的估计，到2005年1月，中国持有美国国债1945亿美元，中国成为继日本之后的第二大美国债券持有者(相当于中国GDP15-16个百分点)。如果美中贸易赤字削减，中国的资本将不再流入到美国为净值，美国政府将要找到其他的买主，这样将会增加利率的支出，也包括预算支出。

　　第四，对美国消费者的影响。社会的经济福利不仅是通过生产观测，而是通过谁来消费多少来观测，较低的人民币会增加从中国进口的商品，使得美国能够增加消费，既可以增加对进口产品的消费，也有可能增加通过改进贸易项目增加国内的产出。从贸易、资本项目看，美国的劳动力和资本是能够与外国的劳动力和资本交换的。由于总需求支出的变化是暂时的，从长期的角度看，持续的过低的中国币值，将会增加美国消费者购买能力。

　　第五，对总需求的影响。从中期来看，低估的人民币既没有增加也没有减少美国的总需求，它会导致美国生产构成发生转移。由于中国资本的流入，使得美国出口竞争型企业得到低利率贷款，资本敏感以及生产耐用消费企业从低利率中获得收益。因此预期，没有一个中期和长期对美国就业与失业的影响，尽管总产出结构性的转移，并没有对美国总产出、就业等长期的负面影响，但是短期不排除有可能逆转的后果。如果在贸易部门总产出下降很快，但是由于吸收了中国的资本也会提高美国的总支出和就业。总需求支出的下降，充分就业虚弱的时候会发生，因而，政府的宏观经济政策调整和市场力量，可以很快地补偿贸易部门和过度扩张部门的下降。如果考虑到总产出的转移，美国经济转移到更高的资本密集领域，整个经济的规模将更大，所以美国人并不希望中国的资本流出。

　　第六，对美国双赤字的影响。2004年，中国产品占美国市场13.4%，双边贸易额占美国贸易总额的23%。如果一个国家采取浮动汇率，能够导致贸易赤字只有一个理由，那就是国内的投资和储蓄的不平衡，这就是美国在过去两年来持续赤字的主要原因。美国虽然有很高的劳动生产率和很强的经济基础，因而有很高的资本投资率，但是因为美国国内储蓄率在持续下降，几年来政府储蓄率已经变为负值。中国人用他们的储蓄到美国进行投资，这是贸易赤字的一个结果。虽然贸易的回报流入中国而不是美国，但是中国拥有的资本又用于美国投资，这是对美国劳动力的回报。显然，美国贸易赤字比美中两边贸易平衡的问题更加复杂。

　　对美国制造业的影响

　　有些批评家认为，中国固定汇率直接影响了美国制造业，在2000年7月以来，美国损失150万至270万工作岗位。很多美国人把工作岗位的摧毁“赖”在中国头上。根据美国专家们的研究证明，中国商品的进口增加，实际上对美国的工作损失影响很微小。之所以引起轩然大波，首先是涉及到一些特殊利益集团敏感的领域，其次是非专业人士既不知晓美国经济正处在“无就业增长的复苏”阶段，也更不了解虽然美元贬值，但是按照贸易权重加权指数的美元，从2000年以来实际是在上升。

　　忽视了上述两个重要因素，看起来制造业工作的损失是在最近几年突然发生的，但是国会研究服务局的韦恩对记者说，“目前还不那么清楚这些工作的减少和中国商品有什么明显的联系”。但是这种声音在美国非常微弱。

　　2000—2002年，美国制造业产品进口增加了250亿美元，美国的制成品出口到中国增加了5亿美元。“两者之间的差额，我估计制造业大约下降了11.3%，大约200万人。其中只能解释1／8是由于中国的原因”，这是韦恩的计算，估计了中国进口产品对美国就业的影响。

　　制成品迅速从中国进口的增长，不是必然的与制造业的工作损失相关。根据美国联邦储备委员会芝加哥委员会估计的话，中国制成品在美国市场制成品占有率，2001年只有2.7%。这项研究表明，中国制成品目前在美国市场份额非常小，但是它表现出明显的增长趋势，这种变化从1997年的1.7%，演变到2001年的2.7%，今后还会进一步增加。

　　美国专家认为，美国制造业的问题不只是在进口增加和外包在转移，最主要原因是美国经济下降和美国出口市场在下降，但是，美国对中国的出口是增加的。韦恩认为：“目前并不清晰由于贸易引起的在就业和生产方面的赢或者输，在某些领域可能是赢，在其他领域可能是输”。

　　从历史看，美国已经逐渐从以制造业为主转向服务业为主，目前制造业占整个非农产业就业比重，1960年为31.8%，1980年降为22.4%，2002年降到12.8%，它显示长期性的下降过程，显然比人民币在1994年实行紧钉美元汇率时间要长得多。

　　目前全世界有制造业工人1.8亿人，中国有8000万。制造业的下降美国也不是唯一，从1995年到2002年，全球20个最大经济体共减少了2200万的制造业人数。其中，美国减少11.3%，日本减少16.1%，德国减少10.1%，英国减少10.3%，韩国减少11.6%。几乎所有的工业化国家在过去五年间减少了630万人的制造业人数。中国减少制造业工人的数量，无论是从比例还是绝对规模来看均为世界之最，中国减少了占全世界总量15.3%的制造业工人，大约是1500万人。其绝对数比美国和其他国家要大得多。

　　虽然制造业规模在减少，但是制造业总产出增长了30%，原因不是人口的增长而是劳动生产率的提高。

　　美国的政策选择

　　美国专家也作了假设性研究，如果中国接受币值自由浮动，将对美国产生什么样的影响？每种政策选择都是利弊共存。

　　其正面影响必将是由私人部门、市场基于对中国货物和资产相对于美国的货物和资产的供求关系决定。由于浮动汇率使人民币升值，这将促进美国的出口增长，也将有助于与中国生产者的竞争性增长，进而美中双边贸易赤字会下降。

　　其负面影响是，中国的央行将不再购买美国的国债资产，美国的借贷者，包括联邦政府从现在就要找新的借贷者，美元利率有可能上升，将会减少对利率敏感部门的支出，特别是资本投资，包括居民住房和耐用消费用品。支出的减少，会进一步减少美国经济的规模。

　　如果对中国商品和资产的相对需求在将来某一时期下降，其影响可能会发生逆转。首先是浮动的汇率频繁波动，将会减少双边贸易水平及双边相互投资水平，使得总体水平下降。其次，浮动的汇率有可能是贬值而不是升值。采取浮动汇率必须伴随着消除短期资本账户的控制，这正是中国为什么反对自由汇率浮动的主要原因。如果资本流出足够大时，将会引起浮动汇率的贬值而不是升值。如果这种情况发生，美国的出口总产出和进口相关企业将减少到目前固定汇率之下的水平，双边贸易赤字还会进一步膨胀。

　　中国如果采取浮动的汇率政策，保持对资本控制，这在暂时情况下可以做到，这种解决方法将进一步消除由于私人资本外逃而引起的货币贬值的可能性。但是，即使有可能性但通常情况下很难做到，它会使得难于有效地使资本得到控制，因为浮动的汇率更激励 “投机”。

　　升值还是浮动？在重新估值和自由浮动汇率之间的差异，将会在一段时间发生。随着将来相对于货物和资本总需求的变化，人民币的将来，既可能被高估也可能被低估。高估有可能受到投机家的攻击，如同发生在东南亚国家的亚洲金融危机，投资者认为政府更愿意以改变它的汇率政策；如果升值，为了保持汇率的稳定，将会导致关闭双方贸易和投资联系。

　　另一种选择就是保持现状。尽管名义汇率稳定，但是实际汇率将随着两国的通货膨胀率的调整而趋同。对于中国央行购买美国资产，在中国会随着货币供给的增加而上升，因为真实汇率将会进一步回到市场范围内，这将会引起美中双边贸易赤字的下降，将进一步扩大美国的出口增长。这样的真实汇率的调整可能会发生，可能会促进美国的贸易增长。

　　(系列之一《中美贸易不平衡的政治经济学》见6月6日第4版，之二《美国的失落感上　》见6月9日第4版，之三《美国的失落感下　》见6月13日33版，之四《美国“鹅”生病中国付药费》见6月16日4版。系列之六即将推出，敬请关注。）

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