反思以美元为基础的世界金融体系

　　弱势美元会否导致金融危机

　　方星海：您能说说美元的问题吗？因为美元是实际上的国际货币，美国是唯一可以以自己的货币无限制地借钱(借美元贷款)的国家，所以就出现如您所说的情况，广大穷国借钱给最富裕的国家，这会减缓经济发展。中国当然也不愿意因为巨额美元储备而遭受损害。

　　以您在美国政界的丰富经验，您认为美国内在的政治力量能够在某种程度上矫正美国的错误吗？毕竟美国现在的许多政策倾向是与其他国家的期望相左的，前些天保罗.沃尔夫维茨被提名为新任世行行长就是一个例子。这种倾向，无论您如何称呼它，市场原教旨主义也好，新保守主义也好，都是非常强势的。如果有个矫正机制的话，您认为会怎样呢？

　　斯蒂格利茨：不幸的是，并不存在这样的矫正机制。美国的大选是很复杂的过程，其间有大量的外部因素在起作用，而您所讲的只不过是其中一个因素。不过，即使不存在这样的矫正机制，未来四年如果民主党人当政，美国的政策也会有大的转变。一个原因就是民主党人已经吓坏了，布什错误的政策和立场给他们造成了巨大的冲击。市场是一个中间力量，但问题在于，如今弱势美元是很受欢迎的，只要不爆发金融危机就没问题。而各国央行总是时刻在注重防范金融风险，维持消费稳定的，我觉得不大可能爆发金融危机，因此弱势美元的局面可能会继续，也许还会更加弱，而美国经济也会更加弱，维持低速增长。

　　方星海：是因为市场力量还不足以制约美国的弱势美元政策吗？

　　斯蒂格利茨：的确。因为他们认为爆发危机的可能性不大，至少数据没有显示出来。爆发危机的可能性当然不会是0，我想也许会是20%。我问过纽约的一个大交易商，他认为有50%。当然，他们更加敏感，但是我认为他们的意见特别值得参考。因为正是他们会恐慌，会利用市场机会去套利，赚大钱。但我觉得你所讲的政治因素作用不大，即使爆发金融危机，市场也不见得会变得更理性，而可能会变得更不理性，他们会推卸责任，指责汇率不公平，或是找别的替罪羊。单纯依赖市场的结果可能会适得其反，所有矫正的企图可能使问题变得更复杂。

　　樊纲：我觉得美元贬值不会对美国国内经济有很大影响，倒是会引发别的国家的经济问题，因为美元是国际货币，所有相应的压力都会转嫁出去。

　　斯蒂格利茨：美元很疲软，根本的原因是人们不信任美元。现在美元市场是储值的，这个资产以及在未来交换的物品能够保持价值。但是人们现在越来越担心，美国财政赤字很严重，债务越来越多，此外还有贸易赤字问题。未来的情况可能会更糟，政府债务在未来20年会有成万亿债务的增长，可能会使借方不肯再借钱给美国。

　　美国自身认为债务这个问题可以解决，但是其他人并不这么认为，而且开始失去对美元的信心，每个人都不想成为最后一个持有美元的，美元就开始下跌，开始疲软了。那么，底线在哪儿？谁也不知道。现在市场上起作用的不单是经济因素，而且还有政治力量，会涉及到政府体制问题，所以很难按一般的经济规律来解释。现在汇率不稳定，美元不坚挺，但大跌的可能性也不是很大。投资的基本原则就是用多元化来分散风险，把美元和欧元等其他的货币混合起来，在外汇储备中用多元化来规避风险，这是种合理的行为。

　　外汇储备资产证券化的可能

　　樊纲：美元越来越弱，而别的货币包括亚洲的货币都升值了(除了人民币)。于是中国对这些国家的顺差都上升了，若人民币升值，那么别的货币也会升值，我们可以看到，美元的贬值已经表现为其他货币的升值——否则，其他国家的外汇储备就会更多。这是不是一种长期的矫正机制呢﹖它是否会给别的国家，尤其广大发展中国家造成巨大的压力，或者在某种程度上扰乱了这些国家的金融系统？如何看待它的长期效应？

　　斯蒂格利茨：首先，全球金融体系即使不会崩溃，也已经是满负荷运转了，存在着极大的不确定性。美国不断增长的债务是问题所在，美国每年的债务相当于其GDP的6%，只要10年，外债就将攀升至GDP的50%。

　　关于你的第二个问题，我可以给你几个例子，说明美元不会退出。如果我是中国央行，我就不会仅仅只分散流动性美元资产的风险，干嘛非要持有600亿美元的流动性资产呢？持200亿的流动性资产，加上200亿的半流动性资产和200亿的相对非流动性资产，不是更好吗？而且可以买的美元资产并不一定得是房地产啊，美元标价的股票不行吗？持有美元资产的真正问题在于，美国政府是否有能力支付到期国库券。即便他们手里有美元，那也不表示他们就会拿出来换国库券。我注意到，一直以来，尽管国库券的收益率在不断下降，而且其实际收益已经是负的了，人们还是愿意买。而欧元国库券的收益率也是非常地低，但是持有货币的机会成本是非常高的。因此，问题不在于美元贬值，而在于贬值的美元是如何仍然被市场接受的。

　　李稻葵：真的有哪个央行在买房地产或股票吗？

　　斯蒂格利茨：他们是决不会让你知道的。

　　李稻葵：那么您知道吗？

　　斯蒂格利茨：不知道。我只知道他们把国库券转为中、长期债券，这除了解释中、长期债券利率为何如此低之外，还说明了很多东西。假设未来5年我需要持有美元资产，那么为什么去要2%的收益，而不要4%、5%呢？中、长期债券正在逐出国库券，对此我们是很难发现的，当然他们也决不会让我们发现。

　　中国央行留这么多的储备，根本用不着的。完全可以拿出500亿建立一家对外投资银行，或者成立社会资本基金——投资管理模式是可以有更多创新的。实际上，要是央行真的亲自去操刀了，我才会大吃一惊呢！

　　樊纲：无论用什么样的方式，目的都是为了降低美元国债在外汇储备资产组合中的比例。

　　斯蒂格利茨：完全正确。我要是央行，一定要这么干的，尤其是在进行国有资产风险管理的时候。我讲过，面临的风险不仅仅只有汇率，还包括石油、贸易条件等各种各样的风险。该如何去平衡汇率风险呢？应该去买石油股票。

　　李稻葵：比如英国石油的股票。

　　斯蒂格利茨：英国石油？不错的股票！实际上我们真的应该买石油股票的，但问题是怎么样买才好，这需要深入的研究。有些公司的储量丰富，另一些则不然，你得把股价分离开，看看哪些是与石油相关的，这就是风险分析了。

　　李稻葵：我们可以进一步探讨这个问题。为什么这么多的国家都愿意以这种方式持有这么多的美元储备呢？我以为其中一个重要原因就是他们害怕金融危机会重演。这样的话，我们就要问，为什么会爆发金融危机呢﹖我觉得他们过分担忧国际资本流动。如果中国保持并且加强资本控制，那么也许可以降低中国储备的流动性，去买英国石油或者别的公司的股票，那样中国就会获益。

　　斯蒂格利茨：我觉得中国和其他国家和地区包括韩国、台湾持有这么多的美元储备是出于两点。其一是为了防范金融危机，其二是为了保持低汇率，当然，他们不敢说出来，可是结果还不是一样？要是你去问韩国，他们总是会说：我们不过是为了防范金融危机罢了。要我说，他们不过是为了维持低汇率以保持经济的强劲增长罢了。而我提到买石油股票的方案是很有益的。如果投资欧元，会有汇率风险，但是如果投资美元，就不会受汇率影响，同时在面对石油冲击时，就有能力保护经济不受冲击。

　　李稻葵：这种政策是很难施行的，恐怕我们货币当局无权将储备资产证券化，毕竟风险太大了，个人承担的责任也太高了，一旦出了问题，很难解决。

　　斯蒂格利茨：没错。制度上考虑，我们说央行应该只负责货币，不过，可以把一部分资产作特别的用途，给某个托拉斯管理，比如可以成立一家能源管理公司，主要负责分散证券风险，保证国家免遭石油冲击。当然这样也有风险，不过一旦发生大的石油价格冲击，这种政策的作用就体现出来了。

　　汤敏：不过，要是公布国库券储备被替换掉了的消息，市场的反应会很剧烈，美元就会更加疲软，会不会引发更大的危机呢？试想一旦开始交易国库券，市场就会遭受猛烈的冲击，美元会直线下挫，直到崩溃。

　　斯蒂格利茨：不会的。我很了解你所讲的那个动态过程，但是现在的市场普遍预期央行会在最短的时间内将储备替换掉。实际上，各国央行都在这么做，而且数据也支持我的观点。市场的确总是让人觉得有些疯狂。我提议美国用多余的储备换购石油股票并以此防范石油冲击的政策是不会对美元造成太大的冲击的，当然中国会从中获益。

　　重构金融体系

　　陈平：我们不要夸大金融市场的效率。对于管理和分散风险来说，金融市场本身的能力是有限的。在金德伯格的大萧条理论中，他提出了一个很根本的问题：为什么会产生大萧条？他的观点是：当时的超级大国美国、英国、法国在踢皮球，没能通过有效的合作来稳定世界金融市场。我觉得如果真的美元疲软引发了世界金融危机，那么单凭金融市场是无法解决的。我想知道，是否会产生新的合作机制，比如扩大七国集团。因为总的说来，央行的储备加起来是足以应付危机的。

　　樊纲：还有，您是如何展望全球金融体系的未来呢﹖目前金融体系缺少一个稳定的本位货币，原来我们有布雷顿森林体系，后来是美元，但现在这些体系都很难依靠了。

　　斯蒂格利茨：这正是我认为应该在旧体系崩溃后建立新体系的一个原因。还记得国际货币基金组织是怎样努力地“帮助”韩国、印尼和泰国的吗？有人居然认为国际货币基金组织可以解决美元引发的危机，这种想法真是荒谬！不过，现实情况很可能会是，不会有任何新体系产生。美元继续贬值，股市持续低迷，唯一可能产生的就是单边主义。就像1970年代，尼克松实行了单边税收平衡政策。不过现在布什的意识形态很混杂，谁也不清楚会怎么样，我们希望他最好什么也别做。靠合作机制不大可能解决问题。很难想象欧洲能够起什么作用，而国际货币基金组织更是靠不住。

　　陈平：那么您认为应该怎样改革世界储备体系呢？改革目前股权决定投票权的机制吗？

　　斯蒂格利茨：不，我要的是一个基于全球货币的崭新的体系。它要通过发行新的世界货币才能运行。新的世界货币被广泛接受并且绝大部分都用作外汇储备，不能流通，只用于央行间的结算，从而替代了美元的储备地位，每年大约需要发行2万亿-3万亿，或者4万亿。全世界不需要向美国每年净贷出3百亿-4百亿美元，这些资本就能够流向发展中国家，还有的可以资助联合国，或者其他世界性的公共产品，而其购买力则由全球储备决定。

　　李稻葵：那么它与标准货币单位就是不同的了，具有真正的购买力。

　　斯蒂格利茨：实际上我和其他人也讨论过这个想法，这实际上是标准货币单位的扩展，但是每年都会发行，并且是会花出去的。

　　现在全球的储备系统用的是美元，效果并不好，对亚洲国家尤其如此。发展中国家以很低的成本把钱借给了美国，作为储备系统的基金。发展中国家从美国借钱是20%的利率，而他们借钱给美国利率却非常低，这怎能帮助发展中国家发展？许多亚洲国家已经清醒地认识到这一点，他们储蓄量都很大，资产投资组合要多元化，不能仅仅依赖美元来进行投资组合。1997年的金融危机给东南亚国家留下的印象太深刻，让其了解很多经济学知识。亚洲国家应该加强合作，建立亚洲自己的储备系统。目前美元货币正越来越弱，美国过去四年的政策加剧了这个问题。这个体制本身有不足，以前的储备货币也垮了，在新的储备体系的建立方面中国能发挥独立的作用，这一点非常重要。全球储备需要一个稳定的系统，美元系统还会有一定的惯性，建立新的体制需要进一步的合作。

　　樊纲：但是在那以前，美元仍然是储备，美国政府仍然收铸币税，当美元贬值的时候，危机也许不会发生在美国，但是发展中国家会有危险，因为他们的货币都升值了，造成出口下降，失业上升，从而带来许多难题。金融危机可能会在广大发展中国家中扩散开来，而美国可能会袖手旁观，这种不确定性会不会进一步扩散？

　　斯蒂格利茨：让我来做一个概述。历史上，发展中国家出口下降，与全球广泛增长是相关联的。但是近些年来，利率已经非常低了。但是我们所处的时代，不确定性是增加了，全球经济增长放缓，2005年预计比2004年预计增长更慢。我所描述的一个模型的情况是，对危机的预期增加，于是引发汇率危机，美国经济增长放缓，赤字增加，风险贴水则一定上升。这样确实可能会引起许多发展中国家的危机。

　　如果仅看债务水平的话，土耳其、巴西等国家在过去的几年中都没有太大的改善，其中一个主要原因是利率下降，但是经济没有受到太大的影响，不过一旦利率上升的话，就会有麻烦了，而且整个世界经济都会有麻烦。但是，中国不会受到太大的影响。

　　李玲：建立新的全球储备体系会对美国产生巨大的冲击，毕竟现在美元是全球储备货币。若发行新的世界货币，美国的现有的贸易逆差就无法持续。但我们都知道，伴随着科技进步、生产技术的改进，全球面临的问题是产能过剩，所有商品都供大于求，商品就像洪水一样肆虐全球，美元贬值，市场萎缩。那么怎么样来为这么多的商品寻找市场呢？

　　斯蒂格利茨：首先，我认为美国将因转变原有的储备体系而受益，原因在于正是现有的储备体系导致了全球产能过剩的。由于这个体系，每年大概有3百亿-4百亿美元的购买力以外汇储备的形式被埋入地下，至今仍然如此。一旦建立了新的货币储备体系，那些埋掉的购买力就能挖掘出来，这样就创造了购买力。

　　也许有个别的商品生产出来却没有人要，那就可能是市场结构问题。但是人们对产出已经完全满足的观点在我看来还不够令人信服，虽然这与收入分配有关，世界上还有很多人生活贫困，但不幸的是他们却没有购买力，所以更加平等的分配体系也能够刺激购买力。

　　林毅夫：我们观察到广大发展中国都持有美元储备，你说这是埋掉了购买力，但当他们购买美元国库券或者其他证券的时候，美国政府或是其他证券的发行者会将这些钱用来购买商品或服务。所以发展中国家的这些钱并没有被埋存起来，而是被美国的政府或是机构用掉了。

　　斯蒂格利茨：如果有600亿美元的逆差，那么美国真的很难维持充分就业。1990年代我们曾经做到过这种情况下的充分就业，但是那种方式是不可持续的，投资中出现非理性的泡沫，这就是我对美国经济持悲观的看法的一个原因。我预计投资会持续相对低迷，相对于1990年代而言，4%的GDP的增长速度会下降，投资不会恢复到泡沫破灭之前的水平。

　　我们成功地保持了消费增长，那是以房地产作抵押，通过消费信贷来达到的。一旦房地产泡沫破灭，就无法维持，所以消费的增长是有限的。当然可以通过增加政府采购的方式增加总需求，但那样财政赤字就会更多。最后我们只能指望净出口，但是如我所说，美国的净出口会维持在较高的逆差水平上。这就是我认为未来几年美国经济很可能受到抑制的一个原因。

　　(实习记者王艳、戴志勇、马娟、刘艳艳参与整理，本报记者陈宜飚亦有贡献)

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