中国政府应对国际热钱的中国智慧

　　本报评论员 龙希成 特约记者 刘社建 上海报道

　　在近期以来国内外关于人民币汇率热烈争论的背后，是国际热钱源源不断地流入中国。作为一个贸易量已经排位世界第三的开放经济体，中国经济在受惠于外国资本的同时，不可避免地受到短期国际游资的冲击。

　　这些冲击的态势如何？造成了何种危害？热钱为什么钟情房地产而看淡股市？政府在有关汇率政策、产业发展和增长模式的选择上应该有什么样的考量？带着这些问题，我们邀请美国托列多大学以研究货币和汇率问题见长的张欣教授、上海证券交易所研究金融经济和资本市场的胡汝银教授、复旦大学研究世界经济和经济战略的华民教授和上海大学负责有关外汇储备课题研究的陈湛匀教授，于6月1日假座上海证券大厦进行研讨。是为21世纪北京圆桌的第49期。

　　对国际热钱流入中国的基本估计

　　《21世纪》：国内外都很关注热钱对中国经济的影响。去年外汇储备增加约2100亿美元，今年一季度再增加约600亿美元(3月末总数为6591亿美元)。能否估计其中热钱有多少？都进入了哪些行业？陈教授作了有关外汇储备的研究报告，你的看法如何？

　　陈湛匀：我国大部分外汇储备来源于资本项目顺差。超额外汇储备存在说明了资本项目顺差过多，并呈增长态势。研究表明，净误差和遗漏账户在跨越2001年到2002年时经历了从借方余额到贷方余额的本质改变。2002年和2003年的净误差和遗漏账户出现了较多的贷方余额，表明了许多国外资本进入中国，这些钱都将造成金融市场的混乱。所以对付国际热钱迫在眉睫。大致来说，到目前为止以投机套利为目标的国际热钱总量超过1000亿美元。热钱进入的最大领域就是房地产。热钱投机房地产，既看好房地产有增值潜力，也博弈人民币升值。同时也与美元贬值相关，如2001年美元8次降息，开始出现美元和人民币利率倒挂，加上中国经济快速增长，人民币坚挺，人民币汇率升值预期加强。

　　热钱除进入房地产外，近来发现有很大部分热钱进入中国艺术品市场炒作。北京、上海、广州艺术品拍卖非常火爆，原因正是国际热钱的进入。

　　张欣：2004年中国外汇储备增加了2067亿美元，根据最新的数据，外贸顺差600亿美元，海外直接投资约600亿美元，这里头估计还有200亿元是在这些名义下的热钱，如预付货款和预付地产款。这样，估计至少有1200亿的热钱。

　　由于中国资本项目不开放。很多外国直接投资，像买地产造厂房，实际是投机人民币升值。人民币汇率确实是被低估了，关键是低估如何计算。根据我的计算方法，2004年人民币被低估了19.2%。

　　国际热钱大量进入中国，按照一般的规律，应该去投资金融资产，如股票债券等，因为套现容易。为什么他们不买中国的股票？这是因为海外不相信中国对上市公司的监管和上市公司的会计核算系统，他们很少购买股票或债券。因此，热钱大部分是投资了房地产。这就造成了中国的房地产泡沫。

　　中国的房地产泡沫归根到底是汇率问题。市场力量就力图把汇率调整回到均衡值。如果汇率不调，就有通货膨胀。两者都是回归购买力平价的渠道。通货膨胀首先表现为房地产热，然后反映为房地产的上游产品价格上涨，如钢铁、煤、电以及其他原材料等等。

　　华民：国际热钱作为流量资金，不考虑方差，不考虑跨期风险，所以一般不会去做有很大风险的跨期投资。热钱作为流量资金需要保持较好的流动性，追逐的是短期收益，在中国房地产看涨的情况下，选择房产市场进行短期投机是必然的。我同意张教授的观点，即目前中国的股市是看跌的，而房产市场是看涨的，因此，国际热钱不会进入股市，而只会进入短期不断看涨的房地产市场。

　　随着大量的国际热钱不断涌入房地产部门，中国很多大城市的房价就出现了天天涨价、月月涨价的行情，结果最初的一笔投机套利资金的流入很快就会促成中国房价上涨的一个自我强化的过程。于是，就连商业银行也不甘寂寞，大规模进军房地产业，通过向消费者和开发商两头贷款的方式，吹起了房地产的泡沫，使得中国的房地产市场迅速成为一个与其他市场不同的单边上涨的市场。面对房价迅速上涨、同时还存在人民币汇率大致可以有20%以上的升值预期的情况下，国际热钱就不会顾忌中国的房价是否存在泡沫。于是，哪怕是在中国政府已经开始对中国的房价加以调控的今天，仍然有大量的国际热钱源源不断地进入中国。这种情况与1985年的日本以及1997年回归前的香港几乎毫无二致。

　　胡汝银：为什么热钱能扰动中国的市场？关键还在于中国内部的经济因素。

　　首先是国内包括公司部门和公共部门在内很多领域投资过度，到处都在批租土地，基础设施、市政建设的投资热度很高，整个国家俨然是一个大的建设工地，处处投资，处处花钱，处处扩张。这些超常规的加速扩张，产生了巨大的社会资金流和很高的乘数效应，以致我国的广义货币与GDP的比率、社会金融资产与GDP的比率很高，前者为全球第二，后者为320%，超过成熟经济体欧盟的310%。

　　在此过程中，政府的收支规模、银行的存贷规模和公司部门的投资规模超高速地增长。商业银行的贷款规模加速膨胀。

　　由此可见，导致目前的房地产市场过热的主要原因，不能简单地归结为国内外热钱的进入。在很大程度上，它是政府主导下的经济全面加速扩张的直接结果。

　　国际热钱进入房地产市场，只是火上浇油。房地产市场很热，在一定程度上原本是目前老百姓积累财富的结果。老百姓没有其他投资渠道，投资实业产权保护很低，惟一可自由支配的就是房地产，买卖的自由度也比较高。老百姓的钱如何实现保值增值，如何保持经济的可持续增长与民间财富的可持续增长，是未来中国经济面临的挑战。

　　现在人民币面临很大的风险，中国经济发展的基础不很牢靠。我们应该好好研究历史上美国在与英国竞争过程中是如何崛起的，美国金融市场是如何提供相应的支持机制的。美国在崛起的过程中，英国也在打压，但是没有打压住。当时美国也有投机，如淘金热、钢铁热、铁路热、股票热等，投机比中国还要厉害。关键是怎样让整个社会资金有效运作起来。

　　陈湛匀：国际热钱将引发资产泡沫，此外，热钱还会降低货币政策的独立性，会引起利率政策和汇率政策的冲突。当一国中央银行为抑制通货膨胀而提高利率时，热钱会大量涌入，迫使该国被动增加货币投放，抵消相关货币政策效应。当国内经济形势低迷或恶化，央行会放松银根，降低利率，这些又会造成外资撤离，使货币供应量相应减少，同时本币面临更大贬值压力，资本市场价格进一步下跌，降低公众对经济前景的预期，一定程度上抵消了货币扩张效应

　　张欣：中国央行对货币扩张通过发放债券等途径实施对冲。根据估计，中国最多只能吸收一半的热钱。如果热钱达到1200亿美元，发放债券只能吸收600亿美元，其他的600亿美元仍然没有办法冲销。

　　现在有这么多外汇储备，实际是一个包袱。它隐含的机会损失非常大。原先，人民币存款与美元存款利率倒挂，美元低人民币高。国际热钱可以套利。假设利差1%，一年损失500亿元，等于两个三峡水库。现在变了，美元存款利率比人民币高出1%还要多。但是仍然损失，因为美联储升息，央行现存的美元资产的市场价格下跌，损失至少也是500亿元。经济学证明，只要不均衡，或多或少都会损失。估计具体的损失可能比这个数字还大。即使是500亿元人民币，如果怕升值会造成就业问题，只要算这笔账，中国登记失业500万人，每人一年就能分到1万元钱。

　　热钱对中国经济的宏观变量的影响

　　《21世纪》：热钱增加的趋势对中国经济的宏观变量产生了什么样的影响？

　　华民：热钱对中国宏观经济的影响非常大。大量热钱进入房地产，会诱致更多的热钱流入。为了挤出这些进入中国的投机资金，中国原本应当采取降息政策。但是，由于中国的房价上涨过快，并且不断地传递到各个上游部门而导致像钢材和水泥等物品的价格的持续上涨，政府有关当局又不得不采取提高利率的做法，从而导致宏观经济政策的两难选择。但是，我们在这里有必要指出的是，既然利率已经提高了，那么汇率就不能再动了。否则，在利率和汇率双双上调的情况下，企业就将承受巨大的宏观经济调整成本而陷于困境。

　　《21世纪》：去年以来升息的幅度是否太小了呢？

　　华民：利率调整幅度太小，对房价不可能产生太大影响。但是，利率调整幅度若是过大，那么就有可能导致更多的外部热钱流入，从而使得针对房价的调整前功尽弃。央行现在出台的加息政策是对已经买房和想要买房的人实施统一的利率上调标准，这种对存量和流量不加区分的做法在打击投机房产行为的同时，也让相当一部分正常买房子的人全部承担了央行升息的成本，由此产生的结果是：既不公平，也不能有效地遏制房地产价格上涨，而且由这样的做法所导致的购房者提前还贷行为必定会导致银行负债的增加和资产的减少。

　　张欣：热钱进入房地产行业以后，就造成了与房地产相关的一系列上游产品的价格上涨，如钢铁、水泥、煤等价格上涨，还导致了运输、电力等其他资源的紧张，结果造成了通货膨胀。

　　说到通货膨胀，在中国有一个有趣的数据。根据2004年统计资料，消费品价格指数上涨约为3.9%。但一个未被注意的数据是，国民生产总值价格指数上涨实际是6.3%。在美国，一般消费品指数上涨比国民生产总值的指数要高。但这次在中国是倒过来，这是因为原材料价格大量上涨，却没有反映到消费品价格上来，一部分被中间商吸收了，消费品没有涨得那么高，大量的钢铁等原材料价格上涨，让中间商承担了一部分。如若把一榄子算下来，2004年通货膨胀率还是很高的。

　　华民：在大量热钱流入中国的情况下，中国的通货膨胀率为何不是很高，对于这个问题大致可以分析如下：由于房地产价格持续上涨，居民追涨而把大量的钱全都去买了房子，这样做势必会挤出日常的消费，从而导致日常消费需求的大幅减少；于是，最终消费品的价格就会因为缺乏需求而趋于下降，至少不再可能上张，结果，尽管国际热钱大量流入，但是CPI就是上不去。另一方面，不断上涨的房价由于不能直接进入CPI，因为CPI是当期的，而房价上涨则有跨期性。但是，就像张教授所说的那样，CPI不涨不等于中国没有通货膨胀，因为房价上涨最后还是会慢慢地传递到像钢材、水泥这样的上游产品上，从而导致国民经济价格指数的上涨。所以，观察中国的通货膨胀仅仅看CPI是不够的。

　　《21世纪》：热钱进入对中国经济的危害何在？

　　胡汝银：热钱进入与人民币升值预期是联系在一起的，同时这也与美国对中国的压力联系在一起，也与目前中国的出口模式联系在一起。中国出口到美国的东西其实很多是跨国公司在中国的产品返销回美国，这些外国企业如果在美国生产是要倒闭的，如果没有在中国的外企出口这么多东西，就支持不了美国的公司赢利与就业。如果中国的产品出口不了，将对美国的冲击非常大。

　　中国现在是外贸顺差，但这并非中国企业的经济竞争力很高，而是中国经济结构失调与跨国公司扩张的结果。中国作为全球的加工工厂，变成一个大的出口基地。从贸易数据看中国顺差很大，但真正实际得益却不多。

　　热钱流入对人民币升值的预期不是因为中国企业竞争力高，而是全球把中国作为来料加工的基地，包括资本项目流入的钱很多。中国的劳动力便宜，中国的老百姓现在挣的是血汗钱，这在东南沿海城市的企业都有反映。

　　陈湛匀：2004年新借入的外债是20509.73亿美元，增长102.84%。外债净流入是157.33亿美元，为上一年的4.6倍。2004年底，2285.96亿美元的外债余额中，短期外债为1043.09亿美元，占外债余额的45.63%。这个比重已严重高出国际警戒线，包袱非常重。

　　控制大量热钱流入是外管局的主要职责。今年5月，核定2005年境外金融机构外债总量为384亿美元，这个数字远远小于实际需求量。国际热钱对中国经济的宏观变量影响不可小视。热钱的隐蔽性加大了央行货币政策调控的难度。

　　虽然国际热钱对宏观经济变量有正面效应，比如便利国际贸易融资，增强国际金融市场流动性，提高市场运作效率，稳定性的热钱投机有利于要素市场的价格稳定，推进国际金融创新，也加速国际经济和金融一体化进程。但是，我要强调，热钱对宏观变量的负面效应要远远大于正面效应。由于国际热钱表现为资本项目中的短期资本变动，变化十分迅速，缺乏规律，难以预测，加剧外汇市场波动，汇率扭曲，致使银行资产负债结构非正常化，破坏整个银行系统的稳健基础，如果控制不好，潜在危险很大。

　　热钱为什么对中国房地产情有独钟

　　《21世纪》：为什么热钱不看好中国的股市，却大量投资中国的房地产？

　　华民：热钱投资房地产，对投资方来讲肯定是理性的，但对中国经济造成的影响非常糟糕。世界上凡是成功控制地价、房价的国家，经济都很稳定，否则就大起大落。关键在于土地与房产不是可以自由竞争的产品；不仅如此，它们通常还具有非贸易和不可无限再生产的特征。日本房地产泡沫的惨痛教训就是，要把土地作为资源来配置，不应该也不可以完全由市场来确定它们的价格。这是中国政府应该借鉴的一个经验。土地与住宅完全交给市场去定价是有问题的。而是要借助于土地和城市发展规划，把土地和住宅作为经济与社会发展的资源来配置。

　　最近几年来房价暴涨，对于正常买房的居民来说，事实上带有剥夺的性质。广大居民通过25年改革开放而积累起来的财富几乎在一夜间被剥夺完毕。这种剥夺性质只要对照一下世界500强与中国50富就昭然若揭。世界500强几乎没有房产商，而在中国前50位最富有的人中间绝大多数是房产商。这难道还不能说明问题吗？

　　事实上房地产部门是一个非常消极、非常被动的领域，只有经济增长了，房价才能上涨。现在先把房价涨上去就把本末倒置了，其结果必定是社会商务成本的提高和经济增长的减速。

　　张欣：我同意华教授的看法。房地产价格过高上涨对长期经济持续增长是极大害处的，日本、香港等就是教训。新加坡就做得非常好。这次房地产泡沫的主要分布在长江三角洲，如上海、温州这些地方。广州、福建等地房价比较稳定。

　　国际热钱大量进入房地产，关键是要把汇率恢复到均衡水平，根绝造成热钱短期波动的投机预期。市场恢复均衡包括投机本身并不都是坏事。但是投机行为会加速一个商业周期的波动，对经济发展不利。当市场这种失败情况下，就需要政府干预，但政府干预不是要偏离市场均衡值，而是要接近市场均衡值。

　　陈湛匀：我倒是觉得调控房地产价格不能一刀切。现在政府打的是组合拳调控房价，但对不同地区应采取不同措施。上海现在是600平方公里与6000平方公里的二元结构的问题。在600平方公里区域内，市场供需很不平衡，行政打压很难奏效。上海是移民的国际都市，“四大中心”，人均GDP达到6000美元，2010年要办“世博会”等，上海已成为长三角经济发展的龙头，房地产升值潜力不会小。

　　长三角有显著的地理优势，处于沿海沿江两大经济带的结合部，具有内连腹地、外通大洋的天然优势。上海从长三角的角度看就是“增长极”，投资上海与长三角就是投资未来。上海这座城市是由两个轮子带动的，一个是第三产业，一个是第二产业，一起驱动。因此上海楼市不会出现很大振动。

　　世界第三大都市圈即东京-大阪-名古屋占日本土地面积6%，可是人口总和却占日本总人口61%。过几年，上海常住人口将突破2000万人，国际城市化进程继续加快。移民的热潮不减。房价大幅下降的可能性较小。这就是为什么国际热钱对房地产情有独钟。

　　中国政府应对热钱的决心与智慧

　　《21世纪》：各位专家对目前中国的外汇管理体制改革有什么建议吗？

　　张欣：我认为，要解决所有问题，根本方法就是调整汇率。具体的汇率调整，我主张人民币汇率一次调到位，而不是全部放开，再继续钉住美元。

　　市场的力量最后终究获胜。短期内政府可以用行政力量干预市场，但长期不可能。人民币被低估，解决之道或者是汇率调上去，或者是全面的通货膨胀。全面的通货膨胀要比汇率提高成本大得多。积极的治本之策是把汇率调到均衡点。

　　如果汇率调整到位，热钱就不会进来。

　　华民：首先要加强对流入中国的外来资本的监管。俗话说病从口入。在中国金融体系极不健全的情况下，流入的资本过多势必会导致消化不良而产生增长的危机，所以，通过监管控住热钱的流入是非常重要的。同时还要采用一些弹性化的措施，允许居民持有更多的外汇，企业持有更多的外汇。尤其是在整个体制难有更多改变的情况下更是如此。

　　针对国际热钱过多流入产生的人民币升值压力，我的看法是，在央行已经加息的情况下，与其去改变人民币的汇率，还不如打贸易战。就像现在商务部的做法，外国增加进口关税，我们就取消出口关税。因为打贸易战所涉及的只是个别经济部门，况且我们还有按照WTO规则据理力争的空间。但是，一旦调整汇率，由此引起的内外价格的变动有可能影响到整个国民经济。更何况，中国目前的银行体系和资本市场的问题是如此严重，又缺乏衍生避险市场，调整人民币汇率的金融风险实在很大，人民币汇率的制度改革更是需要慎重。

　　陈湛匀：我想现在可从国际热钱进入的途径源头抓起。热钱主要通过三条途径流入，一是经常项目，二是直接投资项目，三是其他投资项目。如何从源头抓起呢？以经常项目流入为例，应严格监控虚报出口收入、低报高收、利用贸易预收预付、延迟付款，监控境外垫付款，或提供运输服务。又如直接投资项目流入，就必须严格监控“假合资”、追加虚假投资项目，必须严格监控借入外资金融机构的外汇贷款，并结汇成人民币使用。而针对热钱进入其他投资项目就必须严格监控以贸易信贷贷款形式变相向境内转移资金。这些措施是很重要的。

　　目前央行把银行存款准备金率从6%提高至7%，外管局开始对指定银行结售汇业务进行专项检查，向300亿美元热钱发出监控信号。这非常及时。但是我们要清醒地看到，这些措施和政策能治标不能治本。汇率制度改革不能一蹴而就，需要整个金融制度改革的相互配套。

　　张欣：市场最终总是获胜。举一个例子，英镑当时确实被高估了。索罗斯开始攻击，他本身的力量不足以攻击英镑，但得到了市场认同。许多力量集合在一起就把英镑打下来了。不管从哪个角度说，人民币都是被低估而且很厉害。人民币汇率调整只是个时间的问题。如果汇率不调，将可能发生全面的通货膨胀，全面通货膨胀代价会更大。

　　胡汝银：首先是要稳定预期。张教授谈人民币汇率要与真实价值之间缩小离差，调整汇率是应该考虑的因素。实际上还要考虑政治压力，假定离差存在的话，需要让对方有台阶下，需要作出妥协。如果离差为零，政治上搞均衡容易得多。维持很不均衡的汇率，要付出很大代价。政府决策要考虑一个总的成本收益问题。

　　其次是要调整中国的经济结构。使经济发展与汇率改革相协调，逐渐使中国的产业结构不断升级，获取动态的竞争优势。这里有一个长期规划的问题，非常重要。实体经济是决定汇率最根本的基础。汇率调整变化的轨迹要与中国经济发展形成良性的互动，使得国民福利最大化。这需要有一个长期的政策规划与预期。

　　再次是汇率形成制度与金融制度的改革，需要总体的规划与考虑。短期内的改革不可能步子太大，完全自由放任不可能。在经济急剧增长时，汇率波动不完全是内生决定的，有很多外部因素干扰包括美国的利益集团游说、国会和政府的反应与决定等。

　　市场本身可能是失效的，汇率出现严重的不平衡，就会冲击整个国民经济系统。如何避免短期的市场失效对中国经济的很大冲击，是非常重要。像东南亚金融危机时马来西来关起门来，采取非市场的方法，当时马来西亚国内市场无效率，存在羊群效应，如果不关门后果是不堪设想的。

　　华民：只要有经济增长，国际资本就肯定会流入。在中国缺乏产权界定与保护以及企业家的情况下，中国要想实现经济可持续增长，一定需要持续地引进外资，既需要长期的直接投资，也需要短期的间接投资或者投机资本。

　　从国际经验来看，如果一国发生异常的国际资本、特别是热钱的流入，那么在很大程度上是由政府的政策不当所造成的。所以，无论是汇率、利率还是房产政策，中国政府都需要非常谨慎地加以对待，尽可能留下较小的投机空间。而现在的问题恰好在于政府给投机资本留下的空间太大了。

　　从长远来看，我们还是需要深化改革，特别是改革金融业和国有企业。要提高老百姓收入，完善金融体系，提高抵抗外部冲击的能力。为此就必须改变经济增长的模式，使老百姓有钱化，有就业机会，不能把老百姓的钱全部掏光。并在深化改革的基础上，改革金融体制，提高资本形成的效率。

　　陈湛匀：应对国际热钱，我认为更主动的方式是鼓励中国自己的企业走出去，不能只欢迎外资进来。经历了轻纺工业、重化工业为重点的发展阶段后，我国依靠低成本、资源驱动，已形成具有较高技术含量和附加值的制造业竞争优势。在全球140多个国家和地区中，除新型工业化国家外，我国制造业技术处于相当领先的地位。“中国制造”遍布全球，不过大部分为贸易加工品。我们的彩电、冰箱虽然大量出口到海外，方式长期来却很传统，或者自己到海外设窗口，或者联络海外经销商。

　　但是，近期企业出海方式悄然变化。上汽收购双龙斥资5亿美元，联想收购IBM算上5亿美元债务达17亿美元，今年1月网通集团宣布收购电信盈科，却实实在在拿出10亿美元现金，手笔越来越大。对发展中国家来说，这种行为决不是小数字。花费巨资收购是为了什么？面临国际化竞争的中国企业开始利用资本市场的有效途径，在更高层次上进军海外市场。在全球化背景下，中国企业要跻身国际市场是重要动因。真正成为国际大企业，增长点在哪里？对现阶段的中国公司而言，可能答案都来自国际市场。而且，即使我们不走出去，也躲不开与外国公司的竞争，跨国公司正不断进入中国市场，面临的实际上都将是国际化竞争。

　　我们要长期阻击国际热钱的进入，提高国内企业的核心竞争力是关键。要鼓励国内企业抢占提高国际市场的份额。从另一方面来瓦解国际热钱的攻势。具体来说，从政府、企业、金融机构三方面入手。政府方面发挥政策支持作用；企业应注意鼓励跨国并购或股份投资，鼓励战略联盟；从金融机构方面，应从风险投资、资本运营等方面强化对传统优势企业、能源资源型企业、新兴行业、寻求技术水平提升的跨国企业的支持。只有这样，当我们的经济和企业的竞争力增强了，阻击国际热钱的成本也就降低了。

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