2004年金融运行分析与货币政策评述

　　彭兴韵 曾　刚

　　货币金融运行分析

　　货币供应量

　　2004年12月末，广义货币供应量(M2)余额为25.3万亿元，同比增长14.6%，增幅比上年末回落5个百分点。狭义货币供应量(M1)余额为9.6万亿元，同比增长13.6%。M1和M2的增长都远远低于年初制定的17%的增长目标。流通中现金余额(M0)为2.1万亿元，同比增长8.7%。全年累计净投放现金1722亿元，同比少投放746亿元。

　　2004年各月货币供应量增长率的变化呈单边下行之势。2003年9月提高法定存款准备金比率之后，两个层次的货币供应增长率出现了连续5个月的下降，但在2004年年初受投资高增长率带动的影响，货币供应量增长率又开始回到20%左右的水平上，远远高于年初制定的17%的增长率目标。货币供应量出乎意料的高增长，迫使央行和银行监管当局采取了更为严厉的紧缩措施。人民银行于3月份决定实施差别存款准备金率政策，4月份全面提高法定存款准备金比率、提高再贷款利率和再贴现率，4月底又出台了更为严厉的包括行政控制在内的调控手段。银监会也进一步加强了对商业银行的风险监管，提高了一些重点行业的项目资本金比率。这些政策因素综合作用的结果是，自4月份起货币供应量的增长率便急剧下降，到2004年10月份，M2的增长率下降到了12.6%，M1的增长率下降到了13.5%。到11月份之后，两个层次的货币供应增长率才开始趋于稳定。

　　信贷总量及结构的变化

　　2004年全部金融机构人民币贷款余额17.7万亿元，全年人民币贷款增加2.26万亿元，同比增长14.5%。2004全年贷款的变动趋势大致是，在进行宏观调控之后，贷款增长率一度出现了快速下降之势，进入9月份之后，银行贷款增长率的持续下降势头才得到了缓解。

　　在银行信贷方面，有两个显著特点值得高度关注。其一，消费信贷的增长。从图2可以看到，1997年以来，中国住宅抵押贷款在商业银行新增贷款中所占的比重呈快速上升之势。这种趋势在2004年进一步得到强化。房地产信贷增长与房地产价格的高速上涨交织在一起是否存在较大的风险，是需要密切关注的一个问题。其二，贷款期限结构的长期化趋势依然没有改观。如图3所示，2003年年初时，短期贷款所占的比重还在60%强，但之后，短期贷款所占的比重一直呈下降趋势，而中长期贷款所占的比重却在不断地上升。应当说，促成中国金融机构贷款期限结构这种变化的原因是多方面的。首先，中国自1995年降低法定存贷款利率以来，贷款利率的期限结构变得非常平缓，这样，从借款方来说，获得中长期贷款实际上可以得到一定程度的利息优惠。其次，监管当局考核机制的变化也促成了贷款的中长期化。2003年银监会成立之后，推出了降低不良贷款额和不良贷款率的“双降”考核，贷款的长期化显然有助于商业银行在短期内达到监管当局的监管要求。第三，宏观经济的变化以及银行间竞争的加强，增加了借款者在获取银行贷款方面讨价还价的能力，为了争取更优质的客户，商业银行可能不得不接受借款者的中长期贷款的要求。

　　货币市场

　　2004年中国货币市场交易虽然依然表现得比较活跃，但与2003年相比，货币市场成交量有一定程度的萎缩，市场利率起伏波动也较大。2004年在银行间市场交易额为132454.47亿元，较2003年的172165.23亿元减少了23%。值得注意的是，自5月份在银行间市场推出开放式回购(买断式回购)以来，开放式回购交易并没有出现此前人们预料的交易非常活跃的情形，开放式回购常常有价无市，自5月20日以来，开放式回购交易累计成交金额仅为1226.07亿元，只有质押式回购交易量的1.33%。

　　货币市场利率是中国金融体系中资金供求关系的晴雨表，货币市场利率的变动不仅可以反映金融机构流动性的变化，而且也会对宏观经济的变动作出先行反应。2004年中国的货币市场利率起伏波动较大。自2003年10月起，货币市场利率大幅度地下降，到2004年2月份，货币市场利率又下跌到接近2%的水平。之后，由于中国投资增长率居高不下，消费者价格指数持续上升，导致了普遍的升息预期，加之央行在2004年4月再次提高法定存款准备金比率，这些都导致货币市场利率又出现了一定程度的回升，5月份的债券回购平均利率超过了2.6%，同业拆借利率也达到了2.4%左右的水平。6月份，随着前期宏观调控效果的逐渐显现，投资增长率开始大幅回落，升息预期减弱，这又导致了6月份之后的同业拆借利率和债券回购利率双双回落，到年底回购利率最低还探至了1.88%的低水平。即便是央行在10月29日加息之后，货币市场利率也没有出现上扬的趋势。货币市场利率的不断下降，表明我国金融体系中存在着过多的流动性，造成这种状况的原因是多方面的。首先，从流动性供给来看，在紧缩货币与信贷之后，商业银行的贷款增长率开始下降，这为商业银行带来了相当大的剩余资金，到2004年底，银行体系的超额准备金比率达到了5.25%，较第一季度末3.5%的超额准备金比率上升了许多。其次，从流动性需求来看，我国股票市场的长期低迷又减少了证券公司、基金管理公司的资金需求。同样地，在宏观紧缩之后，我国货币市场最大的资金需求者--城市商业银行面临的贷款需求减少了，因而它们从银行间市场拆入资金转化为长期放贷的动力也减弱了。

　　股票与债券市场

　　2003年底，中国股票二级市场出现了技术性的反弹，这一反弹在进入2004年之后受到了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的支持，第一季度股票二级市场的上涨似乎让沉闷两年多的中国股票二级市场出现了转机的希望。但进入第二季度之后，股票市场便开始一路下泻，这种状况一直持续到年底仍不见起色，上证综合指数从年初的1570点下跌到了年末的1260点，跌幅之深是投资者始料未及的。在股票二级市场大幅下跌的同时，债券市场在紧缩信贷与货币供应量以及升息预期的影响下，也出现了深幅下挫，债券市场对宏观调控出现了过度反应。进入5月份之后，债券市场开始对此前的过度反应进行反向修正，加之信贷的紧缩给商业银行又带来了过剩的流动性，债券市场开始出现连续数月的上涨，国债指数从5月初的1053点上涨到了年末的1104点，企业债券指数则从5月初的92点上涨到了年末的96.76点。

　　在一级市场，2004年，我国企业通过发行A股、B股、H股和可转债等方式，从证券市场直接筹资1510.91亿元，比2003年增长了11.28%。虽然2004年我国股票市场筹资额在总体上增长了，但还是受到了二级市场熊市困境的不利影响。在2004年9月份之后，中国停止了新股的发行，虽说有改革中国股票发行制度方面的因素，但也是为减缓市场扩容给二级市场带来的压力的无奈之举。由于股票市场筹资额的上升和银行信贷增长率的下降，股票市场筹资额占全部的融资额的比重上升了，这一比重从2003年的3.58%上升到了2004年的5.07%，这有利于改变我国企业严重依赖于银行信贷融资的不利局面。在债券融资方面，国债居主导地位的格局依然没有改变。2004年共发行国债5343.2亿元，国债的发行量较2003年有较大幅度的下降。尽管如此，国债占市场融资的比重还是从2003年的16.56%上升到了2004年的17.93%。在企业债券市场方面，在升息预期的影响下，2004年上半年企业债券的发行很不理想，筹集资金仅为75.55亿元，但全年的企业债券发行量还是达到了342.7亿元，较2003年的336亿元略有上升，企业债券融资所占的比重也从2003年的0.9%上升到了2004年的1.15%。中国金融体系中间接融资与直接融资的不协调、企业直接融资中股票与债券的不协调、债券市场中政府债券与企业债券的不协调，说明要真正完善中国的金融结构和融资体系，还有很多工作要做。

　　外汇储备与汇率

　　2004年，外汇储备依然保持了快速增长的势头，截至2004年底，中国的外汇储备总额已达6099亿美元。外汇储备大幅上升并不是由国际收支中的经常项目顺差所致，最主要的原因是，在人民币升值与升息的预期影响下，国外游资大量涌入。游资主要来源于两个方面，一是中国早年外逃的资本，现在又改头换面经强制结售汇制后成了中国的外汇储备；二是国外投机者基于对人民币升值的预期而将其大量的剩余资金转移到了中国大陆，而中国增长强劲的资产市场，尤其是房地产市场又为这些游资提供了额外的逐利场所。外汇储备如果仅仅作为一国的财富，那么再高也不值得担忧，但游资冲击主导的外汇储备高速增长，会给经济体系带来什么样的影响，却是我们应该加以高度关注和深入研究的。

　　由于中国事实上采取的钉住美元的汇率制度，2004年人民币汇率继续保持稳定，人民币汇率为1美元兑换8.2766元人民币。有关人民币汇率的争论风波缓和，美、日等国家在2004年上半年并没有像在2003年那样施加人民币升值的强大政治压力。其中的主要原因是，美国、日本等西方国家的经济增长率也开始回升，投资、消费以及物价都出现了强劲的复苏势头，出现了强大的升息压力，最终也迫使包括美国和英国在内的西方国家提高了利率。西方国家国内经济的复苏、就业与收入的增长，大大缓解了来自选民的对政府的压力。尽管如此，来自市场的升息预期依然十分强大。这正是导致游资大量涌入中国，造成中国外汇储备在一年中增长51.3%的重要原因。

　　货币政策操作评述

　　2004年是货币政策操作相对比较活跃的一年。针对经济、金融运行状况的变化，人民银行先后采取一系列重大的货币政策调控和金融改革举措，取得了相当大的效果，当然，其中也不可避免存在一些问题，有待在进一步的改革和发展中完善。

　　实行差别存款准备金率制度和调整法定存款准备金比率

　　调整法定存款准备金比率是货币政策中的一把巨斧，在发达市场经济国家一般很少采用。自2003年以来，这一政策工具似乎成了我国央行的一个常规性的货币政策操作工具。继2003年9月将法定存款准备金比率从6%提高到7%之后，2004年又两度使用该政策工具。2003年提高法定存款准备金比率并没有带来持续的紧缩效果，进入2004年之后，货币供应量和信贷又出现了快速扩张之势。截至2004年3月末，全部金融机构本外币各项贷款余额为17.9万亿元，同比增长了20.7%，而第一季度贷款累计增加额竟然达到了9131亿元，同比多增596亿元。伴随着信贷的快速增长，两个层次的货币供应量增长率也远远高于央行的调控目标值。2004年前三个月，M1的增长率分别为15.7%、19.8%和20.1%，M2的增长率分别为18.1%、19.4%和19.1%。在这一压力之下，央行决定自2004年4月25日起实行差别法定存款准备金率政策，继而又上调法定存款准备金比率0.5个百分点。

　　实行差别存款准备金率制度，金融机构适用的存款准备金率与其资本充足率、资产质量状况等指标挂钩。金融机构资本充足率越低、不良贷款比率越高，适用的存款准备金率就越高；反之，金融机构资本充足率越高、不良贷款比率越低，适用的存款准备金率就越低。

　　依据我国国内资本充足率管理不到位、缺乏存款保险制度的实际情况，实行差别存款准备金制度，突出了法定存款准备金比率在总量调控和窗口指导中的地位和作用，体现了央行面对国情而采取的灵活货币调控手段，这无疑让我们欣然看到了日渐灵活和成熟的货币调控智慧。但是，对于中国货币政策的这一创举，至少有几个方面还应当引起我们的注意。首先，这一政策对社会信用总量控制的效果可能并不如决策者想像的那样大。货币市场便利了资金在各商业银行之间的流动。1997年以来，在中国的货币市场上，国有商业银行一直是资金的净融出者，而其他中小商业银行一直在从货币市场上融入资金。货币市场的发展，使得这些中小商业银行可以突破自身吸收的存款总量的限制，不断地扩张资产业务。今后适用较高法定存款准备金比率的商业银行依然可以进入货币市场拆入资金，转化为长期信贷资产，从而实现资产扩张的目的。就总量控制而言，全社会商业银行体系的总准备率可能是控制信贷总量的一个更为关键的变量。其次，以差别性的法定存款准备金比率来取代存款保险制度缺失和商业银行资本充足率管制不到位，在功能上有越俎代庖之嫌。毕竟，资本充足率管制和存款保险制度是有别于法定存款准备金比率的制度安排。前者与后者在功能上存在差异，需要政策当局在实施过程中考虑它们之间的配合。法定资本充足率制度既无法成为支付清算体系稳定的有效保障，也无法应对经济周期导致的宏观经济和微观金融效应。同样，试图利用差别存款准备金制度来在事前约束银行的贷款及其他业务行为，控制银行的风险，也是无法奏效的。最后，也许是最重要的一点，应当注意因监管信息不对称引起的逆向选择和道德风险，尤其是商业银行的机会主义行为动机。虽说实行差别法定存款准备率的初衷是要在资本充足率管制不到位的情况下，通过差别性的法定存款准备金率来为商业银行提高资产质量建立正向激励机制，但更高的法定存款准备金比率减少了商业银行用于生利资产的资金。被征收了高法定准备金比率的商业银行要从市场获得资金，实现资产的扩张可能又会面临资金成本上升的压力。为了达到既定的利润目标，反而可能助长这些资产状况不太好的商业银行去从事预期收益较高，但同时又是风险较高的资产选择。这恰恰是货币当局所不期望看到的结果。

　　改善利率调控机制

　　运用利率机制是中国货币政策的操作工具之一。2004年央行调整了再贷款利率与再贴现率，并在10月28日“出其不意”上调了存贷款基准利率。

　　再贷款浮息制度是指中国人民银行在国务院授权的范围内，根据宏观经济金融形势,在再贷款(再贴现)基准利率基础上，适时确定并公布中央银行对金融机构贷款利率加点幅度的制度。实行再贷款浮息制度不涉及企业和居民个人。人民银行从2004年3月25日起，对用于金融机构头寸调节和短期流动性支持的各档次再贷款利率，在现行再贷款基准利率基础上加0.63个百分点，再贴现利率在现行再贴现基准利率的基础上加0.27个百分点。实行再贷款与再贴现浮息制度，是稳步推进利率市场化的一个重要步骤，有利于完善中央银行利率形成机制，逐步提高中央银行引导市场利率的能力。另外，从货币调控的角度看，提高再贷款利率和再贴现利率，旨在提高商业银行从央行融资的成本，从而减轻基础货币供给增加的压力。依靠央行利率机制来调节基础货币的供给，是高度市场化的调控手段，其调控的效果直接取决于商业银行的借款意愿和对融资成本的反应弹性，央行实际上是处于被动地位的。

　　10月29日起央行上调金融机构存贷款基准利率，并放宽人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存款利率下浮。此次加息所同时推动利率市场化改革的意义强于单纯升息的意义。央行扩大人民币贷款利率的浮动区间，并允许存款利率下浮，应当说，这是进一步推动中国利率市场化改革的重要举措，这为商业银行提供了更大的风险定价的空间。

　　完善公开市场操作

　　2004年在国内升息与人民币升值的预期下，大量的国外短期资金流入国内，使得在出现外贸逆差的情况下，央行外汇储备依然保持了快速的增长势头。这迫使央行不得不通过大量的公开市场操作来回笼基础货币，减轻货币供应量快速增长的压力。2004年央行共发行了14891.5亿元的央行票据，其中三个月期央行票据5259.7亿元、六个月期央行票据1839.7亿元、一年期的央行票据7492.1亿元、三年期的央行票据300亿元。一年期及三年期的央行票据占据了50%以上，这表明央行票据的期限结构也出现了长期化的趋势。央行票据发行的长期化趋势是中国公开市场操作的一个必然结果。在外汇占款依然大量增加的压力下，发行短期的央行票据会使央行面临巨大的票据赎回压力，而为了控制基础货币的快速增长，又迫使央行进一步增加央行票据的发行量。央行票据的长期化可以在一定程度上缓解上述问题。

　　除了上面提到的央行票据期限的长期化趋势之外，央行的公开市场操作在2004年发生了一些微妙的变化。第一，进入5月份以后，随着中央更为严厉的带有强烈行政管制色彩的宏观调控措施的出台，货币供应和信贷增长率开始下降，国外资本流入速度趋缓，中央银行的公开市场操作发生了微妙的变化，原来被束之高阁的正回购操作又开始出现在中国的公开市场操作当中。央行悄然启用国债的正回购操作来回笼基础货币，可能也是央行在票据利息负担日益加重之下的一个无奈之举。第二，5月份央行在发行央行票据时采取了定向发行的方式。虽然没有明确指定定向发行的对象是“贷款增长过快”的商业银行，但从结果上看央行本次是带有差别化意味的行政调控。央行此次改变操作手法，固然可以被认为是在5、6月份货币回笼压力显著加大下的无奈之举，但更可以被看作是央行在与市场的博弈过程中调控手段的日趋成熟化。此次定向发行央行票据，实际上起到了“一石三鸟”的作用：一是再次显现了差别化金融调控的思想。二是避免了对市场利率的大幅冲击。在过去两个月中，央行两次调整存款准备金率虽然收缩了市场流动性，但也大大强化了市场的负面预期，使得央行票据的发行难度加大，发行利率不断攀升，采用定向发行方法可以避免对市场利率显著冲击。三是有效完成了货币回笼任务。第三，央行扩大了公开市场操作的一级交易商队伍。自2004年3月，新增2家证券公司、4家保险公司、2家农村信用合作联社和1家城市商业银行共9家机构加入银行间债券市场一级交易商队伍，成为央行公开市场操作的交易对手。至此，央行公开市场操作一级交易商的构成，打破了基本由存款类金融机构一统天下的格局，公开市场业务一级交易商由原来的43家增加到52家，并覆盖银行、证券、保险三大金融领域。央行公开市场操作一级交易商队伍的扩大，能够帮助央行向市场更迅速地传递货币政策信号，也有利于形成更为准确的基准利率。公开市场业务操作在一定程度上引导着银行间债市交易价格(或市场收益率)的形成。在市场基准利率和收益率曲线尚未形成的现状下，央行在公开市场上所表达的价格(或利率)意愿，往往成为一级交易商们进一步制定各自交易价格(或利率)的重要参考依据，同时，通过一级交易商的交易行为被市场其他成员所采纳或参考。利率(或价格)和交易方向的制定，蕴含着央行的货币政策意图，反映了央行对市场的一种态度和央行对市场利率走势的看法。但反过来，央行对市场的看法往往也需要在交易过程中形成。因此，一级交易商扩容使央行可更全面、更综合地了解金融市场的资金供求状况。这有利于央行更加准确地制订和执行货币政策，也有利于市场形成更加准确的基准利率。

　　(作者单位 中国社科院金融研究所货币理论与政策研究室)

　　表1国内金融市场融资情况表

　　全年融资量(亿元·人民币)比重(%)

　　2004年2003年2002年2004年2003年2002年

　　国内金融市场融资额29796.83790923976100.0100.0100.0

　　贷款22600299361922875.8578.9680.2

　　国债5343.26280346117.9316.5614.4

　　企业债342.73363251.150.91.4

　　股票1510.913579625.073.584.0

　　资料来源：根据中国人民银行相关数据整理而得

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