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投资者通过市场发出的信号，远较舆论为早。因此，如今神华、交行们已被迫付出“中国概念”风险贴水，而西方媒体的中国专题却正此起彼伏，方兴未艾。业界人士必须辨析从市况到舆情的这种差别，准确把握国际社会的心态变化
胡舒立/文
始于2003年第四季的国际市场“中国热”已持续了20多个月。直至今春以来，国际主流媒体关于中国的“封面文章”、“特别报道”接连不断，更显示炽热之情有增无减。这种情形足以影响业界人士对市场的判断，故而，6月间几家中国“重磅国企股”相继路演招股也显得信心满满。
现实并不乐观。率先登场的神华集团在国际销售中仅拿到4倍超额认购，较之去年同期的热捧局面差之甚远。神华最初的报价区间在每股7.25港元到9.25港元，最后由于机构投资者的意向仅在7.25港元到7.75港元之间，只能选择低端定价7.5港元。这家世界第五大煤炭企业、中国最好的煤炭集团，虽仍以集资29.5亿美元摘得了2005年至今全球最大IPO之冠，但距公司最初提出的集资36亿美元的目标差之甚远。
紧随神华进入路演的是交通银行。事先感觉到了市场的冷意，交行提出的招股价区间仅在每股1.95港元至2.55港元之间，市净率(P/B值)将为1.42-1.75倍，而市盈率(按加权平均值)将在11.1倍至14.51倍之间，定价较目前香港上市银行低出许多。尽管如此，交行的国际认购也仅为七至八倍，远逊此前的众多预期。
在交行之后，中远控股将于6月14日开始路演。虽然其招股规模不很大，但已经确定以市盈率六至九倍定价，显示了某种冷静。而民生银行原打算在通过联交所聆训后两周内上路，现目睹市况，已决定延后出行。
有一种解释，将中国股6月间遭遇的市场寒意归因为“上市过于集中”。这种解释并不通顺。须知市场原本信息透明，各发行主体早可直接或间接获得相互间的信息；上市集中会否影响股价属于可预知的常识常情，诸公司所聘国际投资大行完全可以提前判断；更重要的是，中资股上市前须经过中国证监会批准，有些投资大行例如高盛，还同时承担着交行和民生两家公司的上市之责，有充分条件提前掌控协调上市节奏。因而，关键在于对市场形势的判断：只要市场热，几家重磅公司相聚无碍大局；而市场真的变冷，则相聚成为相撞，很可能雪上加霜。
很显然，香港资本市场的“中国月”难如人意，主要缘于“中国热”已经悄然降温。资本市场总是“春江水暖鸭先知”，敏锐地感受到通过若干投资人各自行动交互作用发出的第一信号。2003年12月，中国人寿在美国上市，超额认购168倍，股价市净率及内在价值比率均超过了欧美同行的平均水平，招股之成功超过预想，无声地显示了彼时“中国热”的勃然兴起；而此番神华上市市盈率仅略高于兖州煤矿，较之即将在纽约交易所上市的澳大利亚煤矿BHP Billiton还要低出两成，正是“中国热”渐淡渐凉之先声。
投资者通过市场发出的信号，远较舆论为早。因此，如今神华、交行们被迫付出“中国概念”风险贴水，而西方媒体的中国专题正此起彼伏，方兴未艾。业界人士必须辨析这种从市况到舆情的差别，准确把握国际社会的心态变化。因为中国是个国情特殊的大国，而外部世界对中国的了解又总是有限的，故中国业界人士在国际市场上的作为，很容易被赋予“中国概念”，且内涵多变，形成海外业界之心态起伏。在“中国热”上升之时，中国概念可能获得溢价，在“中国冷”出现之际，中国概念又有风险贴水，遂成为一种常见的情形。
在资本市场上，溢价或贴水表现得最迅速最可计算，然而，在其他经济活动，包括投资与贸易等经济活动中，溢价和贴水也广泛地存在着，只是不那么容易估算而已。随着中国经济越来越融入世界，国际社会对中国有越来越深入的了解，商业行为的“中国概念”作用会有所淡化，但在相当时期内，此概念对业界人士无形或有形的影响会继续存在。
诚然，“中国热”带来溢价，不应头脑发热；“中国冷”转化为风险贴水，也不必悲观丧气，但了解和理解这种国际社会和市场对于中国的心理变化，方可趋其利、避其害，使我们在商战乃至其他“战”中多一些“知己知彼”的胜算，少一些盲目自大或自卑。而及时地掌握这种变化，可从观察资本市场的动向做起。以此论，则测温香港资本市场的“中国月”，意义非同寻常。-
(本文刊于6月13日出版的《财经》2005年第12期）
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