美联储加息何时见顶

　　叶欢聚

　　自去年年中启动加息周期以来，美联储至今已连续8次每次不间断加息25个基点，将联邦基金利率从1厘循序渐进提升到现时的3厘。随着息口的走高，加上近来经济和金融市场出现一些新的发展，市场开始对未来息口走势看法产生分歧，有意见认为本轮加息周期将于今年第三季3.5厘见顶，也有意见认为本轮加息周期远未终结，高点将会超过5.5厘。

　　滞胀疑虑不足为凭

　　从经济基本面看，美国经济将继续保持稳步扩张的势头，出现滞胀的可能性不大，这将有助于美联储坚守渐进加息立场。

　　首先“滞”的说法言过其实。在生产力高企的支持下，市场已习惯于美国经济保持4%以上的增长，但这一期望对于作为成熟的巨型经济体美国而言，显然要求过高。实际上，美国实体经济增长只要稳居3%以上，就已接近长期可持续增长率。与目前欧洲、日本欲振乏力的经济增长相比，更可继续保持领先地位。

　　从经济自身的运行来看，美国消费动力仍然充足，投资信心有所恢复，企业盈利稳固增长，生产力未见明显减退。而原先较弱的一些环节，情况亦有改观。

　　而从外部冲击来看，形势也有改观。伊拉克战争结束后，恐怖活动基本被限制在美国本土以外的小范围内进行。虽然油价继续在高位徘徊，但相信炒作成份较大，从基本供求关系来看，平衡并未打破，而美国石油库存持续上升，中国宏观调控仍在继续，应有助于抑制油价的继续上扬；另一方面，由于美国经济结构进一步转向服务业，加上节能技术的进步，应付石油冲击的弹性大幅提升。有研究指出，现时美国经济对石油的依赖较过往减少一半。经济学家普遍认为，现时油价除非上破80美元才有可能对美国经济构成真正威胁。

　　其次，“胀”的威胁更显遥远。一是到目前为止，美国的经济复苏属慢热状态，由经济增长带动的物价失控可能性不大；二是全球化和网络化的结构性影响，使得美国过剩的流动性和信用得以在全球范围内消化，降低了超低利率本应引发的通胀压力；三是来自油价等外部冲击所造成的物价上扬压力正赶上经济的上升期，更易被吸收。

　　综上所述，美国经济目前基本维持美联储所表达的“增长持续、通胀受控、就业改善”的格局。经济具备持续扩张的动力和可能。因此，从经济层面看，美联储仍有充分理由采取按部就班的加息策略。

　　长息之谜反映市场不确定性

　　近年来，美国经济一个新的发展就是进一步“金融化”和“沃尔玛化”。前者依赖美国金融市场的深度和广度，吸引了大量资金流入弥补贸易逆差的缺口；后者则依赖大量进口价廉物美的商品，一定程度上纾缓了通胀的压力。

　　虽然某种意义上说这是全球化深化过程中产业分工和重组的一个结果，但全球经济过于依赖美国单一需求，而这一需求又是建基在高负债和资金流动的循环之上，显现出当前全球经济增长模式的脆弱之处。一旦出现美国需求不继(目前尚见不到合适的替代者)，或资金流向剧变，就会衍生出大量的问题。

　　与经济基本面相比，金融市场在低利率环境下显然衍生出更多需要调整的问题。而其中一个最突出的现象就是出现了格林斯潘所说的长息之谜，即随着美联储的不断加息，长债的孳息率反而出现回落。按历史经验，孳息曲线扁平化现象多见于经济衰退期，但目前美国经济应该说刚处于扩张期。这种现象连经验丰富的格林斯潘都称之为谜，表明其中确有反常之处，同时也意味着金融市场存在一些不易理解或把握的不确定性。而这种不确定性的形成背景，主要不外乎是全球化对金融市场的深远影响以及美联储此前创造出46年难得一见的低利率环境。

　　由于美国金融市场国际化程度不断提高，其重要性和影响力日益凸显，目前美联储之所以采取小幅加息的透明做法，其中一个重要原因就是为了照顾金融市场的调整需要。既不想重现当年大幅加息的不良后果，同时也不愿楼市调整过速令消费动力马上大幅萎缩。但必须指出的是，庞大的金融市场同样存在一些美联储难以掌控的不确定性，而境外投资者也并非一定认同和配合美联储的相关做法，例如在加息问题上出现美加韩减的现象也并不罕见。这些可以说是美联储货币政策遇到的新挑战，也是金融市场的潜在风险之一。

　　加息两步走策略不变

　　从已有的加息路径观察，大体符合美联储加息两步走的判断。即第一步先是将利率水平从不正常的超低水平调整到正常的水平(中性水平)；而第二步再根据经济运行的实际情况，观察经济增长带动通胀上扬的内在矛盾是否开始显现，再决定究竟继续加息适当冷却经济增长，还是经济增长势头已出现逆转，应考虑着手转入减息周期。

　　具体到本轮加息，从利率周期交替演进的角度看，第一步明显带有纠正超低利率副作用的意味，第二步则要为今后经济的波动预留空间(只要经济周期仍然存在)。有统计表明，在过往的利率周期交替中，美国货币当局为了恢复经济实现自主性增长，通常要减息4厘以上。

　　在连续8次加息至3厘后，期货市场对于进一步加息的预期有所降温。也有观点认为，基于美国经济对于低利率的依赖性，利率将于今年三季度加至3厘半见顶。

　　对此，笔者的看法是，美国经济的复苏固然有低利率的刺激因素，但也不能否认其内在的自主性增长动力。根据经济周期的发展，目前整体经济增长应仍属起步阶段，相信仍有发挥的空间。但与此同时，大家也不可低估低利率所带来的副作用，特别是在全球经济失衡和金融市场的风险暴露方面，利率的调整仍是一个重要的杠杆，例如英国的楼市在利率调高到4.75厘后开始出现降温迹象，美国的楼市相信随着按揭利率的回升同样会作适当调整。而近来对冲基金在加息的压力下也开始出现一些调整的兆头。

　　从美联储最新声明看，目前的货币政策仍是宽松的，循序渐进的加息步伐将维持不变。这表明，3厘的利率水平仍未达到美联储所认为的“中性水平”，调整远未结束。美联储此番渐进透明加息的做法在笔者看来主要是为了照顾金融市场“软着陆”的需要，同时也是因为金融市场牵一发而动全身的地位。利率上升最终应会抑制需求并对全球经济失衡作出某种调整，但此过程中亦不能排除出现一些突发事件的可能，若影响巨大，甚至有可能改变美联储的固有加息路线图。

　　越来越多的意见认为，纠正当前全球经济失衡的治本之道就是美国适度抑制需求，其他国家则需开发内需，以改变过于依赖美国的出口导向发展战略。但这一调整相信是漫长的，仅依靠美联储的加息是远远不够的，但美联储加息毕竟是朝向全球经济再平衡的一个步骤。而由于上轮美国减息周期中有几次减息是为应付“9·11”、伊拉克战争等突发事件，而非经济发展的内在要求。同时，过往维持超低利率时间偏长。同理，此轮加息周期的调整也应该较原先预期的调整幅度为深，故高点有可能突破5厘。

　　(作者为中银香港经济研究员)

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